新時代背景下中國金融體系與國家治理體系現代化

金融作為現代經濟的血脈，是連接各經濟部門的重要紐帶，是現代國家治理體系的重要組成部分，新時代中國特色社會主義金融理論應置于新時代中國特色社會主義經濟思想的整體框架下，以服務實體經濟為出發點和落腳點，適應高質量發展的要求，貫徹新發展理念，更好地發揮在國家治理體系和治理能力現代化中的作用，深化金融體制改革，為實現兩步走戰略目標提供強有力的支持。做好新時代、新發展階段的金融工作，改革是關鍵。

金融服務實體經濟是踐行新發展理念、適應高質量發展的要求

黨的十九大報告指出，“中國特色社會主義進入新時代”，“社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”，“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”。金融以服務實體經濟為根本出發點和落腳點，金融體系對新發展階段的適應性轉變是高質量發展的必然要求。

在經濟高速增長階段，金融服務實體經濟主要關注“規模”和“數量”。彼時，金融領域的主要矛盾是經濟增長需求與資本存量有限的矛盾，因此金融工作的重點是動員儲蓄，推動資本積累進而促進經濟增長。從政策實踐看，重視金融促進經濟增長的“規模效應”，重視M2、社會融資規模等金融服務的規模指標，并作為金融服務實體經濟的重要測度，就這些指標設定年度目標。

隨著經濟進入高質量發展階段，金融領域的主要矛盾也相應轉變為經濟高質量發展對金融服務的需求與金融有效供給不足、供給結構失衡的矛盾：資金面整體寬裕但有效承擔風險的資本金少，短期投資多長期投資少，社會融資規模不小但有效引導資金流向的機制欠缺。資金往往傾向于大企業大項目，擠占了中小企業的融資。因此，與經濟發展從規模擴張向質量變革、效率變革、動力變革相適應，金融發展應從關注“規模”轉向關注“質量”，金融功能應由傳統的“動員儲蓄、便利交易、資源配置”，拓展為“公司治理、信息揭示、風險管理”等。

對標高質量發展，金融要高度關注資金流向。在經濟發展初期，金融資源配置呈現總量寬松、結構粗放的典型特征，資金也更多地流向基建、房地產等資本密集型產業，甚至是產能過剩行業。而隨著經濟步入高質量發展階段，服務業占比提升、技術進步、全要素生產率提高成為經濟增長的重要動力，金融資源配置應逐步轉變為總量穩健、結構優化，對于資金流向、資金配置效率的關注度需進一步提升。根據林毅夫提出并論證的“最優金融結構理論”，只有金融體系的結構與實體經濟的最優產業結構相互匹配，才能有效發揮金融體系功能，促進實體經濟的發展。隨著供給側結構性改革的不斷深化，我國金融體系結構是否與轉型升級中的經濟結構相匹配？在日趨豐富和復雜的金融體系中，錢都去哪了？資金是否流向了實體經濟？“小微”“三農”等社會薄弱環節和民營企業的融資需求是否得到有效滿足？綠色信貸是否足夠支持綠色經濟發展？實體經濟的直接融資比重是否有所提高？等等。在當前推進經濟高質量增長的轉型階段，對于這些經濟結構變化，以及金融體系與之適應的演進問題更值得關注。

高質量發展要求貨幣政策穩健中性，并加快從數量型調控為主向價格型調控為主轉變。從服務實體經濟出發，必須發展金融市場支持創新發展。

金融體系及其功能應內嵌于國家治理體系現代化

（一）經濟金融全球化環境下的國際競爭本質上是制度的競爭

在經濟金融全球化、開放程度不斷擴大的環境下，資本和勞動力的流動性大幅提高，體制機制更完善的國家能更好地吸引資本和人才，實現生產要素的積聚，把握競爭優勢。制度的競爭力體現在活力、效率和彈性：活力即能否最大程度調動和發揮微觀主體的積極性；效率即社會資源能否得到科學合理地配置；彈性即抵御沖擊、自我修復的能力。目前各國都在推動結構性改革，誰改革的步子走得更堅定更扎實，制度更有競爭力，誰就能在未來的國際競爭格局中脫穎而出。

更好發揮金融治理在國家治理體系和治理能力現代化中的作用，關鍵是處理好以下幾對關系：政府與市場的關系、財政與金融的關系、去杠桿與完善公司治理的關系、金融風險防范與治理機制完善的關系、人口老齡化、養老金可持續與資產市場的關系。

（二）政府與市場的關系

近幾年來，我國經濟發展進入新常態，產能過剩、杠桿率高企等結構性矛盾日益顯現。這些現象實際上是我國曾在一段時間過度迷信凱恩斯主義經濟政策的結果：寄希望于通過積極的宏觀調控刺激增長，通過增量擴張來消化存量矛盾，政府替代市場配置資源，阻礙了市場自主出清的過程，導致一些結構性矛盾固化并加劇。2008年全球金融危機后，我國出臺了“四萬億（元）”投資刺激計劃，在全球范圍內率先復蘇。但過度依賴總需求管理維護宏觀穩定，一方面破壞了市場機制在傳遞信息、形成激勵、資源配置、收入分配等領域的基礎性功能，另一方面也阻礙了政府在彌補市場失靈等方面更好地發揮作用，導致體制機制建設進展緩慢，結構性矛盾積小成大。

（三）財政與金融的關系

財政與金融關系的制度安排是現代經濟體系的核心制度之一。我國處于完善社會主義市場經濟的轉型期，財政與金融關系的失衡仍然存在，具體表現為：第一，從資源配置實踐看，政府在資源配置中比重上升與財政責任轉嫁并存；第二，從政策層面看，財政政策與貨幣政策之間的沖突仍然較多；第三，從監管層面看，財政作為國有金融資產所有者越位和缺位并存。

破解財政與金融失衡的體制根源，有必要從以下三方面入手：一是劃清政府和市場的邊界，推動財政與金融雙歸位；二是合理界定財政政策、貨幣政策各自邊界，加強財政政策與貨幣政策的協調，形成政策合力；三是厘清財政的股東職責與金融監管的邊界。

（四）去杠桿與完善公司治理的關系

我國宏觀杠桿率過高，表現為非金融企業部門債務率較高，尤其是地方政府融資平臺和國有企業，實為政府隱性負債。其中國有企業高杠桿與國有企業公司治理不完善密切相關。多數企業雖然已經初步搭建了“三會一層”的治理架構，但公司治理在內容和質量上還存在明顯的不足，“形似而神不至”：一是國有出資人實際缺位；二是缺乏有效的制衡機制；三是信息披露不充分。落后的國有資本管理模式是我國有效公司治理和現代企業制度無法建立的根本原因。

徹底改善國有企業公司治理，必須充分發揮金融治理的作用。應當充分結合我國實際，從加強金融機構持股、鼓勵職工持股、探索控股公司模式、通過“雙層結構”加強黨的領導以及實施市場化的激勵約束機制等方面入手。

（五）金融風險防范與治理機制完善的關系

我國金融風險整體可控，但在一些重點領域金融風險隱患較為突出，背后是金融治理機制的建設問題。

第一是地方政府債務。我國地方政府債務風險總體可控，但隱性債務風險突出，地方政府融資平臺和部分國有企業存在隱性擔保，一部分國有企業的負債實際上構成地方政府的隱性負債。理順中央和地方的財稅關系，建立地方政府融資市場化約束機制是解決地方政府債務問題的根本出路。一是要理順中央地方財政關系，穩定地方財力和財權，培育地方主體稅種，推動房地產稅改革試點。二是建立“一級政府、一級財政、一級預算、一級稅收權、一級舉債權”體系，各級政府的財政相對獨立、自求平衡，放松中央政府對債務額度的行政性約束，發揮地方人大的約束作用，由地方人大自主決定發債的額度、期限和利率，提高地方政府舉債額度，徹底打開地方政府規范融資的“正門”。完善治理體系，提高債務信息的透明度，更多發揮金融市場的約束作用。三是探索建立“地方政府破產機制”。此外，還應落實同股同權，吸引民營資本參與壟斷性行業。

第二是居民部門杠桿。我國居民部門杠桿上升較快，且可能存在低估。2017年，我國住戶部門杠桿率為55.1%，比上年高4個百分點。考慮到居民普遍存在通過借貸籌集首付的行為，且通過互聯網金融，如螞蟻“借唄”、騰訊“微粒貸”、京東“金條”等產品的借貸未計入居民負債，我國居民杠桿率可能更高。

居民部門負債中相當大一部分借貸是用于滿足購房需求，居民杠桿率快速增長也反映出我國房地產市場的明顯扭曲。因此應完善房地產市場健康發展的長效機制。

（六）人口老齡化、養老金可持續與資本市場的關系

人口老齡化是我國養老金可持續發展面臨的一大挑戰。2017年我國勞動年齡人口90199萬，2012年以來持續6年下降。生育政策放松對新增人口的利好作用并不顯著，而隨著收入水平提升，生育意愿和總生育率下降的趨勢往往不可逆轉。在此背景下，如何有效引導養老儲蓄對接長期投資，為居民提供有力的養老保障是養老金可持續發展的關鍵。然而近年來，我國養老金體系的缺陷不斷暴露。一是個人賬戶空賬；二是養老體系“碎片化”，壓力過度集中于第一支柱（我國養老金體系第一、二、三支柱，分別對應政府的基本養老保險、企業年金、個人商業養老保險，資金分布為79%、19%、9%）；三是養老金投資范圍受限，在引導資金投向和資源配置中的重要作用沒有充分發揮；四是全國統籌，繳費的正向激勵不足。

改革完善養老金體制，應充分認識養老金具有社會保障和金融中介的雙重屬性，重視資本市場的長期投融資功能，養老金通過引導養老儲蓄投向長期投資，既實現基金的收益性，提升養老金的吸引力，又能促進資本市場發展和企業公司治理的改善。第一，做實個人養老賬戶。由現收現付轉向基金累積，使賬戶產權更為清晰，實現“多繳多得”的正向激勵。第二，劃撥國有資本補充社保基金。第三，繼續實行地方統籌，并提高養老金的可攜帶性。第四，養老金投資運營要落實功能監管。

建設現代金融體系要遵循金融市場發展的一般規律

我國金融體系起步較晚，所面臨的問題和挑戰，發達國家在其發展過程中也曾面臨過。因此，應充分借鑒國際經驗，深入總結和把握金融發展的客觀規律，明確現代金融體系建設的目標和路徑，少走彎路，以充分利用我國的后發優勢。

（一）正確認識金融業綜合經營趨勢

我國近一段時間以來推進金融監管體制改革，就是在構建與綜合經營發展趨勢相適應的金融監管體制。第一，綜合經營既是經濟全球化發展的必然趨勢，也是金融自由化、市場化發展的必然要求。第二，綜合經營本身不會放大風險，監管的不適應才是風險之源。第三，限制綜合經營不可能消除風險，只會產生新的風險。限制綜合經營是典型的“以準入替代監管”的錯誤認識，限制業務準入不可能消除風險，金融機構在其從事的任何業務上都可能選擇更高的風險，監管應重點關注如何降低風險動機，而不是忙于設置市場壁壘。

（二）中央銀行與金融監管不可分離

20世紀90年代，中央銀行與金融監管一度出現分離趨勢。從學術思想史看，主要是受有效市場假說下中央銀行單一目標單一工具（通脹目標制）學術思潮的影響；從制度設計原理看，主要是考慮貨幣政策（最后貸款人救助）與監管合一可能導致中央銀行放松監管的道德風險；從政策實踐看，在實施通脹目標制的經濟體，央行在“制度上”僅承擔貨幣政策職能并錨定通脹目標。然而2008年國際金融危機重創了有效市場假說和央行單一目標制的理論基礎。央行只管通脹是不夠的，不管金融穩定是不行的。隨著金融監管引入宏觀審慎管理理念，金融穩定也重回中央銀行核心目標，中央銀行在宏觀審慎管理和系統性風險防范中的核心作用逐步確立。一是中央銀行貨幣調控離不開金融監管政策的協調配合。二是中央銀行履行金融穩定職能需要獲得相關金融監管信息。三是中央銀行行使最后貸款人職能開展危機救助需要金融監管政策的協調配合。

（三）監管體系必須激勵相容

第一，監管目標應清晰明確，處理好發展與監管的矛盾。Holmstrom＆Milgrom（1991）在對多任務委托代理的分析中指出，面臨多個任務目標時，代理人有動力將所有的努力都投入到業績容易被觀察的任務上，而減少或放棄在其他任務上的努力。在金融監管領域，我國的金融監管者往往也直接承擔發展職能，在監管與發展的二元目標的激勵下，監管者會自然地傾向于成績更容易觀測的發展目標，而相對忽視質量不易觀測的監管目標。

第二，監管權責應對等。經濟學研究很早就意識到，監管不是抽象的概念，是人的行為的加總，監管者可能出于個人利益的考量而偏離公共利益目標，導致監管失靈。一是金融監管供求失衡。金融監管是公共物品，但監管者并不會毫無成本、毫不猶豫地按照公共利益提供。二是金融監管存在尋租。只要政府通過監管干預資源配置，私人部門就有租可尋，設租尋租會降低資源配置效率。三是金融監管存在俘獲，導致監管行動偏離公共利益，成為利益集團影響的結果。激勵相容的監管體制就是要通過合理的監管分工、嚴格的問責懲戒、薪酬等正面激勵抑制監管者偏離公共利益的沖動，將監管者的行為統一到金融監管的整體目標上來。從監管分工看，金融監管的激勵理論指出，金融監管的總體目標以某種方式分解后交由若干監管者承擔，這是監管專業化和監管范圍經濟之間平衡的結果。如果分工出現權力和責任不匹配，就會導致監管機構嚴重的激勵扭曲，有權無責往往權力濫用，有責無權則監管目標無法實現。從金融風險事前事中事后管理看，承擔最后貸款人危機救助的中央銀行以及作為風險處置平臺的存款保險，一旦與事前事中日常監管分離，不僅危機救助和風險處置會因為信息不對稱而缺乏效率，還會因日常監管者不必完全承擔救助成本逆向激勵其道德風險。因此，激勵相容的監管分工下，危機救助者和風險處置者往往也承擔日常監管職能。以存款保險為例，建立之初存款保險主要是作為僅負責事后償付存款人的“付款箱”，但經過金融風險的檢驗，純粹的“付款箱”模式被證明是不成功的，其局限性在于僅承擔事后買單的責任，而不具備事前監督的權力，權責明顯不匹配，難以防范監管寬容和道德風險，導致處置成本高昂，無法有效地防范和化解金融風險。從國際發展趨勢看，存款保險制度模式逐漸向權責對稱的“風險最小化”模式收斂。

從問責機制看，金融監管者由于并不完全承擔監管失誤導致危機和風險暴露的成本，導致監管激勵不足，監管的努力程度低于最優水平。同時，即使有明確的法律法規，監管者也可能有法不依。問責機制就是要基于監管失誤對監管者施加懲戒，強化其監管激勵。

第三，監管政策應公開透明。Dewatripont＆Tirole（1994）等的研究，將不完全契約理論引入金融監管，指出由于監管者容易受政治力量的影響，或被監管俘獲而偏離公共利益的目標，因此監管的自由裁量權應與監管機構的獨立性相匹配：對獨立性較強、能將公共利益內化為自身目標的監管者，可以被賦予更多的相機監管的權力；而對于獨立性較弱、受政治壓力及利益集團影響較大的監管者，則應當采取基于規則的監管制度，降低相機決策，增加政策透明度，這也是《巴塞爾協議》等國際監管規則的理論基礎。通過透明的監管規則實現激勵相容，在金融監管發展的各個階段都有具體體現。比如，巴杰特法則明確要求最后貸款人的流動性支持必須以合格的抵押品和懲罰性利率為前提；微觀審慎監管通過明確的資本充足率要求金融機構風險總量（總資產）與自身風險承受能力（自有資本）相匹配；宏觀審慎監管對系統重要性金融機構施加更高的監管要求，要求訂立“生前遺囑”，基于“大而不能倒”的隱性保護而提高監管約束。

結語：建設現代金融體系的關鍵在于建設現代金融市場體系

發達的金融市場是現代金融體系的鮮明特征。隨著居民收入水平提升、財富積累，金融市場快速發展，地位不斷提升。作為全球第二大經濟體，一個日益接近世界舞臺中央的發展中大國，基于我國新的發展階段、發展趨勢和國際地位，要充分認識金融市場的重要性。一是建設現代金融市場體系是實現金融體系對標高質量發展的必然要求。與銀行間接融資相比，金融市場在完善公司治理、增強信息揭示和加強風險管理等方面具有比較優勢：金融市場通過較高的信息披露要求和透明度建立有力的外在約束，通過明確的所有權和經營權分離構建更有效的內在激勵，同時發展金融市場可通過資金要素的市場化配置有力促進其他要素市場的市場化發展。二是建設現代金融市場體系是貫徹新發展理念的必然要求。“創新、協調、綠色、開放、共享”的新發展理念以創新為首，而創新發展以發達的金融市場為有力支撐。只有金融市場形成比較完備的資本投資機制以及相配套的中介服務體系，才有可能加速科技創新成果向現實生產力的轉化，推動科技創新創業企業從無到有、從小到大，形成新的經濟增長點。三是建設現代金融市場體系是“去杠桿”的必然要求。要從源頭上降低債務率，必須完善儲蓄轉化為股權投資的長效機制。關鍵是發展金融市場，通過大力發展股權融資補充實體經濟資本金。四是建設現代金融市場體系是貨幣政策由數量型調控為主向價格型調控為主轉變的必然要求。價格型調控為主的貨幣政策傳導以金融市場為基礎。金融市場合理定價、市場之間緊密關聯，能夠實現資金價格的聯動和傳導，是貨幣政策轉向價格型調控為主的重要前提。五是建設現代金融市場體系是金融業對外開放的必然要求。歷史經驗表明，擴大對外開放會加快金融市場既有缺陷的暴露，只有金融市場自身過硬，才能充分實現擴大開放所帶來的福利改善、效率改進、競爭力提升等積極影響。六是有彈性的人民幣匯率需要具有廣度和深度的外匯市場。有彈性的匯率是有效抵御外部沖擊、保持本國貨幣政策自主性的重要保障，關鍵在于市場的深度和廣度。七是人民幣國際地位的提升也亟需金融市場的快速發展。發達的金融市場能有效滿足境外居民持有人民幣資產的多元化需求，會極大地提升人民幣的吸引力，促進人民幣在貿易投資中的計價結算功能的發展。

但從目前現狀來看，我國金融市場發展仍存在明顯的缺陷。第一，市場分割。我國金融市場仍處于分割分裂狀態。貨幣市場不僅存在于銀行間市場，也存在于交易所市場。公司信用類債券多頭管理，短期融資券和中期票據、公司債、企業債功能屬性相同，由于管理主體不同而適用于不同的管理制度。一些監管部門開展了類似公司信用類債券的所謂“融資工具”試點，建設自己管轄的場外債券（類債券）市場。應當認識到，現代金融市場是相互密切關聯的整體，如果缺乏整體統籌，不僅會影響市場效率，還會滋生監管空白和監管套利，造成金融風險隱患。而單個市場的扭曲，往往可能反映為其他市場出現問題。第二，定價扭曲。近年來，隨著相關改革取得重要進展，利率、匯率等資金價格在金融市場中發揮越來越重要的作用。但金融市場定價機制仍存在扭曲：地方政府行政干預使地方債發行價格不能真實地反映風險和流動性；稅收優惠導致政府債券對其他債券形成擠出，推高了信用債定價，相關稅收政策限制了國債交易和流動性，使國債收益率難以成為市場定價的基準；市場主體偏離市場化經營原則，行為扭曲導致資金價格背離市場供求；剛性兌付導致市場存在多個事實上的無風險利率，推高了風險資產的預期收益率水平。

隨著金融監管體制改革的推進、金融業進一步對外開放、資管新規等監管政策出臺，我國金融市場的市場分割和定價扭曲正在逐步消除。我國金融市場的結構將發生重大變化，中國特色的影子銀行將逐步消失，資產證券化、貨幣市場基金等新脫媒方式將會涌現，金融監管和貨幣政策要未雨綢繆、早作準備。建設現代金融體系以建立規則統一、信息透明、具有深度和廣度的多層次現代金融市場體系作為突破口，有利于妥善處理政府與市場的關系、財政與金融的關系、去杠桿與完善公司治理的關系、金融風險防范與治理機制完善的關系、人口老齡化、養老金可持續與資本市場的關系，以此為綱，可提綱挈領、綱舉目張，帶動金融改革全面深化。