后資管新規時代：韓國的經驗及鏡鑒

魯政委 郭于瑋

自2004年我國出現首只銀行理財產品以來，商業銀行資產管理業務蓬勃發展。截至2017年底，銀行理財產品的資金余額達到29.5萬億元。2018年4月27日，央行、銀保監會、證監會、外管局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），要求打破剛兌、推行凈值化管理，由此將會對我國商業銀行表內外業務產生深遠影響。隨著資管新規的落地，此前我國銀行理財所吸納的資金未來將向哪里分流？實體經濟又將從何處獲得融資？

陽光底下并無新事。我國的銀行理財誕生并發展于存款利率未完全實現市場化的年代，而在韓國存款利率沒有完全放開之前，也曾出現過類似于我國銀行理財的產品。大致以1996年為分水嶺，韓國此前也曾經歷了理財的剛兌時期和后來打破剛兌、推行市值法估值的監管操作，其經歷或許能給我們帶來啟示。

韓國的“資管新規”

自20世紀80年代中期，韓國逐漸開始放松對利率的管制。到1995年，韓國放開了對定期存款的利率限制，但部分儲蓄存款和活期存款的利率仍然受限。面對存款流失的壓力，商業銀行不得不通過信托賬戶來規避存款利率的限制。部分信托賬戶不僅承諾保本保收益，而且對提前支取只收取相對較低的懲罰金，因此被客戶視作一種近似無風險的現金管理手段。而且銀行信托賬戶無需繳納存款準備金，收益率顯著高于其他銀行產品。據韓國央行統計，在1986年至1995年間，銀行信托賬戶的規模增長了33倍， 是同期普通銀行賬戶存款增速的6倍。

韓國政策當局認為，銀行信托賬戶的初衷只是在于為儲戶提供長期限、浮動收益的一種財富增值手段。而正如前所述，當時部分銀行信托賬戶承諾保本保收益且提前支取的成本低，這種運營方式已經違背了政策當局的初衷。因此，從1996年起，韓國政府先后出臺了一系列辦法對銀行信托賬戶的管理、投向等做出規定。

1996年5月，韓國政府開始了對銀行信托賬戶的改革。第一，宣布大量減少提供固定收益的“發展型資金信托”的規模。第二，將信托賬戶的最短期限從1年延長至1.5年，并將提前支取的懲罰金比例從0.75%至1.75%提高到2.0%至3.0%。第三，規定除了長期養老金之外，其他收益與資產價格表現有關的產品不得承諾保本。

1997年8月，為避免商業銀行通過信托賬戶來規避授信集中度限制，韓國政府進一步要求銀行信托賬戶對單一個人或企業提高的貸款規模不得超過前一年末該銀行所有信托賬戶貸款余額的5%。

1998年，韓國強化銀行信托賬戶資本計提的要求。一方面， 商業銀行計算資本充足率時，保本或保收益信托資產適用的風險權重從50%提高至100%，自2000年起生效。另一方面，1999年起信用資產的風險權重需要根據資產信用情況確定，而過去信托資產適用的風險權重為20%。

自1998年11月起，韓國監管當局要求銀行對新設立的信托賬戶必須對其所投資的債權性質證券采用市值法估值；而2000年7 月后，對于存量信托賬戶投資的債權性質證券，也需要以市值法計量。

1999年1月，韓國監管當局進一步禁止信托賬戶投資無評級的債券。2000年韓國金融監管局提高銀行信托賬戶的透明度要求，要求公布不良資產和盯市法下證券的價值。

從打破剛兌到資本金和風險集中度管理，再到市值法估值， 我們不難發現，韓國上述措施背后的理念與我國近期的監管政策十分相似。那么，韓國版“資管新規”推出后，韓國的金融體系發生了怎樣的變化呢？下文將對此進行分析。

資產配置的變化

在銀行信托賬戶改革后，銀行信托賬戶的增長顯著放緩。在1995年底（銀行信托賬戶改革開始前），銀行信托賬戶的同比增速為43.5%。到1997年底，這一增速下降至12.7%。1998年銀行信托賬戶轉為負增長，同比萎縮26.7%。那么，原本投資在銀行信托賬戶里的資金流向哪里了呢？

第一，部分銀行信托賬戶中的資金轉向了信托公司發行的債券收益憑證。1995年銀行信托賬戶改革前，投資信托公司吸收的資金同比增速為9.2%。到1998年12月，這一增速提高至113.0% 的高位。

第二，部分銀行信托賬戶中的資金分流到了銀行定期與儲蓄存款。根據韓國央行的統計，1996年5月信托賬戶改革后一年內，銀行信托賬戶的增量較上一年減少了19.8萬億韓元，而定期與儲蓄存款增量較上一年同期提高了11.2萬億韓元（見表1）。

值得注意的是，資金從銀行信托賬戶向定期和儲蓄存款回流的現象，得益于韓國央行在改革銀行信托賬戶的同時，放松了對存款利率的管制。1997年，韓國放開了對居民儲蓄存款和企業7 天期以上儲蓄存款利率的限制，而定期存款的利率在此前已經實現市場化（見表2）。

第三，商業銀行的貨幣市場投資工具和債券零售業務也吸引了一部分資金。1997年，韓國放松了對部分貨幣市場投資工具和債券零售業務的限制。貨幣市場投資工具方面，在1997年7月以前，商業銀行發行CD的最小面額為1000萬韓元，此后CD的最小面額限制被取消。此外，商業銀行開始運營貨幣市場基金賬戶（MMDA），MMDA既有較強的流動性，又能夠提供一定的收益。債券零售方面，1997年7月前商業銀行和證券公司銷售政府和公共債券的最小面額為500萬韓元，此后該限制被取消。

囿于1996年數據可得性的限制，這里我們比較1997年至1998 年間資金流向的變化。總體來看，1998年銀行信托賬戶吸收資金在金融機構中的占比為22.7%，較1997年低9個百分點；1998 年定期存款與儲蓄存款吸收資金的占比為31.0%，較1997年提高4.3個百分點；1998年投資信托公司債券型信托占比為26.7%， 較1997年提高14.2個百分點（見表3）。

由此來看，在我國資管新規推出后，債券零售、債券型投資產品將迎來發展機遇。而如果定期存款、CD的利率浮動能夠放松，則有望吸引原本投資于銀行理財的資金回歸表內存款，進而支持表內信貸融資渠道的發展。

融資渠道的變化

資金從銀行信托賬戶的流出也引起了企業融資渠道的變化。1998年，由于銀行信托賬戶資金的流失，商業銀行的資金來源出現了萎縮。而商業銀行過去一直是韓國企業融資的主要渠道，商業銀行可用資金的減少不僅加劇了中小企業的融資難，也影響到了依賴銀行貸款的大型企業，進而引起企業破產的增加。此時韓國亟需多元化的融資渠道來彌補銀行信托賬戶萎縮引起的融資缺口。

上文中提到，在銀行信托賬戶改革后，大量信托賬戶中的資金流向了投資信托公司發行的債券收益憑證，而東南亞金融危機的爆發進一步創傷了韓國銀行體系。由于資金從銀行信托賬戶流向投資信托公司發行的債券收益憑證，債券市場能夠為實體經濟提供更多的支持。與1997年相比，1998年銀行貸款（含信托賬戶貸款）出現萎縮，但企業債券凈發行增加了18.5萬億韓元，商業票據凈發行增加了7.8萬億韓元（見表4）。

盡管債券融資渠道一定程度上彌補了銀行信托賬戶萎縮所造成的融資缺口，但信用風險和結構性融資問題逐漸顯現。

一方面，由于融資渠道從間接融資向直接融資的轉換無法一蹴而就，企業信用風險逐步暴露。加上1997年底東南亞金融危機蔓延至韓國，企業信用情況進一步惡化。1997年，韓國企業破產數量從前一年的不到1.2萬家增加至1.7萬家，違約支票和票據的比例也從前一年的0.14%上升至0.40%，尤其是在1997年12月韓國貨幣危機爆發之后，這一比例更是達到了1.49%的高位，韓國公司債信用利差也進一步擴大。

另一方面，盡管大型企業容易通過企業債券或者商業票據融資，但韓國中小型企業對商業銀行貸款的依賴程度更強，因而面臨更為嚴峻的信用收縮問題。因此，出于對企業信用風險的擔憂，投資信托公司主要購買了前5大財閥集團的債券，使債券融資渠道嚴重向大型企業傾斜。1998年發行的32.2萬億韓元企業債券中，71.8%由5大財閥集團下屬企業發行；17.7萬億韓元商業票據中，66.6%由5大財閥集團下屬企業發行。

為此，韓國央行采取了多項措施以加大對實體經濟的資金支持。第一，放松貨幣政策，在降低公開市場操作利率的同時，加大了再貸款和再貼現的規模。公開市場操作利率從1998年1月的28%大幅下降至7月的10.7%。第二，對部分銀行提供特殊貸款，并向不良資產處置基金、存款保險基金注資。1997年9月，韓國央行向韓國第一銀行提供特別貸款，幫助其恢復運營。1998年1月，韓國央行購買6.5萬億韓元的韓國存款保險基金債券，用以幫助韓國存款保險公司賠償部分重組和暫停營業的銀行的儲戶。同時，支持財務健康的銀行兼并運營不良的銀行。第三，充分發揮融資擔保機構的作用。1998年上半年韓國信用擔保基金和科技信用擔保基金獲得了2.6萬億韓元的資金，使其能夠為企業申請銀行貸款提供擔保。第四，設定金融機構持有大企業債券和商業票據的上限。到1998年第四季度，較低評級企業債券和商業票據的發行開始逐漸恢復。

對我國的鏡鑒

韓國后資管新規時代的經驗與教訓，為我國平穩推進資管行業改革提供了重要的參考。

首先，為保證資管新規后市場的平穩過渡，建議加快利率市場化改革。資管新規發布后，居民財富往何處去直接影響著未來的金融行業格局與實體經濟資金來源。為順暢表外融資向表內的轉移，提高表內信貸支持實體經濟的能力，需要提高商業銀行吸收表內存款的能力。一方面，進一步放松大額存單、定期存款等的利率浮動；另一方面，引導結構性存款健康發展，或借鑒美國、韓國MMDA的經驗，增加銀行存款定價的靈活性。

其次，為應對融資渠道轉換可能引發的信用風險，需要保持流動性合理充裕。受債市風險事件的影響，2018年以來低評級企業債券信用利差有所擴大，使債券融資渠道向高評級企業傾斜。在這一背景下，有必要維持銀行間流動性的合理充裕，降低企業融資成本，提升債市投資者風險偏好。

最后，加強對中小型企業的金融支持。由于大型企業更容易在股票市場和債券市場籌集資金，在融資渠道轉移的過程中，中小企業面臨著更大的挑戰。因此，建議繼續通過定向降準、再貸款等結構性貨幣政策工具，支持中小企業融資。

（作者單位：興業銀行，興業研究；其中魯政委系興業銀行、華福證券首席經濟學家）