金融開放與發展中國家的金融安全

嚴海波

[內容提要] 2008年從美國爆發的次貸危機，演變成為全球金融危機已經十年了，全球增長依然乏力，國際經濟金融領域烽煙四起。本文回顧了發展中國家金融開放的緣起和教訓，分析2008年金融危機爆發以來發展中國家金融開放在經濟思潮、自身適應性、全球金融周期、“去美元化”等方面的新情況，進一步提出堅持金融開放式保護主義、堅持平等開放對等開放原則、回歸服務實體經濟、改革貨幣發行機制、人民幣國際化、慎行資本項目自由流動等啟示。

肇始于2008年的美國次貸危機，以及由此引發的歐洲債務危機延宕至今已有十年，給全球尤其是發展中國家經濟社會發展造成不可估量的損失。加之美國總統特朗普上臺以來，采取以鄰為壑“美國優先”的保護主義政策，以地緣政治為指向大打貿易戰、經濟戰，甚至金融戰，舊的風險因素沒有消除，新的風險源又產生，發展中國家面臨著嚴峻的金融安全形勢。習近平總書記指出，金融安全是國家安全的重要組成部分，是經濟平穩健康發展的重要基礎。維護金融安全，是關系我國經濟社會發展全局的一件帶有戰略性、根本性的大事。本文回顧了發展中國家金融開放的發展進程和教訓，分析了2008年金融危機之后的一些新變化，提出發展中國家和中國金融開放堅持的原則。

一、發展中國家金融開放發展進程及教訓

在經濟自由化思潮的推動下，20世紀80年代發達國家開始逐步放開金融管制、實行金融開放政策。金融開放主要包括兩個部分，一是資本項目自由化，二是金融服務業開放。這兩個開放內容都是以發達資本主義國家為目標模式的，也是發達國家政府和金融機構對發展中國家提出的金融改革要求。金融服務業開放主要是指金融機構和金融業務的準入。開放金融服務業與開放資本項目是不同的兩件事，開放金融服務業并不等于放棄資本管制。

20世紀70年代之前，發達國家實體經濟占主導地位，貿易和投資流有限，而且各國普遍存在金融管制，跨境資本流動主要通過中央銀行通道進行。此后，以美國為代表的發達資本主義國家資本擴張的速度超過了實體經濟增長的速度，資本開始脫離實體經濟、轉向金融、保險、房地產所構成的“FIRE經濟”(Finance,Insurance,Real Estate)謀求利潤，放松金融監管的呼聲越來越高。尤其在20世紀80年代，在金融資本的大力游說下，美國總統里根和英國首相撒切爾開始了他們的新自由主義經濟改革：減少公共開支、降低所得稅率、降低利率、增加政府赤字和國債、擴大軍費開支、進一步減少對金融的管制。在克林頓執政期間，1999年，美國國會通過《金融服務現代化法案》，廢除了1933年制定的《格拉斯·斯蒂格爾法案》有關條款，從法律上消除了銀行、證券、保險機構在業務范圍上的邊界，開始了金融混業經營。2000年，美國國會通過《商品期貨現代法》，終止了對金融衍生工具的管制，這也是后來引發2008年金融危機的投機和欺詐行為的源頭。

發達國家不僅內部實現了放松金融管制，還力推發展中國家實施金融自由化為核心的金融開放，以便于其強勢金融資本在全球范圍內實現利潤最大化。如果發達國家內部實行金融自由化，不把金融資本的觸角伸向其他國家，是很難獲取超額利潤，這與金融自由化背后的資本推動力量的初衷相背離，因此發展中國家被要求實行金融開放。20世紀80年代，拉美國家對外貿易有巨額貿易逆差，政府財政赤字嚴重，外債高企。1982～1992年拉美地區經濟增長率僅為1.8%。1989年，美國國際經濟研究所邀請國際貨幣基金組織、世界銀行、美洲開發銀行和美國財政部的研究人員，以及拉美國家代表在華盛頓召開了一個研討會，為拉美國家經濟改革提供方案和對策，核心主張是政府的角色最小化、快速私有化和自由化，稱作“華盛頓共識”，主要內容是以提供資金為條件，引誘拉美國家接受新自由主義改革方案，即停止用貨幣發行來解決預算赤字、削減政府支出、實行國有工業私有化、開放金融市場、解除對資本市場的管制等新自由主義政策。拉丁美洲國家接受“華盛頓共識”，積極引進外國銀行、私有化國有銀行，盲目地讓銀行和證券領域全面對外資開放，讓國家金融命脈的控制權在短短數年之內便落于外資手中。20世紀90年代初，拉美國家推行大型國有銀行的私有化，允許外資收購本國國有、私有銀行；蘇東解體后，俄羅斯和中東歐國家廣泛接受了以新自由主義學說為理論依據的“華盛頓共識”，在國內推行金融開放措施；許多其他發展中國家也逐漸都放開了資本賬戶。1995年《服務貿易總協定》簽署后，發展中國家加快了金融開放趨勢。

然而，實行金融自由化和金融開放以來，發展中國家危機頻發，如1994年墨西哥金融危機、1998年東亞金融風暴和俄羅斯金融危機、1999年的巴西金融危機、2001年的阿根廷金融危機等。金融開放條件下，全世界在1970年至2007年間，至少發生了124起不同規模的金融危機。[注]張昕：“金融化與全球資本主義的秩序之爭”，《文化縱橫》，2018年第6期，第44頁。發達國家憑借優勢地位和綜合實力采取各種手段轉嫁危機，而發展中國家爆發金融危機的次數更多，其結果或者財富流失、或者負債累累、或是壓縮公共和私人消費、或是廉價出賣資產。因此，金融危機無論是爆發于發展中國家，還是爆發于發達國家，受傷最多的總是發展中國家。

以2001年阿根廷金融危機為例，剖析造成發展中國家金融危機的原因。一是自身經濟發展乏力。阿根廷曾是拉丁美洲第二大經濟經濟體，經濟發展的樣板，但大規模私有化、大額舉債、高財政赤字、高匯率、無條件開放本國市場為危機埋下了禍種。1998年GDP增長速度尚有3.8%，1999年則變為負4.3%，2000年為負0.3%，2001年為負1.4%，失業率高達18.3%。二是國際收支失衡。由于實行與美元掛鉤的貨幣政策，幣值被高估，阿根廷出口受到極大牽制。20世紀80年代到危機爆發，阿根廷經常賬戶年年逆差，1998年增加到145億美元，2000年逆差為89億美元，其經常賬戶的長期逆差主要依靠資本流入來維系。流入的大量長期間接投資致使阿根廷累積了大量的外債，而外匯儲備和國際支付能力卻嚴重不足。三是外債數額龐大，結構不合理。阿根廷1990年外債為622億美元，1995年為835億美元，1999年為1544億美元，2000年以來雖有所下降，仍有1280億美元，而2001年外債達1550億美元，其債務占國內生產總值的比例約50%，遠遠超過了國際公認的警戒線。大部分外債不是投入生產部門，而是被公共部門用于非生產性目的。債務利息負擔沉重，還本付息多數集中，使其在運用各種政策工具時受到限制。四是金融過度開放。在新自由主義思潮推動下，阿根廷自1988年至1999年放開了對外資的限制，貨幣自由兌換，資本出入自由。實行聯系匯率制度，將阿根廷比索和美元以1∶1固定匯率掛鉤，導致比索估值比實際價值高，且每發行一個比索，就要有一個美元的外匯儲備做基礎，失去貨幣政策自主性。1992年由阿根廷本國控制的銀行資產占全部銀行資產的比重高達82%，由外國資本控制的銀行資產僅占18%，短短5年之后，由阿根廷本國控制的銀行資產大幅降至48%，由外國資本控制的銀行資產則快速升至52%，2001年外資銀行占比已是本國銀行的兩倍。[注]吳婷婷、高靜：“自由化改革、金融開放與金融危機”，《拉丁美洲研究》，2015年第5期，第59頁。截至2001年，阿根廷十家最大的銀行中，外資控制的銀行占了八家，外資銀行能夠全面經營阿根廷比索和美元業務，其銀行業開放程度居拉美國家之首。[注]楊斌：“阿根廷的金融危機與資本外逃”，《 杭州師范學院學報》(社會科學版)，2004年第5期，第61頁。資本項下可自由兌換和外資金融機構為資本大規模外逃提供了渠道。五是美國貨幣政策影響。美聯儲加息，美元升值，阿根廷資本由流入變為流出，加之經常賬戶逆差，外匯儲備根本不足以支付到期的外債，投資者信心喪失、債務危機不可避免。

伴隨金融開放進程的不斷縱深發展，國際資本、尤其是國際短期資本的大規模流動對一個外匯儲備匱乏的經濟體是一個災難性的后果。可以說，國際短期資本大規模自由流動是構成發展中國家金融風險的主要誘因。發展中國家因為經濟總量較小，工業體系不夠完整，國際巨額資本流入后，大部分并未完全進入生產領域。國際短期資本的流動性極高，其負面影響主要不在于其規模，而在于資本流動方向的突然改變。國際短期資本為追逐高額利潤，在資本流動不受控制的發展中國家快出快進，沖擊這些國家的金融市場，洗劫這些國家的財富。1998年東亞金融危機之后，發展中國家高度關注資本流動帶來的金融脆弱性。中國之所以在那次危機中獨善其身，就在于當時中國對資本項下的流動進行嚴格控制。可見，一個經濟實行金融開放政策，可以提高吸引外資的能力，但是也必須承受由此帶來的風險，這似乎是一個“雙刃劍”。總之，發展中國家在經濟不夠強大時，毫無戒備地開放金融是不明智的。

二、發展中國家金融開放面臨的新情況

回顧金融危機的歷史，十年前的那場危機應該算得上大危機、大影響。與1929至1930年大危機類似，全球金融危機一步步影響了全球各國的經濟狀況、政治生態、社會結構乃至文化思潮，同時也深刻改變了國際政治經濟秩序的實力基礎以及部分規則。世界最大多數的發展中國家身處其中，自然也出現諸多有關金融開放的新情況、新問題、新趨勢。

第一，對有關金融開放經濟思潮的反思。一是各國認識到政府干預的必要性，發展中國家實施積極的管控措施。2008年國際金融危機爆發之后，使得人們開始反思以華盛頓共識為基礎的政策框架的有效性，并開始正視主要發展中國家的發展經驗。多數研究者認為新自由主義雖然能帶來短期效益，但造成了長期更大的波動性，給金融市場帶來大量風險。金融危機的爆發恰恰是放松政府金融管制、實行市場原教旨主義的結果，同樣靠市場自發力量根本無法拯救金融危機，因此，各國在應對金融危機措施中，普遍采取了不同程度的經濟干預政策。2009～2014年，盡管美聯儲長期實施零利率和量化寬松政策，但是對房地產和商業銀行監管升級并控制杠桿率，房地產金融泡沫沒有過度膨脹。諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨在中國發展高層論壇2014年會上指出：“對資本和金融市場的自由化要謹慎，絕對不能夠操之過急。同時要保持強有力的監管體系。”[注]斯蒂格利茨：“對資本和金融市場的自由化要謹慎”，2014年3月23日，http://finance.huanqiu.com/data/2014-03/4924227.html.(上網時間：2018年8月18日)2010年，巴塞爾銀行監管委員會通過了《巴塞爾協議Ⅲ》，協議著眼于設定關于資本充足率與市場流動性風險考量等方面的標準，提升了全球銀行業的最低監管準則，替代了以放松金融管制為核心的盎格魯-薩克遜監管模式。

二是各國認識到金融安全的重要性。2008年世界金融危機喚起世界各國的金融安全意識，并將金融安全提高到國家安全的高度。而在后危機時代泛起的逆全球化浪潮中，發達國家對金融開放實行的雙重標準日益清晰。它們一方面要求別國開放金融市場，另一方面卻沒有一個是完全自由化或者說完全開放的金融市場。它們之間雖然相互開放金融市場，其開放程度是很有限的，發達國家政府對外國金融機構進入、外國金融投資和交易設置多道門檻。發達國家不僅掠奪別國的利益，而且在金融開放問題上捍衛本國利益也是毫不含糊的，它們往往在要求別國金融開放的同時，卻不會對等地開放自己的關鍵性金融投資領域。隨著發展中國家對危機的反思及對發達國家金融開放雙重標準認知的深入，重視金融安全、加強貨幣金融部門的治理成為一種全球性趨勢。

第二，發展中國家對金融開放的適應性減弱。一方面金融虛擬化削弱發展中國家應對危機的能力。金融危機爆發后的十年，一些新興經濟體由于受金融自由化思潮的影響，加之大量境外資本流入形成本國寬松貨幣局面，進一步推高了經濟貨幣化率，推動部分新興市場過度金融化趨勢。同時，一些新興市場國家金融創新在一定程度上脫離了實體經濟發展的內在需求，金融虛擬化步伐日益加快，金融市場越來越脫離實體經濟。在經濟金融化過程中，經濟重心開始逐漸從產業部門轉移到金融部門，金融部門的GDP貢獻率、利潤比重、資產比重等指標值大幅上升。當一國金融市場受到他國金融危機傳染時，即使是本國良好的宏觀經濟也不能為金融市場提供穩健支撐。[注]李華民：“金融開放格局下的外源性金融危機：危機源甄別及其政策含義”，《中國軟科學》，2007年第3期，第126頁。例如，中國金融市場資金規模龐大，而實體經濟的企業卻面臨融資難、融資成本居高不下的問題。據統計，2016全年所有A股公司合計實現營業收入325176.40億元，同比增長10.21%；合計歸屬母公司股東凈利潤27597.26億元，同比增幅11.22%，其中，金融業公司實現營業收入58002.76億元，實現凈利潤15351.86億元；金融業上市公司的營業收入僅占上市公司總營業收入的17.83%，而其利潤占上市公司總利潤的55.62%；金融業上市公司的營業收入凈利潤率達到26.47%，高居各行業之首。[注]嚴海波：“防控金融風險 維護金融安全”，《紅旗文稿》，2017年第19期，第22頁。此外，互聯網金融在短短幾年之內經歷了從政府鼓勵、到大面積欺詐、到政府整頓的尷尬局面。

2008年金融危機后，為了籌集資金發展生產、刺激經濟增長，發展中國家需要大量引進外資，包括外商直接投資和外債。十年來，新興市場國家將自身的增長水平維持在5%左右，主要靠的是杠桿率的不斷增加。在過去的十年里，新興市場的企業部門杠桿率明顯上漲了近一倍，自2016年以來其杠桿率水平甚至超過了100%。[注]方正證券固定收益團隊：“那些新興市場國家匯率的傷：我們該如何做？”，華爾街見聞網，2018年8月31日，https://wallstreetcn.com/articles/3398462.(上網時間：2018年8月31日)這表明由于西方發達國家定量寬松貨幣增發，資本流入新興發展中國家導致其被迫增發貨幣，催生了該國債務驅動型經濟發展。相反，主要新興經濟體在去杠桿過程中，會面臨防范金融風險與降低經濟活力的兩難境地。

另一方面，發展中經濟體金融體系缺乏獨立性難以適應發達國家貨幣政策變化。對發展中國家而言，除非對資本賬戶進行直接或間接的管制，否則一國難以保持貨幣政策獨立性。隨著美國經濟復蘇，美聯儲加息，美元指數走強，境外資本流出發展中國家，促使其資產價格下跌，從而降低銀行抵押品的價值，進一步減少從銀行獲取貸款的能力，發展中國家陷入貨幣收縮的境地。一方面貨幣收縮引起企業資金緊張和經濟收縮，另一方面為了防止資本進一步外流，發展中國家央行又要提高利率，防止匯率大幅波動，但是這又加大了企業成本。資本賬戶的高度開放會引起貨幣政策的產出效應下降。當匯率波動較大時，進出口貿易受到直接影響，進而影響進出口品的產出變動，從而削弱貨幣政策對產出的調控效果。

第三，全球金融周期變化導致發展中國家金融風險增大。全球金融周期是一個分析發展中國家風險因素的重要內容。國際貨幣體系中心國美國貨幣政策的變化驅動全球金融周期的變化，對全球信用的消長、跨國資本的流動、全球金融杠桿和風險等國際金融變量產生直接影響，從而對發展中國國內經濟周期和金融風險產生巨大的金融外溢效應。[注]Silvia Miranda-Agrippino and Helene Rey，US Monetary Policy and the Global Financial Cycle，February 10, 2018，http://helenerey.eu/Content/_Documents/MirandaAgrippinoRey18.pdf.(上網時間：2018年8月18日)美國為首的發達國家作為全球貨幣政策的中心國家，操縱形成一個全球金融周期。

2008年全球金融危機之后，美、歐、日等發達國家接連采取量化寬松的貨幣政策應對，通過購買國債、抵押貸款支持證券等，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性，不僅金額龐大，而且周期也較長，其實質是間接增印鈔票。在量化寬松等措施刺激下，發達國家逐漸邁向經濟復蘇通道。國際清算銀行在2016年年報中指出，核心發達經濟體(美國、英國、日本及除意大利、西班牙以外的歐元區)的經濟增長動力逐步恢復，金融周期逐漸走出收縮期的底部。

在美歐操縱的全球金融周期的影響下，2008年金融危機之后，發展中國家被動經歷了資本流入和資本流出的壓力。在金融危機爆發的2008年到2015年，美國實施了4次量化寬松的貨幣政策，歐洲和日本也實施“放水”的貨幣政策。這些核心國際融資貨幣發行當局——如美聯儲、歐洲央行超寬松的貨幣政策釋放了大量的流動性，通過其對外幣的貶值和資本流動外溢到了那些原本并不需要它們的經濟體，導致發展中國家普遍面臨資本大量流入壓力，通貨膨脹和資產泡沫問題較為突出。實質上，美聯儲的量化寬松政策本身就是一種轉嫁危機的方式。2015年12月開始到2018年8月，美聯儲加息七次，美聯儲還縮減自身資產負債表規模，實行緊縮的貨幣政策，結果推升了長期利率，導致美元升值和美元回流。國際清算銀行認為，這表明美國等中心國家的金融周期開始進入金融擴張期的初期。新興市場經濟體卻處于金融周期的不同階段，中國處于金融周期擴張期的成熟期，巴西、俄羅斯等國已經處于金融周期收縮期的初期。

全球金融周期的變化，使發展中國家尤其是新興經濟體面臨著資本大量流出的風險。一是有些發展中國家的貨幣面臨強大貶值壓力，外幣計價債務風險增大，如果匯率持續下滑，將引起全球資產價格和資本大規模異動，從而引發部分國家國內金融市場的動蕩，貨幣危機和債務危機風險加大。進入2018年以后，全球經濟景氣程度開始高位調整，外債負擔較重的部分新興市場經濟體感受到了更明顯的壓力。阿根廷、巴西、土耳其、俄羅斯等外債較高國家的貨幣在二季度大幅貶值，一個季度內貶值幅度分別43.2%、22.7%、17.8%和11.8%。韓元、印度盧比和人民幣在二季度內的貶值幅度也達到5～7個百分點。[注]中國社會科學院世界經濟與政治研究所：《全球宏觀經濟季度報告》，2018年第2季度(總覽)，第9頁。阿根廷和土耳等發展中國家其通過大幅提高短期利率來應對貨幣貶值壓力。新興經濟體這一輪升息會對其國內經濟活動造成緊縮性影響，很可能再次引發貨幣的貶值，在外債去杠桿未充分完成之前，風險陡然增加。二是流入發展中國家的部分資本沒有進入實體經濟和生產性行業，而是進入證券市場和房地產市場，形成資產泡沫，加大了東道國系統性金融風險。三是資本流入時銀行資金來源增加、信貸規模擴張，資本流出時銀行為保持必要的流動性減少或收回貸款，導致正常生產的企業難以為繼，銀行出現大量呆賬、壞賬。

第四，部分發展中國家“去美元化”的努力。由于現行國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險不斷增長，發展中國家極力推動改變美元霸權為核心的不合理國際貨幣體系。大多數發展中國家認識到美元霸權是發展中國家的風險源，對以美元為主導的國際貨幣體系產生了懷疑，對人民幣的期待不斷高漲。只有少數國家能夠有足夠能力在國際計價結算、投資交易以及價值儲藏功能等方面不斷提升，積極擴大國際貿易中本幣的使用范圍，推動本國貨幣逐步成為世界儲備貨幣。美國對俄羅斯、伊朗、土耳其等國的金融制裁，迫使主要發展中國家通過鼓勵雙邊貿易中接受各自本幣、貨幣互換、甚至易貨貿易來規避各自對美元主導的貨幣支付及國際金融體系的依賴所帶來的風險。

人民幣抓住時機順勢而為，人民幣國際化走出了實質性步伐。2009年3月，時任中國人民銀行行長周小川發表的《關于改革國際貨幣體系的思考》一文提出，此次金融危機表明當前國際貨幣體系存在系統性風險，必須進行改革，建議創造超主權儲備貨幣，即創造一種與主權國家脫鉤并能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣，實現對現有國際貨幣體系的改革。同年，中國人民銀行積極擴大香港人民幣離岸市場，支持跨境貿易和投資的人民幣結算。2015年7月，中國人民銀行向境外央行、國際金融機構和主權財富基金開放銀行間債券市場，監管部門還設置了“滬港通”“深港通”“債券通”等渠道連接境內外資本市場。在人民幣跨境支付結算需求迅速增長，對金融基礎設施的要求越來越高的背景下，2015年10月8日，中國人民幣跨境支付系統(CIPS)上線運行，為境內外金融機構人民幣跨境和離岸業務提供資金清算、結算服務，成為人民幣國際化的關鍵一步。2015年12月，由中國倡導的第一個多邊金融機構亞洲基礎設施投資銀行在北京正式成立。2016年10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織的特別提款權貨幣籃子，增加了人民幣在特別提款權的比重。2016年4月上海黃金交易所“上海金”正式掛牌交易，中國加入世界黃金定價權。2018年3月，中國原油期貨在上海期貨交易所子公司上海國際能源交易中心正式掛牌交易，將發行以人民幣計價、與黃金掛鉤的原油期貨，一方面提高中國的原油定價權，另一方面通過繞開美元計價的標準用人民幣進行交易，有力提升人民幣在國際原油貿易中使用率。

第五，世界對金融開放的推進“有收有放”。國際貨幣基金組織對開放資本項目的認識發生了變化。20世紀90年代中期開始，國際貨幣基金組織一直鼓吹并推進發展中國家資本賬戶自由化，他們認為資本流動能使資金短缺的發展中國家吸引生產性投資項目的融資。全球金融危機爆發兩年之后的2010年，該機構對資本流動的態度發生了一些審慎性的變化：量化寬松的貨幣政策正使發達國家資本正在流向新興市場國家，并指出短期資本流動不穩定性的負面影響，[注]Jonathan David Ostry, Atish R. Ghosh, Karl F Habermeier,Marcos d Chamon, Mahvash S Qureshi and Dennis B. S. Reinhardt，“Capital Inflows: The Role of Controls”，February 19, 2010，https://www.imf.org/en/Publications/IMF-Staff-Position-Notes/Issues/2016/12/31/Capital-Inflows-The-Role-of-Controls-23580.( 上網時間：2018年8月18日)這在一定程度上改變了其鼓勵資本自由流動的傳統觀點。

多數國家更是從一次次教訓中認識到，不能輕易放開資本項下可自由流動。有研究指出，2009～2014年資本過度流入，是發展中國家許多經濟金融問題的根源。資本流動管理和匯率管理的政策組合，是包括中國在內發展中國家的正確選擇，資本流動管理應當從流出管理轉向在宏觀審慎政策框架下的流入管理。[注]丁志杰：“關于跨境資本流動的理論思考與現實考察”，《中國外匯》，2018年第1期，第36頁。作為資本管制重要措施的托賓稅，在2008年金融危機之后，又一次引發熱議，被歐洲國家普遍接受，德國、法國等11個歐盟成員國甚至受托賓稅的啟發，開始主張對股票、債券和衍生品交易征收金融交易稅。[注]《徑山報告》課題組：《中國金融開放的下半場》，中信出版集團，2018年，第226頁。托賓稅是人們對金融危機進行反思的結果。2010年11月，二十國集團首爾峰會上，跨國資本流動管理成為主題之一。峰會首腦宣言中首次認同，一些新興市場國家資本流動存在過度波動的風險，要求發達國家特別是儲備貨幣發行國，平抑匯率的過度波動和無序運行；并認可那些儲備充足，實行浮動匯率的新興國家，采取宏觀審慎措施，以應對資本流入，防止貨幣匯率高估。美國國家經濟研究局(NBER)的工作論文專門對資本流入管制政策和審慎監管政策與經濟金融穩定性之間的關系進行研究，得出資本管制和各種審慎監管政策，資本流入控制可以作為政策工具包的一個重要部分，減少在經濟繁榮階段的金融脆弱性，減少對外負債結構的風險和外幣貸款的經濟風險程度，幫助加強經濟在衰退和資本流出時期的彈性。[注]Mahvash S. Qureshi,Jonathan D. Ostry, Atish R. Ghosh and Marcos Chamon,“Managing Capital Inflows: The Role Of Capital Controls And Prudential Policies，”NBER Working Paper Series，August 2011,http://www.nber.org/papers/w17363.pdf.(上網時間：2018年8月18日)

在金融開放“收”的同時，“放”的步伐也在加快。發達國家的金融服務業強勢進入經濟前景良好的新興發展中國家，設立分支機構，參與金融機構股權投資，其目的是配合所服務大公司地跨國發展進行盈利業務的戰略布局。發展中國家允許外資金融機構開辦分支機構、以及引進戰略投資者，其目的是獲取境外資金、增加適度競爭，以及完善公司治理結構、學習先進管理經驗，達到“你中有我、我中有你”的狀態，致使別的國家要想實行金融制裁會更困難[注]“中國金融四十人論壇伊春論壇上郭凱發言”，http://finance.ifeng.com/a/20180817/16456914_0.shtml.(上網時間；2018年8月18日)。2018年6月28日，中國國家發展改革委、商務部發布了《外商投資準入特別管理措施(負面清單)(2018年版)》，取消對中資銀行的外資單一持股不超過20%、合計持股不超過25%的持股比例限制；將證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司和壽險公司的外資股比上限放寬至51%，到2021年全部取消股比限制。這標志著中國金融開放和放寬市場準入邁出重要步伐。

三、發展中國家尤其是中國金融開放宜堅持的原則

分析問題是為了解決問題。發展中國家尤其是新興市場國家逐漸認識到自身的共同利益，在遭受危機重創之后深刻汲取教訓，一致行動開辟新路，本文提出以下金融開放的啟示性原則。

(一)堅持金融開放式保護主義。金融開放是發展的一種手段。就一國來說，金融開放應該服務于國家長遠利益，促進發展中國家金融業對外交往的程度，增加國際金融交往、競爭和融合。但是，隨著經濟全球化和金融自由化的推進，加之發展中國家金融體系的內在脆弱性本質，金融風險很容易在一國爆發，并在國家之間相互傳染，發展中國家維護金融安全的任務越來越重。世界金融市場要求開放運行與一個國家維護金融安全的矛盾迫使各國根據實際國情做出慎重選擇，把開放作為目的而非手段，違背了社會發展的客觀規律，不考慮經濟發展階段、居民收入水平、金融市場的完善程度以及金融監管的能力，必然會帶來金融、經濟乃至整個社會的混亂。

發展中國家應當學習發達國家金融開放的經驗，汲取其他發展中國家金融開放過程中的深刻教訓，實施金融開放式保護主義，把金融開放和保護本國金融市場結合起來。目前，西方發達國家所推行金融開放是有選擇的開放。它們在自己的優勢領域要求別的國家實行開放，在關系到國家重大金融利益、或者容易受到別國控制的領域，實行有限度的開放、或者表面上開放。在實際執行中，發達國家會設定許多審批裁決的門檻，最終根據國家利益需要批準或拒絕外國金融機構開設機構、收購股份，或者參與本國某些金融業務。對此，國內學術界和金融界鮮有人進行深入的研究，僅有曾供職于工商銀行紐約代表處的趙江在美國實地觀察之后，發表關于“金融開放式保護主義”系列成果。他從美國政府對銀行業、保險業保護入手，介紹美國的金融保護政策。[注]趙江：“美國政府對本國銀行業的保護——美國實施金融保護政策的系列分析報告之二”，《人民日報(海外版)》，2002年3月2日；趙江：“美國政府對本國保險業的保護——美國實施金融保護政策的系列分析報告之三”，《人民日報(海外版)》，2002年4月13日。在此基礎上借鑒貿易領域“開放式保護主義”，提出“金融開放式保護主義”的概念。“開放式保護主義，是一國(或多國聯盟)政府一方面保持國內市場總體對外開放乃至擴大開放的大環境，另一方面又根據本國經濟利益的需要，以公益性、社會性、程序性等類訴求為依據，以專項法規的定向約束和管理體系的特別設計為手段，以對國外競爭者設置制度化的市場障礙為目的，在市場開放的同時實現對特定領域的局部性保護。將這套政策引用到金融領域，就形成了金融開放式保護主義”。[注]趙江：“美國開放式金融保護主義政策”，《國際經濟評論》，2002年第3期，第15頁。當今世界主張金融自由化的美國，政府頒布法律對金融核心業務提供了明確的保護，是典型的“金融開放式保護主義”。

金融業作為支持現代社會運轉的關鍵產業，在經濟全球化的過程中既需要開放，也需要保護。保護和開放都是為了國家利益，要把握開放與保護之間的均衡。有研究認為，金融開放可能危及一國的金融安全，但是否出現金融危機很大程度上取決于一國在金融開放過程中能否建立有效的保護機制。[注]葉輔靖：“金融開放與金融安全”，《國際政治科學》，2006年第4期，第51～52頁。應該說，作為全球金融中心的美國，其競爭力和抗風險能力是全球領先的，但正是在這樣一個國家，開放式保護成為了主流的政策取向。相比之下，發展中國家應該兼具“有效保護”和“適度開放”的雙重標準。“有效保護”不是保護落后，其著眼點是提高本土金融機構的競爭能力。“適度開放”也不是排斥競爭，其立足點是確保國家金融穩定。

(二)堅持平等開放、對等開放原則。以國家利益為出發點，以金融安全為底線，逐項實證分析具體開放項目和開放幅度的成本收益。不應該以某一個國家或者強國集團的要求和施壓作為金融開放的理由，更應該防范外資利益集團的代理人、代言人對決策過程的干預和參與，守住國家利益的底線。外資金融機構在中國申請金融業務牌照是否獲得實質性批準，在符合法定評估、審批程序之外，應該綜合考慮其母國對中國金融機構相關業務牌照批設情況。在金融業務開放方面，要在實施細則中要設置業務門檻，阻止外資金融機構和境外機構參與衍生品發行、交易以及對沖基金投資等高風險性金融業務。

多年來，美國對外國特別是中國對美投資的國家安全審查十分頻繁、嚴厲。中資企業對美國高科技公司、金融機構等方面的投資在美國的國家安全審查過程中很少順利通過，實質上表明美國以安全審查為名，行核心利益保護之實。2007年美國通過的《外國投資與國家安全法》給“國家安全”做了一個大致的定位，主要包括關鍵基礎設施和關鍵技術兩方面，而這兩方面涉及的內容也十分廣泛，涵蓋了通信、能源、金融服務、水資源、交通等領域。2018年8月，美國《外國投資風險評估現代化法案》已作為《2019財年國防授權法案》的一部分由特朗普總統簽署生效，該法案加強了美國政府的國家安全審查，并賦予美國外國投資委員會(CFIUS)更多權力。在金融開放方面，我們應該學習美國外國投資委員會對外國投資的國家安全審查方法、內容和程序，構筑中國的金融安全保障體系。

(三)回歸金融服務實體經濟的職能定位。單個金融企業有做大做強的動力，但作為一個特殊行業，金融監管部門不能通過放松管制創造制度紅利，盲目鼓勵金融業獲取超額利潤。金融是現代經濟的核心和血液，是資源配置和宏觀調控的重要工具。金融的職責是為實體經濟服務，為經濟主體的借貸雙方和買賣雙方提供信用交易中介服務，為全社會配置資源提供服務。如果金融業脫離實體經濟、自我膨脹、自我循環，則會積累巨大的金融風險，危害金融穩定。

德國對金融業定位和監管值得學習。德國通過抑制金融業追逐風險，使其保持較低的行業收益率，降低了行業的吸引力，避免了經濟脫實向虛，為實體經濟的發展提供了一個穩定的金融環境；金融監管部門不反對金融競爭，但反對過度競爭。抑制銀行業的過度競爭有助于維護金融穩定。中國金融業在2016年之前剛剛經歷了一個快速放松管制的階段，也產生了一系列“脫實向虛”的風險。宏觀決策層和監管層，不能過度強調金融業自身的發展，而應當放到國家大局和整體金融監管框架考慮問題。金融業要堅持以人民為中心的發展思想，抑制過度的利益沖動，持續提升薄弱領域和關鍵環節金融服務水平，降低全社會尤其是實體經濟的資金成本，為建立穩定、可持續、風險可控的金融體系提供保障。

(四)建立主權信用創造的貨幣發行機制。美元霸權幾乎壟斷了世界貨幣的發行，占據全球金融秩序的高端，對各國利率、匯率、生產、就業和價格產生重大影響。美元之所以產生如此影響，是由于大多數國家外匯儲備與本幣發行相掛鉤的基礎貨幣發行機制實質上使本幣成為美元的影子貨幣或者派生貨幣，抑制了其獨立自主的經濟金融發展能力。發展中國家要實施有利于國內發展的貨幣金融政策，必須最大限度減少美元貨幣政策對本國貨幣政策的影響。

在貿易摩擦加劇的背景下，發展中國家應該高度重視發行主權信用替代外資外債被動信用創造。發展中大國完全可以利用主權貨幣創造功能，發行的貨幣為國內經濟有計劃、可持續發展融資，不應當受制于美元流入和美元儲備而被動發行，還失去部分產業的控制權。發展國家應追求以政權為基礎的貨幣創造，擯棄西方貨幣主義奉為教條的幣值穩定目標，為貨幣市場提供充足流動性，為財政政策和政府刺激經濟提供資金支持，實行反周期宏觀經濟政策，而不是相反的、打著“穩健”標簽的新自由主義緊縮政策。當一個主權國家政府發行貨幣，實際上是發行了主權信用憑證，用政府發行的貨幣購買主權債券是政府向經濟中投放更多的主權信用，政府可以使用這些資金進行國內投資和建設，激發更多的國內固定資產和基礎設施投資，保證經濟在持續增長中實現“轉換動能”“升級換擋”，而不是在新自由主義主張的緊縮或者“L”型衰退中達到所謂結構性改革目標。

(五)實施人民幣國際化戰略。人民幣國際化本身就是提高經濟開放程度。一是可以提高貨幣政策自主性，緩沖境外波動性風險因素的沖擊。二是可以獲得“鑄幣稅”。三是可以通過提高對外負債杠桿水平獲得更大消費和發展空間。中國對外經濟發展將以中國制造為代表的國際貿易驅動，進入到以人民幣國際化驅動的全面開放時代。改革不合理的國際貨幣體系，是一個漫長的、漸進的國際利益變化過程，人民幣國際化是其中的關鍵內容。中國已經成為世界第二大經濟體，在經濟基本面、制度環境、國際貿易、對外投資等方面已經具備人民幣走出去的條件。加之美國自身體制原因導致金融危機的爆發，美元霸權導致各國產生巨大損失，支持人民幣國際化的國際環境漸趨形成。

(六)謹慎對待資本項下可自由兌換。2008年金融危機以來，主要發達國家實行量化寬松的貨幣政策，向國際金融市場釋放了巨大的流動性。這些流動性規模大、流動性強、不穩定，其中很大一部分以中國為目的地，引發中國的資產泡沫和金融 “脫媒”。根據蒙代爾“三元悖論”，這就導致在開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性—固定匯率—資本的自由流動三者不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標來實現調控的目的。當前，即便是放棄固定匯率制，也可能不足以保證獨立的貨幣政策。因此，根據各國的經驗教訓，對資本自由流動實施精準有效的管理，應該是發展中國家尤其是中國金融開放中的必然選擇。實施跨境資本流動管理有利于平抑匯率短期波動對國內經濟的負面沖擊。資本流動管理與宏觀審慎一脈相承，能夠通過平抑資本流動劇烈波動，實現避險功能。特別是對發展中國家而言，國內普遍存在著經濟結構不合理、金融市場不發達等弱點，貿然開放資本流動，將增大爆發貨幣危機與金融危機的概率，這對中國而言無疑具有現實意義。發展中國家在加速對外開放的同時保證宏觀經濟和金融系統穩定，就要統籌合理運用資本流動管理工具，要有資本流入和流出的類別、規模、性質的甄別機制，做到精準化管理。托賓稅或類托賓稅，理論上可以有效阻隔國內市場和國際市場，一方面可以抑制資本短期流動、維護匯率穩定，另一方面為貨幣政策實施創造空間，增加貨幣政策操作的獨立性。因此，發展中國家可以研究將托賓稅納入跨境資本管理體系。○