霞客環(huán)保：重組方迎生死大考

王東岳

11月6日，霞客環(huán)保（002015.SZ）發(fā)布交易預案，擬以47.05億元的估值收購由上海其辰、成都川商貳號、江蘇一帶一路及秉頤清潔能源合計持有的協(xié)鑫智慧能源股份有限公司（下稱“協(xié)鑫智慧能源”）90%股權(quán)。

協(xié)鑫智慧能源主營清潔能源項目的開發(fā)、投資和運營管理業(yè)務，包括燃機熱電聯(lián)產(chǎn)、風力發(fā)電、垃圾發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)等。

2016年和2017年，協(xié)鑫智慧能源曾先后兩次嘗試登陸資本市場，結(jié)果均未能成行。本次“借殼”霞客環(huán)保是協(xié)鑫智慧能源為獲取上市公司地位發(fā)起的第三次沖擊。

財務數(shù)據(jù)顯示，2015年起，協(xié)鑫智慧能源營業(yè)收入和凈利潤開始雙雙下滑。同時，由于經(jīng)營性現(xiàn)金流無法滿足項目投資規(guī)模的持續(xù)擴張，協(xié)鑫智慧能源的資產(chǎn)負債率不斷攀升，公司財務費用亦連年增長。

截至2018年9月，協(xié)鑫智慧能源負債合計約為136億元，負債率超過70%。其中，公司有息負債接近105億元，是同期凈利潤的25倍。

巨額債務壓頂，本次能否順利“借殼”上市或?qū)⒊蔀閰f(xié)鑫智慧能源興亡的致命節(jié)點。

估值“過山車”

根據(jù)預案，本次資產(chǎn)重組方案分為資產(chǎn)置換和購買資產(chǎn)兩部分。其中，霞客環(huán)保擬以截至評估基準日除保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負債作為置出資產(chǎn)，與上海其辰持有的協(xié)鑫智慧能源75%股權(quán)的等值部分進行置換，交易差額部分由上市公司以發(fā)行股份方式購買。

以2018年6月30日為評估基準日，本次交易擬置出資產(chǎn)的預估值為2.69億元，標的資產(chǎn)的預估值為47.05億元，交易差額約為44.36億元，對應擬發(fā)行股份數(shù)量約為9.6億股，每股價格暫定為4.62元。

本次收購構(gòu)成“借殼”上市。交易完成后，上市公司實際控制人為朱共山，朱共山及其一致行動人合計控制上市公司68.58%的表決權(quán)。

公開資料顯示，2016年，協(xié)鑫智慧能源就曾計劃借道霞客環(huán)保“上市”。

2016年1月8日，霞客環(huán)保發(fā)布重大資產(chǎn)重組預案，公司擬以發(fā)行股份方式收購上海其辰持有的協(xié)鑫有限（即協(xié)鑫智慧能源）100%股權(quán)，標的資產(chǎn)作價45億元。由于重組涉及實際控制人變更，在經(jīng)過一年半的努力后，霞客環(huán)保于2017年6月放棄對協(xié)鑫有限的收購。

2017年10月26日，協(xié)鑫科技與霞客環(huán)保第一大股東上海璟德及第二大股東璟悅投資簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓上述兩股東持有的霞客環(huán)保21.51%無限售條件股份。2018年2月，上述霞客環(huán)保股份完成過戶，協(xié)鑫科技成為霞客環(huán)保的第一大股東，朱共山成為霞客環(huán)保實際控制人。

與前次收購的估值相比，過去三年中，協(xié)鑫智慧能源估值走出了先高后低的“過山車行情”。

資料顯示，2015年9月7日，協(xié)鑫有限原股東璟軒有限作為賣方將其持有的協(xié)鑫有限100%股權(quán)出售予上海其辰，轉(zhuǎn)讓價格為32億元。

2017年6月23日，上海其辰將其持有的協(xié)鑫智慧能源10%股權(quán)以6億元價格轉(zhuǎn)讓給濰坊聚信錦振，對應公司整體估值60億元。本次收購中，協(xié)鑫智慧能源90%股權(quán)預估值為47.05億元，對應公司整體估值為52.22億元，較2015年增長63.13%，較2017年下滑12.97%。

業(yè)績承諾縮水 營收利潤雙下滑

或許是由于不能接受折價出售股權(quán)，濰坊聚信錦振沒有參與本次“借殼”上市。但僅就業(yè)績表現(xiàn)而言，協(xié)鑫智慧能源的估值下調(diào)不無道理。

財務數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源實現(xiàn)的營業(yè)收入分別約為81.82億元、72.15億元和76.4億元，年均下滑3.37%；同期，公司實現(xiàn)的凈利潤分別約為7.83億元、6.39億元和4.88億元，年均下滑21.05%。

根據(jù)收購預案，協(xié)鑫智慧能源對子公司多非全資控股，因此公司少數(shù)股東損益占比頗高。

在扣除少數(shù)股東損益后，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤分別約為3.91億元、4.54億元和3.55億元。

計算可知，2016年，協(xié)鑫智慧能源實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤約同比增長16.11%；同期，公司少數(shù)股東損益為1.85億元，同比下滑52.81%。

2017年，協(xié)鑫智慧能源少數(shù)股東損益同比下滑28.11%，歸屬于母公司凈利潤同比下滑21.81%。

業(yè)績連年下滑，協(xié)鑫智慧能源的業(yè)績承諾也隨之“縮水”。

根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，上海其辰承諾，2018-2020年，協(xié)鑫智慧能源扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于2億元、3.77億元和5.95億元。若本次重大資產(chǎn)重組無法在2018年度內(nèi)實施完畢，則業(yè)績承諾期延至2021年，協(xié)鑫智慧能源2021年承諾實現(xiàn)的扣非后凈利潤不低于6.13億元。

財務數(shù)據(jù)顯示，2017年，協(xié)鑫智慧能源實現(xiàn)的扣非后歸屬于母公司凈利潤金額約為3.24億元。這就意味著，2018年，協(xié)鑫智慧能源的預期凈利潤非但沒有增長，反而是較2017年減少38.27%。

需要指出的是，在前次霞客環(huán)保發(fā)布的重組草案中，上海其辰曾承諾，2016-2019年，協(xié)鑫智慧能源實現(xiàn)的扣非后凈利潤金額分別不低于4.08億元、4.21億元、4.25億元和4.28億元。

計算可知，與前次業(yè)績承諾相比，本次收購中，協(xié)鑫智慧能源2018年和2019年承諾的凈利潤金額分別較前次下調(diào)了2.25億元和5101萬元。

若以首年承諾凈利潤計算，前次收購中，協(xié)鑫智慧能源的動態(tài)PE約為11.03倍；本次收購中，協(xié)鑫智慧能源2019年的PE約為13.85倍，由于盈利下滑明顯，公司短期估值不降反升。

根據(jù)收購預案，2018年1-6月，協(xié)鑫智慧能源實現(xiàn)的扣非后歸屬于母公司凈利潤僅為1.24億元。盡管公司沒有對下調(diào)業(yè)績承諾的原因多做解釋，但協(xié)鑫智慧能源業(yè)績表現(xiàn)顯然已經(jīng)在一定程度上解釋了公司的擔憂。

負債膨脹現(xiàn)金流承壓

收購預案中，霞客環(huán)保沒有披露有關(guān)協(xié)鑫智慧能源的財務細節(jié)。但此前的2018年1月，協(xié)鑫智慧能源曾提交過首次公開發(fā)行股份招股書（申報稿）。

招股書申報稿顯示，2015年以來，協(xié)鑫智慧能源收入下滑的同時，公司也在適當減少各類成本及費用，但唯有財務費用規(guī)模始終未能得到控制。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源的財務費用分別為2.58億元、2.95億元和3.59億元，年均增幅17.96%。2015年起，協(xié)鑫智慧能源的有息負債規(guī)模增長迅速。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源的負債合計分別為74.16億元、85.35億元和116.37億元，資產(chǎn)負債率分別為62.11%、61.73%和69.23%。其中，公司的有息負債（包括短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債和應付債券）占比始終超50%。

經(jīng)統(tǒng)計，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源的有息負債金額分別為43.64億元、62.13億元和91.26億元，年均增長44.69%。其中，公司短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債以及應付短期債券合計數(shù)分別為33.17億元、32.4億元和36.37億元。

根據(jù)招股書申報稿，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源期末的貨幣資金分別為18.96億元、19.28億元和20.40億元。若以此計算，2015-2017年，僅流動負債中的有息負債規(guī)模就已超過協(xié)鑫智慧能源期末貨幣資金近一倍。

而最新財務數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月，協(xié)鑫智慧能源的負債合計金額約為136.38億元。其中，公司流動負債約為74.31億元，主要包括31.15億元的短期借款和22.93億元的一年內(nèi)到期非流動負債；同期，公司非流動負債約為62.07億元，主要為43.29億元的長期借款以及8.06億元的應付債券。

經(jīng)計算，截至2018年9月，協(xié)鑫智慧能源有息負債合計約為105.43億元，占負債合計數(shù)的77.31%。2018年前三季度，協(xié)鑫智慧能源財務費用已升至3.81億元，約占公司同期營業(yè)利潤的87.19%。

與暴漲的財務費用相比，協(xié)鑫智慧能源的現(xiàn)金流狀況更為令人擔憂。

根據(jù)現(xiàn)金流量表，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別約為19.5億元、13.51億元和10.87億元。以此計算可知，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占公司同期短期借款的比重分別為114.5%、56.15%和32.22%。

這表明，自2016年起，協(xié)鑫智慧能源的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流已經(jīng)不能覆蓋公司的短期借款。僅依靠公司現(xiàn)有的經(jīng)營性現(xiàn)金流，協(xié)鑫智慧能源似乎已經(jīng)很難償還所背負的巨額債務。

經(jīng)營困境待解

經(jīng)統(tǒng)計，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計約為43.88億元，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計約為49.92億元。規(guī)模龐大的項目投入無疑是導致協(xié)鑫智慧能源資金流緊張的直接原因，但新增項目的效益下滑也在一定程度上加劇了公司的資金困境。

數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源的固定資產(chǎn)賬面價值分別約為72.12億元、70.89億元和71.85億元。同期，公司無形資產(chǎn)賬面價值分別約為3.72億元、9.78億元和11.6億元。

以凈利潤計算，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源的凈利潤占同期固定資產(chǎn)的比重分別為10.86%、9.01%和6.79%，下滑趨勢明顯。如果考慮公司新增土地使用權(quán)形成的無形資產(chǎn)，協(xié)鑫智慧能源的經(jīng)營性資本回報下滑明顯。

受風力、光伏等諸多新能源電力投資熱潮的影響，2014年起，電力行業(yè)已經(jīng)連續(xù)多年處于供應過剩狀態(tài)。

發(fā)電行業(yè)中，發(fā)電設備平均利用小時數(shù)是反映電力供需情況的重要指標。在每年的8760個小時中，發(fā)電設備利用小時數(shù)所占的比重常常被視作“設備的產(chǎn)能利用率”。業(yè)內(nèi)一般認為，若一地區(qū)全年的設備利用小時數(shù)高于5500小時，說明該地區(qū)用電緊張，可繼續(xù)擴大發(fā)電規(guī)模，若低于4500小時，則說明該地區(qū)電力富余，一般不再新增發(fā)電裝機。

1978-2009年，全國平均發(fā)電設備利用小時數(shù)總體處于4393-5460小時，平均值在5030小時左右。但2014年，全國平均發(fā)電設備利用小時數(shù)下降至4286小時，為1978年以來最低水平。

2015-2017年，國內(nèi)累計電力裝機增速分別為10.41%、9.23%和7.98%；而同期，用電量增速分別約為0.52%、5.01%和6.57%。由于裝機增速顯著高于用電量增速，截至2017年，中國發(fā)電設備平均利用小時數(shù)已降至3786小時。

在全行業(yè)競爭加劇的背景下，協(xié)鑫智慧能源目前的擬建/在建項目能否在未來取得更高的投資回報？

按照業(yè)績承諾，到2020年，協(xié)鑫智慧能源需實現(xiàn)的扣非后凈利潤將達到5.95億元，同比增長57.82%。

根據(jù)收購預案，目前，協(xié)鑫智慧能源控股的下屬電廠總裝機容量為2458MW，權(quán)益裝機容量為1811.04MW。在現(xiàn)有業(yè)務模式下，協(xié)鑫智慧能源未來的業(yè)績增長仍然需要新發(fā)電項目不斷并網(wǎng)。

收購預案中，協(xié)鑫智慧能源沒有披露各類在建/擬建項目的具體裝機容量。單就項目個數(shù)而言，協(xié)鑫智慧能源目前的規(guī)模項目主要集中于風電和燃機發(fā)電項目。

截至本次收購預案披露時，協(xié)鑫智慧能源處于在建、籌建和前期準備階段的項目合計為58個。其中，風力發(fā)電項目合計32個，占比55.17%，燃機熱電聯(lián)產(chǎn)項目合計19個，占比32.76%。

2009年起，國內(nèi)風電投資經(jīng)歷了一段投資熱潮。數(shù)據(jù)顯示，2001年，全球風電累計裝機容量約為23.9GW；而截至2017年，全球風電累計裝機容量已達到539.1GW，年復合增長率為21.50%。其中，中國的風電累計裝機容量的年復合增長率為46.94%。2017年，中國新增風電裝機容量19.6GW，占當年全球新增裝機容量的37%。

但在諸多發(fā)電裝置中，風力發(fā)電的浪費卻也最為嚴重。根據(jù)國家能源局統(tǒng)計，2017年，在政策鼓勵下，全國風電平均利用小時數(shù)1948小時，同比增加203小時。

為了遏制風電項目的非理性投資，2018年3月，國家能源局下發(fā)《關(guān)于發(fā)布2018年度風電投資監(jiān)測預警結(jié)果的通知》。其中，甘肅、新疆（含兵團）、吉林被列入紅色預警區(qū)域，內(nèi)蒙古、黑龍江及山西、陜西、河北部分地區(qū)被列入橙色預警區(qū)域。

按照預警通知要求，對紅色預警區(qū)域暫停風電開發(fā)建設，集中精力解決存量風電消納問題。已核準的風電項目暫緩建設，已納入規(guī)劃且列入各年度實施方案未核準的風電項目暫停核準，電網(wǎng)企業(yè)停止受理緩建和暫停核準項目的并網(wǎng)申請。

未來，協(xié)鑫智慧能源的風電項目有多少能夠全額并網(wǎng)發(fā)電仍未可知。

除此之外，協(xié)鑫智慧能源各類發(fā)電項目的上網(wǎng)電價和度電成本走勢都有待觀察。

根據(jù)招股說明書申報稿，協(xié)鑫智慧能源的收入來源主要源自燃煤發(fā)電和燃機發(fā)電項目的售電收入，而天然氣和煤炭作為發(fā)電項目的主要燃料，其采購價格則是構(gòu)成公司的主營成本的重要影響因素。

交易數(shù)據(jù)顯示，2015年至今，協(xié)鑫智慧能源各類發(fā)電項目上網(wǎng)電價均經(jīng)歷了不同幅度的下調(diào)，但同期公司的采購成本卻是不停攀升。

根據(jù)招股說明書申報稿，2015年，協(xié)鑫智慧能源燃煤發(fā)電、燃機發(fā)電、風力發(fā)電的不含稅銷售單價分別為0.44元/KWh、0.61元/KWh和0.45元/KWh。截至2017年，公司上述三類發(fā)電項目的不含稅銷售單價分別為0.4元/KWh、0.51元/KWh和0.4元/KWh，分別下滑了10%、16.39%和10%。

同期，公司主營成本中動力煤采購價格由360元/噸升至640元/噸，液化天然氣（LNG：全國）采購價格由2723.8元/噸低點升至7248.9元/噸。截至2018年11月，上述兩項產(chǎn)品價格分別為590元/噸和4543.8元/噸。