法興姚煒：容忍“慢復(fù)蘇”

魏楓凌

在即將到來的2019年，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)進(jìn)行量化緊縮將收緊美元流動(dòng)性。此外，歐洲央行不再進(jìn)行量化寬松，對(duì)于全球的流動(dòng)性來說其實(shí)也是起到收緊的作用。

法興銀行首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚煒對(duì)本刊記者指出，在這樣的背景下，以中國為代表的新興市場(chǎng)國家，正在面臨兩大挑戰(zhàn)。“第一個(gè)挑戰(zhàn)是全球經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，帶來全球貿(mào)易增速的放緩；第二個(gè)挑戰(zhàn)是隨著全球流動(dòng)性的收緊帶來所謂全球的金融條件的收緊。”

在這樣的復(fù)雜環(huán)境下，上述兩個(gè)挑戰(zhàn)分別從外需和內(nèi)需抑制中國經(jīng)濟(jì)增速，短期數(shù)據(jù)下滑趨勢(shì)愈發(fā)明顯，中國股票和債券市場(chǎng)早已經(jīng)開始反映對(duì)未來的悲觀預(yù)期。與此同時(shí)，如何應(yīng)對(duì)這種局面成為在短期與長期并存的、政策部門不得不考慮的問題。

姚煒認(rèn)為，中國發(fā)展?jié)摿Σ⒉幌癞?dāng)前金融市場(chǎng)低迷所反映得那樣糟糕，以往刺激經(jīng)濟(jì)獲得快速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑依賴深入人心，但在當(dāng)前面臨各種風(fēng)險(xiǎn)潛藏，重復(fù)老路還能走得通嗎？未必。因此，政府應(yīng)在樹立改革決心的同時(shí)，保有政策出臺(tái)的節(jié)奏與耐心，包括金融市場(chǎng)投資者在內(nèi)的公眾也應(yīng)當(dāng)放棄所熟悉的快速復(fù)蘇的經(jīng)驗(yàn)，盡快適應(yīng)這一輪相對(duì)更遲緩的復(fù)蘇。

短期刺激不足以抵消外部風(fēng)險(xiǎn)

在美元利率上升后，歐元區(qū)利率也有可能接力上升，全球資金開始撤離高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，尤其是新興市場(chǎng)的資產(chǎn)，造成風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，2018年土耳其、阿根廷和南非都未能幸免。當(dāng)然，這些國家本身的基本面就存在很大的問題，尤其是美元外債在過去幾年增長非常快，經(jīng)常賬戶的赤字比較大，外匯儲(chǔ)備也比較低，當(dāng)大潮退去的時(shí)候首先就是這些國家在裸泳。中國的國際收支仍屬基本平衡，經(jīng)濟(jì)增長也還處在中高速。

“從這個(gè)角度來說，其實(shí)中國的基本面還是比較好的，對(duì)于抵抗外部的風(fēng)險(xiǎn)還是有一定的韌性，人民幣在全球金融市場(chǎng)中起到越來越關(guān)鍵的作用。”要注意的是，當(dāng)人民幣貶值的時(shí)候，全球很多貨幣都會(huì)跟著人民幣貶值，帶來資金更快撤離其他新興市場(chǎng)國家以及信貸利率更快地上升、信貸條件越發(fā)緊縮的情況。由此可見，人民幣匯率也變成越來越重要的穩(wěn)定全球金融市場(chǎng)的一個(gè)指標(biāo)。

2015年 “8·11”匯改以來的巨大金融市場(chǎng)的波動(dòng)和其他新興市場(chǎng)貨幣貶值，意味著現(xiàn)在中國要把人民幣主動(dòng)大幅貶值作為一種貿(mào)易戰(zhàn)應(yīng)對(duì)工具，或者依靠貶值拉動(dòng)出口，已經(jīng)行不通了，因?yàn)槿嗣駧诺馁H值帶來了整個(gè)全球新興市場(chǎng)的動(dòng)蕩，加劇了全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，效果適得其反。

就第二大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來說，當(dāng)全球的金融條件開始緊縮之后，出現(xiàn)了各種金融資產(chǎn)價(jià)格的重估。A股的下跌也屬此列。

在全球主要政治風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，美國中期選舉雖然已經(jīng)水落石出，和市場(chǎng)的預(yù)期比較接近，在國會(huì)兩黨分治的情況下，對(duì)特朗普來說，國內(nèi)財(cái)政政策就比較難推動(dòng)，所以中期選舉增加了美國財(cái)政的不確定性。姚煒認(rèn)為，這就決定了美國經(jīng)濟(jì)周期在這一輪是很不穩(wěn)定的；但另一方面，特朗普對(duì)全球的貿(mào)易戰(zhàn)出于外交政策來說，作為美國總統(tǒng)的他權(quán)力仍然是非常大的，還是他說了算。

在這種全球背景下，回到中美貿(mào)易戰(zhàn)的問題，市場(chǎng)開始認(rèn)識(shí)到中美貿(mào)易戰(zhàn)是一個(gè)長期的問題，一開始當(dāng)特朗普提出要打貿(mào)易戰(zhàn)的時(shí)候，他口頭說的動(dòng)機(jī)只是要縮小中美之間的貿(mào)易赤字，但隨后市場(chǎng)慢慢地發(fā)現(xiàn)美國方面開始批評(píng) “中國制造2025”，批評(píng) “一帶一路”，批評(píng)中國的國有企業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式。姚煒認(rèn)為，很顯然，美國是想在各個(gè)方面抑制中國的發(fā)展。“所以從這個(gè)角度來看貿(mào)易戰(zhàn)的話，其意義就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出貿(mào)易戰(zhàn)，其實(shí)是大國與大國之間的競(jìng)爭(zhēng)。在這樣的情況下，中國的領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的應(yīng)對(duì)方法就應(yīng)該是不同的。”

很顯然，如果把貿(mào)易戰(zhàn)當(dāng)成一個(gè)短期的問題，那應(yīng)對(duì)的方法就是在短期進(jìn)行一輪經(jīng)濟(jì)刺激，在總需求上把貿(mào)易戰(zhàn)的負(fù)面效應(yīng)抵消就可以了，這也是金融危機(jī)以來中國一直在采取的辦法。但既然貿(mào)易戰(zhàn)是長期發(fā)展問題，中國領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的方法很顯然應(yīng)該是更加堅(jiān)持自身的改革，讓中國經(jīng)濟(jì)的增長模式更加可持續(xù)。

“所以現(xiàn)在挑戰(zhàn)重重，但改革當(dāng)先。應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)應(yīng)該在改革，而不是在經(jīng)濟(jì)刺激。”姚煒說。

中美除發(fā)展模式以外的談判空間很大

中國到目前為止采取的是克制且有限的刺激措施，同時(shí)強(qiáng)調(diào)繼續(xù)深化改革。

姚煒判斷，如果把貿(mào)易戰(zhàn)限定在關(guān)稅層面，那么這場(chǎng)關(guān)稅戰(zhàn)是很難升級(jí)的。她指出，在2000億美元的關(guān)稅清單里面，有超過一半的產(chǎn)品中國的市場(chǎng)占有率是超過50%的，美國很難找到替代品；在剩下的清單里面，超過一半的產(chǎn)品中國出口商的市場(chǎng)占有率是超過75%的。在這種情況下，如果美國對(duì)中國的產(chǎn)品加關(guān)稅，美國必須接受通脹出現(xiàn)大幅度上升。假使關(guān)稅覆蓋的面越來越大，對(duì)于美國的經(jīng)濟(jì)增長也會(huì)帶來越來越大的負(fù)面影響。

“特朗普就是特朗普，他發(fā)一條推特就可以影響市場(chǎng)，對(duì)此我們很難預(yù)測(cè)，但是從基本的邏輯上來說，特朗普也要考慮經(jīng)濟(jì)利益。從這個(gè)邏輯上來說，美國不太可能把關(guān)稅戰(zhàn)打得更猛。”姚煒說。當(dāng)然，關(guān)稅是不是馬上就可以取消倒也未必，這還要看習(xí)近平主席和特朗普會(huì)談之后有什么結(jié)果。但會(huì)談畢竟是化解風(fēng)險(xiǎn)的契機(jī)。

如果這2000億美元商品的關(guān)稅稅率不會(huì)在2019年1月1日提高到25%，那么其實(shí)可談的東西還有很多，美國方面向中國要很多的東西，提出很多的條件，而中國方面自己也有相應(yīng)的條件可滿足美國。比如說，中國要多買一些美國產(chǎn)品，這次中國舉辦上海進(jìn)博會(huì)的目的就是要多買海外產(chǎn)品；中國改善投資環(huán)境，為此中國政府也做了很大的努力；再者，美國還說到需要中國降低關(guān)稅，其實(shí)中國2018年已經(jīng)降了兩次關(guān)稅了；而諸如讓中國更好地保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，中國一直在做。

“在這些層面上，在原則上來說中國和美國之間是共通的，差異只是做多少、做多快、怎么做的問題，雙方可談判的空間是很大的。”姚煒指出，“但是如果要說到美國要中國改變經(jīng)濟(jì)增長模式，要中國減少政府對(duì)科技領(lǐng)域的支持，這是中國很難答應(yīng)的，因?yàn)檫@涉及到中國長遠(yuǎn)的發(fā)展，但是這些方面美國人并不需要用關(guān)稅來抑制中國，美國有其他的政策。對(duì)中國來說，最好的道路是堅(jiān)持改革，放開市場(chǎng)，吸引外資，也是給中國民營企業(yè)迎接平等挑戰(zhàn)和機(jī)遇的契機(jī)。”

根據(jù)姚煒的估算，如果美國對(duì)中國所有的產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅，會(huì)影響中國GDP增速1個(gè)百分點(diǎn)，如果是對(duì)250個(gè)被列的產(chǎn)品征收關(guān)稅，那么影響在0.5個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，需要注意匯率和關(guān)稅的關(guān)系。當(dāng)人們看到美國要對(duì)中國征收25%的關(guān)稅，就覺得人民幣是不是要貶值25%抵消這個(gè)影響，但根據(jù)姚煒的理解，實(shí)際上并不需要。中國出口到美國的產(chǎn)品，只是中國出口的1/5而已，在此基礎(chǔ)上加征25%的關(guān)稅，相當(dāng)于中國所有的出口的產(chǎn)品價(jià)格漲了5%，在這種情況下再放到匯率的概念來說，市場(chǎng)應(yīng)該用一籃子匯率而不是只看中美雙邊匯率。所以這個(gè)5%所有的產(chǎn)品價(jià)格上漲，在外匯市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)的應(yīng)該是人民幣相對(duì)一籃子貶值5%就夠抵消了，更何況中國現(xiàn)實(shí)中也沒有通過匯率大幅度的貶值來應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)。

容忍“慢復(fù)蘇”

從中國經(jīng)濟(jì)總需求來說，考慮到出口數(shù)據(jù)到現(xiàn)在還沒有大幅下滑，2018年的減速和貿(mào)易戰(zhàn)還沒有太大的關(guān)系，中國經(jīng)濟(jì)2018年的減速是因?yàn)橹袊ジ軛U、去產(chǎn)能、去污染的改革，尤其是投資的下滑。

中國去杠桿反映在地方政府隱性債務(wù)的控制和對(duì)基建的拖累，這是到目前為止中國經(jīng)濟(jì)減速的最主要的原因。2018年中國經(jīng)濟(jì)的問題還在于，在去杠桿后金融資源有限的情況下，民營企業(yè)、中小企業(yè)看起來受到非常大的擠壓。中國經(jīng)濟(jì)之所以會(huì)有龐大的“影子銀行”，就是因?yàn)檎?guī)的銀行體系沒有辦法很好地服務(wù)中小企業(yè)和私人部門，那么通過金融監(jiān)管的方法去抑制“影子銀行”的時(shí)候，原本對(duì)中小企業(yè)和私人部門的信貸供給快速下降。

要解決這個(gè)問題，必須從根本上為私營部門和國有部門營造公平競(jìng)爭(zhēng)的營商環(huán)境，且解決中國金融運(yùn)作的方式和規(guī)則，對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行合適的信用甄別，而不能整體高估私營部門的風(fēng)險(xiǎn)，這才是改變?nèi)谫Y難的最重要的方法。

盡管近期一些行政化指導(dǎo)銀行對(duì)私營部門放貸的政策效果有待觀察，政策表述也開始從去杠桿轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)杠桿，但無論如何，去杠桿本身的思路確有必要，靠“影子銀行”這種沒有監(jiān)管的債務(wù)融資體系過度膨脹來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)必須防范。姚煒對(duì)本刊記者表示，未來去杠桿還是必須要做，但是做的速度要調(diào)整，而且很重要的一點(diǎn)是中國現(xiàn)在政策也要對(duì)一些去杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)給予多一些的關(guān)注。“貨幣政策、財(cái)政政策都要放松，放松的方式要和以前不同。”

貨幣政策應(yīng)該關(guān)注的是首先要保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，人民銀行2018年公開市場(chǎng)操作和降準(zhǔn)已經(jīng)降低了銀行間市場(chǎng)利率，且在央行放松政策之后，正規(guī)金融體系的信貸增速已經(jīng)開始恢復(fù)，但是“影子銀行”的增速還在下滑。但這就是問題的關(guān)鍵。

“中國‘影子銀行占到中國總信貸供給的20%到25%以上，這一部分的零增長或者負(fù)增長決定了整體的信貸增速還是在下行，信用環(huán)境還是在緊縮，一邊改革一邊放松的模式，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)是非常慢的，政策的時(shí)滯也是非常長，效果短期也不明顯，但這是一條更可持續(xù)的道路。”姚煒指出。

在財(cái)政政策方面，有聲音認(rèn)為，財(cái)政政策大放松就好，但是問題是中國過去基建大部分的資金并不是政府財(cái)政出的錢，是市場(chǎng)出的錢。如果是真正的市場(chǎng)主體出的錢也無可厚非，但實(shí)際是很多地方平臺(tái)以地方政府的名義借來的錢，這就形成一個(gè)龐大的地方政府隱性債務(wù)，很顯然當(dāng)前的財(cái)政放松也不能重走老路。

“當(dāng)我們看基建的時(shí)候需要兩句話，第一，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速下滑了，所以基建的投資要加速；第二，地方政府同時(shí)仍要繼續(xù)關(guān)注隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。這其實(shí)和貨幣政策有一個(gè)呼應(yīng)，也就是說，正規(guī)的資金，政策會(huì)支持，但是隱性的高風(fēng)險(xiǎn)的這種債務(wù)帶來的資金，政府還要控制收緊。”姚煒強(qiáng)調(diào)，這樣一松一緊造成的結(jié)果很可能將是基建投資推動(dòng)了好幾個(gè)月，但增速上升會(huì)非常的慢，這會(huì)是這一輪刺激經(jīng)濟(jì)增長與以往非常大的不同點(diǎn)。

現(xiàn)在中國財(cái)政政策越來越關(guān)注減稅。減稅把錢交給老百姓，交給企業(yè)，然后由老百姓和企業(yè)來決定這些錢怎么分配，是一種更加有效率的、更加市場(chǎng)化的財(cái)政刺激方法。但是矛盾在于，政府如果通過財(cái)政支出擴(kuò)張基建投資，財(cái)政加杠桿是非常快的，換句話說，假設(shè)國家給1塊錢，地方平臺(tái)再從其他的渠道借1塊錢，一下子杠桿就是2倍，1塊錢的財(cái)政帶來2塊錢的投資。但是當(dāng)刺激政策從減稅端出來的時(shí)候，政府今天給居民減了1塊錢的稅，你不會(huì)全用掉，假設(shè)一半進(jìn)行儲(chǔ)蓄，減稅政策的杠桿只有0.5。

“所以用減稅的方法拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，就要有非常高的耐心，因?yàn)槲覀儾荒苤竿蠹以诮?jīng)濟(jì)一變差的時(shí)候就開始大把花錢，把減稅省出來的錢全部用于支出。”姚煒說。

從支持民營企業(yè)融資的角度來說，道理也是類似的。政府急不來，不能指望銀行在經(jīng)濟(jì)很差、風(fēng)險(xiǎn)很高的時(shí)候，還愿意把更多錢借給民營企業(yè)，也不能指望民營企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)很高的時(shí)候借錢去投資，這顯然不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

“政府要做的是把市場(chǎng)主體投融資的條件準(zhǔn)備好，把融資渠道打通了，等到經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候出現(xiàn)好的機(jī)會(huì)就會(huì)看到融資的恢復(fù)，所以經(jīng)濟(jì)下滑不要緊，政策出臺(tái)的路要走對(duì)，要有耐心推進(jìn)改革。”姚煒說。

在去杠桿方面，值得一提的是，過去這幾年國有企業(yè)的經(jīng)營有非常大的改善。從杠桿率的角度看，國有企業(yè)從2016年開展混合所有制改革和去產(chǎn)能改革以后，杠桿率開始下降，營收水平也開始上升。姚煒認(rèn)為，國有企業(yè)是改革到現(xiàn)在見效最快的一方面。

金融市場(chǎng)預(yù)期“外熱內(nèi)冷”

對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的增長前景也不必不悲觀，其實(shí)不僅是中國最高決策層，還有越來越多的市場(chǎng)人士也認(rèn)識(shí)到，中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾不是增速的問題，而是增長質(zhì)量的問題。

從2017年開始，政府所做的去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)工作，長期來說肯定是有利的，雖然短期會(huì)比較痛苦，即便遭遇貿(mào)易戰(zhàn)中國其實(shí)也不怕，進(jìn)行改革也是應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)最好的方法。

對(duì)于2018年中國股市來說，反映出很多的悲觀情緒，姚煒每年見全世界很多的投資人，在她看來，感受到2018年發(fā)生了一些很有意思的市場(chǎng)情緒變化。“以前那么多年，都是離中國越遠(yuǎn)的投資人越悲觀，特別是美國投資人往往對(duì)中國非常悲觀；但是在2018年，反而是中國國內(nèi)的投資人對(duì)中國經(jīng)濟(jì)最悲觀，國外倒覺得中國經(jīng)濟(jì)還不錯(cuò)。”

這點(diǎn)也反映在2018年隨著中國金融市場(chǎng)擴(kuò)大開放，大量的海外資金投資中國的股市和債市。中國經(jīng)濟(jì)在痛苦的轉(zhuǎn)型期，股市反映出來的情緒和轉(zhuǎn)型期也是非常契合的，但是姚煒認(rèn)為，A股在反映出對(duì)短期經(jīng)濟(jì)下滑的悲觀情緒的同時(shí)，也能讓投資者看到中國發(fā)展的趨勢(shì)，所以對(duì)A股中長期前景也悲觀。

關(guān)于人民幣，姚煒認(rèn)為可能在2019年還會(huì)有一定的貶值壓力，如果貿(mào)易戰(zhàn)不繼續(xù)打，那么這一部分對(duì)應(yīng)的貶值風(fēng)險(xiǎn)可以從匯率中剝離出來，所以人民幣會(huì)在短期升值，而經(jīng)濟(jì)增速的下滑，央行的政策放松，相較于美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑，對(duì)人民幣還是存在一個(gè)比較大的貶值驅(qū)動(dòng)力。對(duì)債券市場(chǎng)來說，央行的政策放松短期則是一個(gè)利好。“如果可以把民營企業(yè)的融資困難解決的話，中國經(jīng)濟(jì)在這一兩年的陣痛期過了之后，仍將迎來較好的發(fā)展。”姚煒稱。