上市公司環境責任與財務績效增長的相關性研究
——基于PCSE和EGLS的實證分析

（中南林業科技大學商學院 湖南長沙 410000）

一、引言

十九大報告明確指出，要堅持節約優先、保護優先、自然恢復為主的方針，形成節約資源和保護環境的空間格局、產業結構、生產方式、生活方式。推進綠色發展，著力解決突出環境問題，加大生態系統保護力度，改革生態環境監管體制。

生態文明建設和綠色發展受到社會各界的高度重視，表明我國綠色生態文明建設即將迎來新的發展機遇。上市公司作為國民經濟的中堅力量，在建設生態文明進程中必將扮演至關重要的角色，履行的環境責任也將越來越受到公眾的關注。湖南省在建設經濟強省的道路上，涌現了一大批如中聯重科、藍思科技和愛爾眼鏡等具有競爭優勢的企業。在這些企業中大部分上市公司沒有發布獨立的社會責任報告，且在發布的年度報告中關于環境責任的信息也較欠缺。

2017年7月31日，由中央第六環境保護督察組出具的督查意見表明：湖南省重金屬污染問題嚴重，湖南省對重金屬污染防控沒有提出嚴格要求；從2013年以來，湖南省有色金屬采選、冶煉企業累計有數十起環境污染違法行為沒有依法處理。通過對督查意見的解讀發現，湖南省政府對企業環境保護的督促力度不大；湖南省上市公司仍存在嚴重的環境污染問題。因此，僅僅依靠外部強制性的法律措施從根本上不能夠解決上市公司的環境污染問題，企業必須從內部出發尋求解決環境污染問題的根源，即企業首先必須意識到承擔環境責任的重要性，然后提高履行環境責任的積極性，最后將承擔環境責任的工作落到實處。本文選取湖南省65家上市公司2012—2017年的相關數據為研究對象，對企業環境責任和財務績效之間的關系進行實證分析，以期為政府制定相關政策和企業制定環境保護決策提供參考依據。

二、文獻回顧

國內外關于企業環境責任與財務績效相關性研究的文獻較少，大多數學者都是基于社會責任的角度研究上市公司社會責任與財務績效的關系。

黃瑞娜、陳新國（2017）通過分析工業企業環境責任與財務績效的相互作用機制來研究兩者的關系。研究發現：工業企業環境責任與短期財務績效具有顯著的負向相關性，與企業長期財務績效具有顯著的正向相關性。其中，環境管理體系與企業長短期財務績效均無顯著相關性、環保意識與企業長短期財務績效均具有顯著的正向相關性、環保投入金額在短期內抑制了財務績效的提升但促進了企業長期財務績效、節約資源數在長短期均與企業財務績效存在顯著的正向關系。許晴、陳煦江（2016）選取我國重污染行業的100強國有和民營上市公司2010—2014年相關數據作為研究樣本，對重污染行業上市公司環境責任與財務績效進行實證分析，并探究研發支出在兩者間的調節作用。研究表明：重污染行業上市公司環境責任與財務績效存在顯著的正向相關性，研發支出在環境責任對企業財務績效的影響機制中起到了促進作用。溫素彬、周鎏鎏（2017）在企業碳信息披露情況的基礎下，對企業碳信息披露與財務績效的關系進行了實證研究。研究結果表明：企業碳信息披露正向影響總資產收益率和凈資產收益率，媒體治理在碳信息披露對企業財務績效正向影響的作用機制中具有顯著的“倒U”型調節作用。竇鑫豐（2015）選取我國滬深兩市955家上市公司2009—2013年財務績效數據與社會責任信息作為研究樣本，運用固定效應回歸分析方法分析兩者的關系。結果表明：上市公司企業社會責任與財務績效為“倒U”型關系，且存在顯著的滯后效應。Mario Testa（2017）通過選取意大利制造業上市公司2005—2014年間企業環境責任與財務績效的面板數據，實證分析兩者的雙向因果關系。研究分析表明：兩者不存在雙向因果關系，但環境責任是前期財務業績的結果。Dafna M.DiSegni（2015）通過比較構成道瓊斯可持續發展指數的所有美國公司的財務數據，實證分析企業特征、環境貢獻和財務績效的關系。研究結果表明：積極承擔社會責任和支持環境可持續發展的企業的利潤明顯高于行業，且在短期內相關流動性指標低于行業，在長期內財務杠桿效率更好。Ali Ahmadi（2017）選取在法國運營的前40家大公司作為研究對象，實證分析環境披露與環境績效之間的關聯，并考察使用綜合披露指數的公司的財務特征。研究發現：環境披露正向影響企業的環境績效；高質量的環境披露反映了公司治理的有效性，并且在進入資本市場時面臨較少的困難。

綜上可以看出，我國學者對于企業環境責任與財務績效的關系研究起步較晚，大多是基于社會責任或碳信息披露等角度進行分析，細分到環境責任這一部分的文獻很少；在進行上市公司環境責任與財務績效相關性的研究中，大多數學者對環境責任選取指標單一，沒有建立完善的環境責任指標體系；一部分文獻直接基于國外學者的研究，沒有結合我國本土企業所面臨的實際環境問題，缺乏針對性。因此，本文通過構建環境責任指標體系，以湖南省上市公司為例，實證分析企業環境責任與財務績效及其成長能力的關系。

三、理論分析及假設提出

“企業社會責任”要求企業在追求經濟利益的同時，還必須履行公司的社會責任以及承擔保護環境的責任，從而實現可持續發展。企業履行好環境責任，不僅可以改善其生產經營環境以及社會環境，同時能夠提升企業在社會公眾中的形象。隨著企業形象的改善，可以提高上市公司的股票價格，由此增加企業的社會價值。基于此，本文提出假設1。

假設1：企業環境責任指標體系中各要素均正向影響企業財務績效。

企業可持續發展理論是可持續發展理論中起步較晚但發展迅速的一個分支。企業可持續發展要求企業在尋求自我生存和實現永續發展的進程中，不僅要實現企業的經營目標和提高企業的市場地位，還要維持企業的核心競爭力以保持企業領先的競爭領域以及在未來擴張的經營環境中始終保持盈利的增長與能力的提高，以此保證企業長盛不衰。基于此，本文提出假設2。

假設2：企業環境責任指標體系中各要素均能促進企業財務績效的增長。

四、數據選取

（一）數據來源與樣本選擇

本文以湖南省上市公司作為研究樣本，同時剔除了2012年以后的上市公司以及截至目前已經停牌的上市公司，最終得到65個樣本。截至2017年，大多數上市公司沒有單獨發布企業社會責任報告，關于環境責任的信息通過查閱上市公司2012—2017年年報得知，得到的環境責任信息通過和訊網公布的社會責任評分標準進行評分處理，具體的評分細則如表1所示。

環保意識? 上市公司對環境和保護環境的認識水平和程度高則得4分，依次遞減?環境管理?體系認證?企業通過IS0?14001認證得5分，未通過不得分?制造業?（30分）?環保投入?金額?1?000萬元以下得2分、1?000萬元至1億元得4分、1億元以上得6分及以上?排污?種類數?排污達標種類數為3類得7分、2類得4分、1類得2分，報表未記錄相關數據則不得分?節約能源?種類數?節約能源數為3種得7分、2種得4分、1種得2分，報表未記錄相關數據則不得分?環保意識? 上市公司對環境和保護環境的認識水平和程度高則得2分，依次遞減?環境管理?體系認證?企業通過IS0?14001認證得3分，未通過不得分?消費業?（20分）?環保投入?金額?1?000萬元以下得1分、1?000萬元至1億元得3分、1億元以上得4分及以上?排污?種類數?排污達標種類數為3類得5分、2類得3分、1類得1分，報表未記錄相關數據則不得分?節約能源?種類數?節約能源數為3種得5分、2種得3分、1種得1分，報表未記錄相關數據則不得分?環保意識? 上市公司對環境和保護環境的認識水平和程度高則得2分，依次遞減?企業通過IS0?14001認證得2分，未通過不得分?環境管理?體系認證?服務業?（10分）?環保投入?金額?1?000萬元以下得0.5分、1?000萬元至1億元得1分、1億元以上得2分及以上?排污?種類數?排污達標種類數為3類得2分、2類得1分、1類得0.5分，報表未記錄相關數據則不??得分?節約能源?種類數?節約能源數為3種得2分、2種得1分、1種得0.5分，報表未記錄相關數據則不得分?

（二）變量設置

1.被解釋變量。本文選取總資產收益率（ROA）和企業財務績效增長（GROWTH）作為研究的被解釋變量。其中：總資產收益率直接反映了公司的競爭實力和發展能力，能夠更好地體現企業資金運用效果與運用效率之間的關系。因此，本文采用總資產收益率作為衡量企業財務績效的指標，以此對假設1進行數據驗證。凈利潤增長率主要體現了上市公司凈利潤的增長速度，在一定程度上反映了企業未來的發展能力。因此，本文選取凈利潤增長率作為反映企業財務績效增長的替代指標，以此對企業環境責任指標體系各要素與企業財務績效的增長進行實證分析，對假設2進行數據檢驗。

2.解釋變量。本文選取所構建的環境責任指標體系各要素作為研究的解釋變量：即環保意識（EA）、環境管理體系認證（ISO）、環保投入金額（EPI）、排污種類數（ST）、節約能源種類數（ES）。

3.控制變量。本文選取資產負債率（DAR）、企業規模（SIZE）和產權比率（CQBL）作為研究的控制變量。其中：資產負債率能夠綜合評價企業的負債水平，同時能夠反映公司利用債權人提供的資金進行經營管理的能力，還可從側面反映企業的財務績效；選取企業年度資產總額作為企業規模大小的替代變量，同時為了防止出現異方差現象對企業年度資產做對數處理；產權比率能夠反映債權人投入的資本受到股東權益的保障程度，是評估資產結構合理性的一項指標。指標通過參考楊霞（2017）的文獻選取，三種變量的具體定義如表2所示。

表2??????????????????具體變量定義一覽表?變量類型?變量符號? 變量名稱? 變量定義?被解釋?變量? GROWTH? 企業財務績效增長?［（本期凈利潤-上期凈利潤）/?上期凈利潤］×100%?ROA? 總資產收益率? （凈利潤/平均資產總額）?×100%?EA? 環保意識? 企業對環境和保護環境的?認識程度?EPI? 環境投入金額? 企業為保護環境投入的?具體金額?解釋?變量?ISO? 環境管理體系認證?企業是否通過ISO?14001認證?ST? 排污種類數? 企業達到排污標準的種類數目?ES? 節約能源?種類數? 企業節約能源的種類數目?DAR? 資產負債率? （負債/資產）×100%?LNSIZE? 企業規模? 用企業年度資產總額的?對數反映?控制?變量?CQBL? 產權比率? （負債總額/股東權益）?×100%??

五、模型構建、數據描述與實證分析

（一）模型構建

針對前文提出的假設1與假設2，參考陳煦江（2016）的方法構建計量模型，進一步檢驗環境責任指標體系各要素與企業財務績效及其增長的關系，構建的回歸模型如下所示：

其中：α 表示模型（1）的待估系數，ε1表示模型（1）的截距項；β 表示模型（2）的待估系數，ε2表示模型（2）的截距項；i表示公司，t表示時間。

（二）變量的描述性分析

從表3可知，總資產收益率的平均值為0.0289744，表明湖南省上市公司總體的資產報酬率較低；主營業務利潤增長率的平均值為0.4125897，表明湖南省上市公司存在較好的增長勢頭；企業環保意識的平均分為3.197436，表明大部分上市公司意識到了保護環境的重要性，對于環境和環境保護的認識水平和認識程度較以前上升了一個層次；環保投入金額的平均分為0.7435897，表明上市公司對于保護環境投入的平均金額很低，大部分上市公司在保護環境方面投入的金額為零；環境管理體系認證的平均得分為1.505128，表明湖南省大多數上市公司沒有建立一套科學的環境管理體系作為保護環境強有力的支撐；排污數達到排放標準的平均分為2.466667，表明湖南省上市公司存在嚴重的排放污染問題；節約能源數的平均分為2.685897，表明湖南省目前處在消耗現有資源以尋求發展的階段；資產負債率的平均值為0.4118718，表明湖南省上市公司總體上的財務風險控制在可控范圍內；產權比率的平均值為1.486179，剔除最大值和最小值的影響，表明湖南省上市公司的資本結構在總體上是合理的。以上關于環境責任的數據說明上市公司意識到了保護環境的重要性，但在企業日常活動中保護環境的力度仍然很低。

表3???????????????????變量的描述性分析?變量代碼? N? 平均值? 標準偏差? 最小值? 最大值?ROA? 390? 0.0289744? 0.0607407? -0.4? 0.2?GROWTH? 390? 0.4125897? 4.260028? -0.91? 82.7?EA? 390? 3.197436? 1.060263? 0.5? 4?EPI? 390? 0.7435897? 1.542341? 0? 6?ISO? 390? 1.505128? 2.276227? 0? 5?ST? 390? 2.466667? 3.03919? 0? 7?ES? 390? 2.685897? 2.935367? 0? 7?DAR? 390? 0.4118718? 0.247738? 0.02? 2.94?LNSIZE? 390? 21.71918? 1.235724? 18.52395? 25.76298?CQBL? 390? 1.486179? 4.784605? -7.12? 67.07?

（三）實證分析

1.面板數據單位根檢驗。為了避免出現偽回歸現象，對面板模型進行回歸分析之前需要進行單位根檢驗。本文主要采用LLC檢驗、Fisher-ADF檢驗和PP檢驗對面板數據進行單位根檢驗，檢驗結果如下頁表4所示。

通過下頁表4面板數據單位根檢驗得知，環境責任績效指標各要素與相關財務數據均為平穩序列，在此基礎上進行面板數據協整檢驗。

2.面板數據協整檢驗。面板數據協整檢驗常見的方法有Kao檢驗、Johansen檢驗和Pedroni檢驗方法。Gutierrez（2003）發現，當T固定時，隨著N的增加，Kao檢驗功效要明顯優于Pedroni檢驗方法。針對本文截面值明顯長于時間序列，因此采用Kao檢驗方法對面板數據進行協整檢驗，檢驗結果如表5所示。

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通過表5面板數據協整檢驗結果得知，模型（1）和模型（2）的 P 值均小于 0.01，表明模型（1）和模型（2）均存在協整關系，即各指標之間存在長期的穩定關系。因此，在此基礎上進行回歸分析。

3.面板數據回歸分析。處理面板數據回歸常用的估計方法主要有混合效應模型、固定效應模型和隨機效應模型，不同的回歸估計方法會對實證產生不同的影響。因此，在進行回歸分析之前，需要使用F檢驗和Hausman檢驗對兩個模型進行回歸方法的選擇。通過F檢驗得到模型（1）和模型（2）均采用面板數據，通過Hausman檢驗得知模型（1）的P值為 0.0105，模型（2）的 P 值為 0.1844。因此，對模型（1）采用固定效應模型進行分析，對模型（2）采用隨機效應模型進行分析。姜寶等（2015）的研究表明，在面板數據分析過程中，若橫截面個數遠遠大于時間序列，采用PCSE面板校正標準誤的方法和EGLS廣義最小二乘法能夠有效處理復雜的面板誤差結構。因此，針對湖南省上市公司截面數N=65、時間序列T=6的特定情況，對模型（1）采用PCSE面板校正標準誤的方法進行回歸分析，對模型（2）采用EGLS廣義最小二乘法進行回歸分析。分析結果如表6所示。

從表6面板數據回歸分析結果得知：從短期財務績效來看，環保意識每提高1%，會促使企業總資產收益率提高0.06%；環保投入金額每提高1%，會使得企業總資產收益率降低0.01%；環境管理體系認證每上升1%，會使得企業總資產收益率降低0.045%；達標的排污種類數每上升1%，會使得企業總資產收益率降低0.03%，節約能源種類數每上升1%，會使得企業總資產收益率降低0.000951%。從企業財務績效的成長能力來看，環保意識每提高1%，會促使企業凈利潤增長率提高0.16%；環保投入金額每提高1%，會促使企業凈利潤增長率降低0.01%；環境管理體系認證每上升1%，會促使企業凈利潤增長率提高0.04%；達標的排污種類數每上升1%，促使企業凈利潤增長率提高0.03%；節約能源種類數增長1%，促使企業凈利潤增長率提高0.001546%。

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六、研究結論與建議

（一）研究結論

本文以湖南省65家上市公司2012—2017年財務數據和環境責任信息為基礎，首先提出假設，建立模型，其次對各變量進行描述分析，最后采用PCSE面板校正標準誤和EGLS廣義最小二乘法對模型進行實證分析，主要研究結果如下：

第一，環保意識促進了企業財務績效的增長。從企業短期財務績效指標來看，環保意識正向影響企業總資產收益率；從代表企業未來成長能力的指標來看，環保意識促進了企業財務績效的提升。

第二，環保投入金額抑制了企業財務績效的改善。通過實證分析發現，環保投入金額對企業短期財務績效指標以及企業未來成長能力指標均起到了抑制作用。造成這種現象的原因主要是，為保護環境，企業需要投入一定的環保資金，這在一定程度上加大了企業的成本支出，而環境保護在很大程度上屬于企業自發性的公益活動。因此，企業無法轉銷該成本，從而抑制了企業的財務績效。

第三，從短期來看，環境管理體系認證抑制了企業財務績效的改善；從企業未來成長能力來看，環境管理體系認證起到了促進作用。造成這種現象的原因主要是在短期內，企業在進行環境管理體系認證的準備過程中，需要耗費大量的人力和物力等，在一定程度上加大了企業的成本；從長期來看，隨著環境管理體系的建立，可以促使企業減少各項環境費用，明顯降低企業成本，從而不僅提高環境效益，還能明顯提升企業經濟效益。

第四，從短期來看，達標的排污種類數抑制了企業財務績效；從企業未來成長能力來看，排污種類數提高了企業成長能力。造成這種現象的原因主要是在短期內，企業需要購買排污設備以使企業排放的污染物達到國家標準，加大企業當年成本；從長期來看，隨著企業排污設備的購買及完善，能促使企業污染物的排放量達到國家標準，從而降低了企業由于環保污染而賠款的隱患，改善了企業財務績效。

第五，從短期來看，企業節約能源種類數抑制了企業財務績效；從企業未來成長能力來看，企業節約能源種類數提高了企業成長能力。造成這種現象的原因主要是在短期內，企業通過購買節約能源設備增大企業成本，或消耗現有資源以獲得企業發展；從長期來看，節能降耗能使企業使用相同數量的資源生產出更多的產品，創造更高的價值，提高企業的成長能力。

（二）建議

根據面板數據實證分析得出的研究結果，針對湖南省上市公司在生態環境保護過程中可能存在的一系列問題，基于政府和企業的雙角度，筆者提出以下建議：

第一，提高企業環保意識。從變量的描述性分析得知，湖南省上市公司環保意識總體上較高，但仍有一些上市公司沒有意識到保護環境的重要性。因此，企業必須樹立起保護環境的強大意識，如企業可以自發組織員工進行環境保護等。

第二，政府設立環保專項補助。企業在進行環保投入時，政府可以出臺一些優惠政策或設立政府環保專項補助，降低企業由于環保投入而造成的壓力，提高政府的宏觀調控和引導作用。因此，作為環境責任中至關重要的要素，企業應在政府的支持下，使其環境保護行動有資金的支持。

第三，加快環境管理體系認證ISO 14001的步伐。擁有一套完整的環境管理體系是企業在承擔環境責任過程中解決各類問題的關鍵，它能夠促進企業未來成長能力的提高。因此，在實現環境績效的最大化時，必須建立科學的環境管理體系作為企業強有力的支撐。

第四，嚴格監管企業污染物排放的環境管理制度。從長期來看，污染設備能夠減少企業造成的水體污染、土壤污染和大氣污染等環境問題，大大降低了企業由于環境污染而導致的或有負債的可能性。因此，基于環境保護和企業財務績效的雙角度，企業應該嚴格控制污染物的排放，使排放達到國家標準水平。

第五，將節能作為企業日常經營活動的一部分。節約能源是當今世界上一種重要的社會意識，也是我國的一項基本國策。節能降耗能使企業使用相同的資源生產出更多的產品，提高企業績效。因此，企業應實行節能優先政策，利用技術手段促進能源的有效利用，運用經濟手段建立資源環境友好型社會。