中國上市公司現金分紅和股票送轉統計分析及替代效應研究

（中國石油大學（北京）工商管理學院 北京 102249）

盡管2012年證監會發布《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》，但上市公司分紅水平低甚至連續不分紅的問題依然存在（梁相、馬忠，2017）。2017年4月8日，證監會主席劉士余在中國上市公司協會第二屆會員代表大會上發表講話，公開指出某上市公司自1994年上市以來至今沒有分紅，表示要對不分紅的“鐵公雞”嚴肅處理，同時，指出部分公司的高送轉方案全世界罕見，必須列入重點監管范圍。那么，上市公司的現金分紅和股票送轉狀況究竟如何？股票送轉在多大程度上替代了現金分紅？本文擬對上市公司現金分紅和股票送轉情況進行深入統計，以考察A股上市公司的現金分紅和股票送轉特點。本研究統計對象包括深交所和上交所上市的A股企業，統計期間為2010—2016年，統計觀測值共計10 323個，數據來自萬德數據庫。

一、現金分紅

現金分紅是公司對投資者投資的回饋主要方式，長期穩定的現金分紅是維護投資者利益，引導資本市場更好地發揮資本配置功能的重要內容，適度而積極的現金分紅政策有利于資本市場的健康發展。在自愿分紅之外，2000年和2001年證監會推出了一系列發放現金股利的指導性規定，2006年發布的《上市公司證券管理辦法》規定了發行新股時分配的現金股利的嚴格要求，2008年《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》對現金股利的發放提出了更高的要求。換言之，現金分紅既可以是部分企業的自愿性行為，也是證監會對企業的強制性要求。在一系列文件出臺之后，本文對上市公司的現金分紅次數和分紅力度進行統計分析。

（一）分紅次數

樣本公司部分企業在2010—2016年間分紅次數最高達14次，近半數企業在7年間分紅4—6次，0次分紅的公司占比約為16%，具體見表1。

表1???????????????????????分紅次數??????????????????????單位：次???分紅? 10及以上? 7—9? 4—6? 1—3? 0?企業占比? 0.3%? 11.41%? 42.97%? 28.94%? 16.38%?

（二）分紅力度

對樣本公司2010—2016年的累計分紅力度進行統計，部分公司存在過度分配，股利支付率超過100%，該部分企業占比為1.4%。股利支付率主要集中在0—25%，即超過半數的上市公司分紅低于其利潤的1/4，詳見表2。

表2?????????????????????股利支付率?????????????????????單位:%?股利支付率? 100及?以上?75（含）?—100?50（含）?—75?25（含）?—50? 0—25? 0?占比? 1.4%? 1.1%? 5.28%? 23.78%? 52.02%?16.38%?

（三）不同行業的分紅情況比較

在7年間累計虧損的企業數量為298家，這部分企業股利支付率為0。對盈利企業的股利分紅情況通過分紅公司占比（分紅公司/盈利公司×100%）和盈利公司股利支付率（%）進行比較，統計結果見下頁表3和表4。

分析下頁表3可以發現：從變動趨勢看，2010—2015年間各行業分紅公司占盈利公司的比重基本屬上升趨勢，但是2016年出現一個顯著下降，尤其是電信服務和金融業下降最為明顯。從不同行業看，電信服務和金融業的分紅公司占比明顯高于其他企業，房地產業企業的分紅偏低。

從下頁表4可知：各行業的股利支付率在2016年之前基本穩定（材料、電信服務、公用事業、金融、能源、信息技術、醫療保健）或上升趨勢較為穩定（房地產、工業、可選消費、日常消費），但在2016年時各行業均出現一個顯著下降，電信服務和金融業仍然是下降最為明顯的兩個行業。比較不同行業，公用事業、能源行業的股利支付率明顯高于其他企業，房地產和工業企業的股利支付率偏低。

表3??不同行業分紅公司在盈利公司中占比情況對比表???單位：%?行業? 材料?電信?服務?房地產?工業?公用?事業?金融?可選?消費?能源?日常?消費?信息?技術?醫療?保健?2010年?63? 80? 49? 71? 63? 81? 61? 65? 60? 69? 70?2011年?73? 67? 50? 76? 68? 90? 69? 77? 70? 76? 74?2012年?76?100? 67? 85? 78? 95? 77? 83? 77? 85? 77?2013年?78?100? 68? 83? 79? 95? 79? 76? 80? 84? 80?2014年?72?100? 70? 81? 79? 93? 80? 78? 73? 85? 84?2015年?75?100? 75? 83? 74? 96? 77? 69? 74? 84? 83?2016年?56? 60? 49? 58? 46? 48? 54? 49? 51? 66? 61??

表4????????不同行業盈利公司股利支付率對比表?????????單位：%?行業? 材料?電信?服務?房地產?工業?公用?事業?金融?可選?消費?能源?日常?消費?信息?技術?醫療?保健?2010年?28? 39? 15? 23? 43? 31? 22? 37? 32? 29? 30?2011年?26? 45? 14? 26? 45? 31? 26? 39? 34? 32? 29?2012年?32? 34? 18? 29? 40? 32? 33? 40? 40? 34? 31?2013年?30? 34? 23? 28? 40? 32? 35? 41? 38? 25? 30?? ?2014年?33? 36? 25? 28? 41? 30? 38? 43? 40? 23? 30?2015年?32? 34? 32? 29? 46? 28? 38? 45? 44? 27? 31?2016年?23? 5? 19? 14? 10? 4? 29? 23? 34? 20? 22?

綜合以上分析，我國上市公司的現金分紅特點表現為：（1）“高派現”和“鐵公雞”現象共存，既有占比1.4%的公司股利支付率超過100%，也有占比約為16%的公司連續7年0分紅；（2）股利分紅存在“群聚”現象，半數以上的公司股利支付率主要集中在0—25%水平；（3）股利分紅趨勢整體上升，在強制性分紅的要求下，進行股利分紅的上市公司占比呈上升趨勢；（4）個別行業的股利分配行為非常搶眼，電信服務業不僅分紅公司在盈利公司中占比最高，盈利公司股利支付率也很高。

二、股票送轉

股票送轉包括股票送股和股票轉增，股票送股即采取送股份的方式向上市公司股東分配公司利潤；股票轉增即上市公司贈送股票給股東，將資本公積金轉化為股本。從實施效果來看，進行股票送轉的上市公司無須拿出真金白銀，對于上市公司的運營和現金流不產生影響，所以受到上市公司的青睞。

通過股票的送股比例、轉增比例以及合計的送轉比例對樣本公司的股票送轉情況進行分析，結果見表5。表5顯示：上市公司轉增的力度要高于送股的力度，按照A股市場目前約定俗成的說法，“10送或轉10”及以上可稱為“高送轉”，高送轉的公司約為11%，其中超過“10送或轉20”公司54家，占比0.5%。我國資本市場的股票送轉情況可以歸納為股票轉增更受上市公司青睞，一定比例的上市公司存在高送轉現象。

三、現金分紅與股票送轉的替代效應

對樣本公司的現金分紅與股票送轉情況進行對比分析，得到表6。

表5???????????????????股票送轉情況對比表????????????????????????方式? ≥1? 0.5（含）—1? 0—0.5? 0?觀測值? 30? 125? 393? 9?775?送股? 占比? 0%? 1%? 4%? 95%?觀測值? 1?029? 951? 738? 7?605?轉增? 占比? 10%? 9%? 7%? 74%?觀測值? 1?161? 993? 839? 7?330?送轉? 占比? 11%? 9? 8? 71%??

表6???????????現金分紅與股票送轉分析表??????????????單位：%?分紅? 不分紅?送轉? 占比? 不送轉? 占比? 送轉? 占比? 不送轉? 占比?2?689? 27%? 7?330? 73%? 304? 100%? 0? 0?

分析表6可以發現：

全部樣本中分紅企業10 019家，其中股票送轉企業2 689家，占比27%，進一步分析股票送轉企業，10股送轉10股及以上的企業1 057家，在分紅企業中占比約為11%，10股送轉5股及以上的企業895家，在分紅企業中占比約為9%，10股送轉5股以下的企業737家，在分紅企業中占比約為7%。該數據顯示即便已經進行了現金分紅，依然有11%的企業存在“高送轉”情形。

全部樣本中不分紅企業304家，這些不分紅企業全部發生了股票送轉，進一步分析不分紅企業的股票送轉情況，304家中10股送轉10股及以上的企業105家，占比35%，10股送轉5股及以上的企業96家，占比32%，10股送轉5股以下的企業103家，占比33%。統計結果顯示沒有進行現金分紅的企業，“高送轉”比例在1/3以上。

整體上，進行了現金分紅的企業約2/3不再會進行股票送轉，相反沒有進行現金分紅的企業則全部進行了股票送轉，這說明股票送轉對現金分紅具有較強的替代效應，這種替代效應可能與國內企業現金分紅的實際回報率偏低以及股票市場熱衷炒作有關，投資人寄希望于送轉股引起的填權或炒作收益，對現金分紅沒有應有的重視（鄭蓉、孟兵，2016），而企業則借此減少現金分紅力度，節省了現金。

四、研究結論

通過對A股上市公司大樣本的統計分析，本研究得到以下結論：（1）上市公司的現金分紅次數和分紅力度差異較大，近半數公司在7年間分紅4—6次，半數以上公司股利支付率集中在0—25%范圍；（2）現金分紅具有時間和行業特征，2016年市場整體現金分紅力度下降，房地產企業是現金分紅力度最弱的行業，該行業中不僅盈利公司中實施現金分紅的公司所占比例最低，而且盈利公司的股利支付率也最低；（3）上市公司確實存在“高送轉”情況，高送轉的公司約占樣本公司總數的11%；（4）沒有進行現金分紅的企業全部進行了股票送轉，進行了現金分紅的企業約2/3不會再進行股票送轉，股票送轉對現金分紅具有較強的替代效應。