政府補(bǔ)助、研發(fā)投入與企業(yè)價值
——基于農(nóng)業(yè)概念股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

錢子瑩，孟慶軍

（河海大學(xué) 商學(xué)院，南京 211100）

一、問題的提出

農(nóng)業(yè)是我國的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，而過去六年內(nèi)農(nóng)業(yè)總市值只增長了26.4%（數(shù)據(jù)來自CCERDATA數(shù)據(jù)庫中農(nóng)林牧漁行業(yè)數(shù)據(jù)板塊），明顯低于其他產(chǎn)業(yè)。但隨著2018年3月中央一號文件《中共中央國務(wù)院關(guān)于實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的意見》的正式落地，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將成為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展新的增長點。根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第16號——政府補(bǔ)助》的相關(guān)規(guī)定，政府補(bǔ)助作為財政政策與產(chǎn)業(yè)政策的重要構(gòu)成部分，是政府扶持企業(yè)發(fā)展的重要措施，體現(xiàn)了政府的政策導(dǎo)向性。與此同時，研發(fā)投入是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)“創(chuàng)新驅(qū)動”的重要保證，農(nóng)業(yè)科技研發(fā)與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的結(jié)合也逐漸引起了政府和涉農(nóng)企業(yè)管理者的關(guān)注。

本文的創(chuàng)新點在于將政府補(bǔ)助、研發(fā)投入與企業(yè)價值三要素看作一個整體，同時基于“一帶一路”建設(shè)、“新時代”轉(zhuǎn)型期的特殊背景，選取農(nóng)業(yè)概念股作為研究對象。該板塊公司獲得的政府補(bǔ)助較多，且基本都有相應(yīng)的研發(fā)支出，使得本文的研究具有可行性和現(xiàn)實性，也可為相關(guān)部門的決策提供理論依據(jù)。

（一）研發(fā)投入與企業(yè)價值

在目前研究成果中，關(guān)于研發(fā)投入對于企業(yè)價值的影響效果尚未達(dá)成一致意見。部分學(xué)者明確提出研發(fā)投入能提升企業(yè)價值[1]；也有學(xué)者認(rèn)為，研發(fā)投入的積極影響具有滯后性和累積性[2]。我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)存在周期長、收益慢等特征，且尚以勞動力為重要生產(chǎn)力，研發(fā)結(jié)果的成功應(yīng)用可促進(jìn)生產(chǎn)效率的提高和農(nóng)業(yè)培育技術(shù)的完善。由此分析，提出假設(shè)H1a。

H1a：研發(fā)投入可以有效提高農(nóng)業(yè)概念股公司的企業(yè)價值。

其他觀點認(rèn)為，研發(fā)投入會受管理者過度自信的心理影響，并最終與企業(yè)價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[3]。甚至有學(xué)者認(rèn)為，在特定行業(yè)里大量的研發(fā)投入會降低企業(yè)績效與市場價值[4]。高風(fēng)險的投入若失敗或無法換取等值回報，必將形成沉沒成本和機(jī)會成本，而難以提高企業(yè)價值。針對以上分析，本文針對研發(fā)投入的影響提出競爭性假設(shè)H1b。

H1b：高成本的研發(fā)投入無法提高農(nóng)業(yè)概念股公司的整體價值。

（二）政府補(bǔ)助與研發(fā)投入

關(guān)于二者的關(guān)系，目前主要存在兩種觀點。一種觀點表明，政府補(bǔ)助對于研發(fā)投入的影響存在“擠出效應(yīng)”，即會相應(yīng)減少企業(yè)的研發(fā)投入[5]；也有學(xué)者認(rèn)為，政府補(bǔ)助只“擠出”該年度的研發(fā)投入，而對于滯后期的影響是積極的。另一種觀點認(rèn)為，政府補(bǔ)助的獲得具有“誘導(dǎo)效應(yīng)”[6]，能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)，二者呈明顯的正相關(guān)。

對于農(nóng)業(yè)概念股板塊的企業(yè)而言，研發(fā)投入具有高不確定性，且農(nóng)產(chǎn)品對于研發(fā)結(jié)果的審核應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)較高。由此本文認(rèn)為，涉農(nóng)企業(yè)在獲得補(bǔ)助后傾向于減少對研發(fā)的投入，轉(zhuǎn)而從其他方面提升整體價值，因此提出假設(shè)H2。

H2：政府補(bǔ)助的增加會減少農(nóng)業(yè)概念股公司的研發(fā)投入。

（三）政府補(bǔ)助、研發(fā)投入與企業(yè)價值

根據(jù)信號傳遞理論，政府進(jìn)行補(bǔ)助的行為本身作為一種信號，向社會傳遞利好信息，表明國家層面對企業(yè)發(fā)展預(yù)期的認(rèn)可，能間接增加企業(yè)價值。此外，研發(fā)投入和政府補(bǔ)助都與企業(yè)價值的變動相關(guān)，研發(fā)投入對于企業(yè)價值存在反向影響時，政府補(bǔ)助可在一定程度上抵消其影響，起到調(diào)節(jié)和優(yōu)化的作用，并最終實現(xiàn)公司價值的提高。基于上述分析，本文提出假設(shè)H3。

H3：政府補(bǔ)助可提高企業(yè)價值，且這種影響是通過在一定程度上調(diào)節(jié)研發(fā)投入的消極作用而實現(xiàn)的。

綜上提出的三個假設(shè)，其間的邏輯關(guān)系表述如圖1所示。

圖1 假設(shè)邏輯圖

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2013年農(nóng)業(yè)概念股上市公司數(shù)據(jù)作為研究對象。R&D和Tobin’s Q對應(yīng)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均采自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并使用Stata 14.0、SPSS 24.0和Excel對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和處理。

（二）定義變量

1.被解釋變量。研發(fā)投入（R&D）選用相對數(shù)以提高不同規(guī)模公司的可比性。本文認(rèn)為，企業(yè)價值的計量應(yīng)結(jié)合權(quán)益資本和負(fù)債價值，且區(qū)分流通股與非流通股，因此選用托賓Q（Tobin’s Q），該指標(biāo)越大則表明企業(yè)價值越高。

2.解釋變量。政府補(bǔ)助（Sub）選用相對數(shù)表示，而研發(fā)投入（R&D）的選用同上。

3.控制變量。本文設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)（Top1）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)性質(zhì)（State）、財務(wù)杠桿（Lev）、資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)發(fā)展能力（Growth）6個控制變量。與此同時，文中模型控制虛擬變量：年份（Year）。

各變量的具體說明如表1所示。

（三）模型設(shè)計

表1變量定義

根據(jù)假設(shè)H1，構(gòu)建回歸模型（1），檢驗研發(fā)投入對農(nóng)業(yè)概念股公司整體價值的影響：Tobin’s Qit=β0+β1R&Dit+β2Stateit+β3Sizeit+β4Levit+β5Top1it+β6Growthit+∑Year+ε

為檢驗 H2，設(shè)計回歸模型（2）進(jìn)行分析：R&Dit=β0+β1Subit+β2Stateit+β3Sizeit+β4Levit+β5Top1it+β6ROAit+∑Year+ε

針對H3，本文在模型1的基礎(chǔ)上增加政府投入作為解釋變量，從而構(gòu)建如下混合數(shù)據(jù)回歸模型（3）：Tobin’s Qit=β0+β1R&Dit+β2Subit+β3Stateit+β4Sizeit+β5Levit+β6Top1it+β7Growthit+∑Year+ε

其中，i，t表示第i個樣本公司在t期對應(yīng)的數(shù)據(jù)，ε為隨機(jī)擾動項。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

從表2的統(tǒng)計結(jié)果來看解釋變量，研發(fā)投入強(qiáng)度的極差和標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明該板塊公司對研發(fā)投入的重視程度有所差異。但從整體來看，該樣本中公司的平均研發(fā)投入強(qiáng)度明顯大于平均的政府補(bǔ)助強(qiáng)度。對于政府補(bǔ)助而言，公司獲得的政府扶持強(qiáng)度的極差不大，標(biāo)準(zhǔn)差也很小，表明農(nóng)業(yè)概念股公司普遍獲得了政府補(bǔ)助，且受扶持強(qiáng)度相差不大。

通過比對其他變量的數(shù)據(jù)還可發(fā)現(xiàn)，生態(tài)農(nóng)業(yè)板塊和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化板塊的涉農(nóng)企業(yè)多為國有企業(yè)，且整體上具有較好的成長性；同時，較高的資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)企業(yè)普遍有較高的財務(wù)杠桿，公司規(guī)模上較低的極差和標(biāo)準(zhǔn)差表明該板塊農(nóng)業(yè)公司的規(guī)模相近，具有可比性。

（二）回歸結(jié)果及分析

本文運用SPSS24.0和Stata12.0對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，回歸結(jié)果和相應(yīng)分析如下：

表3顯示，其他變量不變時，研發(fā)投入會導(dǎo)致企業(yè)總體價值降低，初步驗證假設(shè)H1b。政府補(bǔ)助與研發(fā)投入的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，初步驗證二者間的反向關(guān)系，即假設(shè)H2。此外，政府補(bǔ)助與研發(fā)投入的負(fù)相關(guān)系數(shù)的絕對值高于對企業(yè)價值的影響系數(shù)，說明對于研發(fā)投入為企業(yè)價值創(chuàng)造所造成的負(fù)面影響可通過當(dāng)年政府補(bǔ)助強(qiáng)度的增加而得到一定程度的抵消，當(dāng)然Pearson系數(shù)的判斷只是初步結(jié)果，關(guān)于假設(shè)和滯后性的具體檢驗還需通過下文的回歸驗證。

樣本數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果如表4所示。其中，模型（1）檢驗H1。數(shù)據(jù)顯示，研發(fā)投入作為解釋變量，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.536，t絕對值超過2，具有顯著性，表明農(nóng)業(yè)概念股公司的研發(fā)投入對企業(yè)價值的影響是消極的，應(yīng)接受假設(shè)H1b。此外，除去股權(quán)性質(zhì)的影響系數(shù)為正，其他控制變量系數(shù)均為負(fù)，表明農(nóng)業(yè)概念股公司整體企業(yè)價值的減少也與其負(fù)債比率、營業(yè) 收入增長率、自身規(guī)模和成長性有關(guān)。

表4 回歸結(jié)果

模型（2）用于檢驗H3，政府補(bǔ)助系數(shù)為-33.756，為最大的影響因素，且t檢驗為負(fù)值，表明政府補(bǔ)助與企業(yè)研發(fā)投入之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2得到驗證。與此同時，財務(wù)杠桿作為控制變量，其系數(shù)也為負(fù)值，表明在農(nóng)業(yè)概念股公司面臨高負(fù)債所帶來的償債壓力時，更偏向于穩(wěn)定性的收益來源，這會減少在研發(fā)投入這項不確定極強(qiáng)的項目上的支出。

模型（3）用于驗證H3，即在模型（1）的基礎(chǔ)之上，加上政府補(bǔ)助這一解釋變量來進(jìn)一步檢驗。數(shù)據(jù)顯示，政府補(bǔ)助對應(yīng)系數(shù)為2.68，即當(dāng)政府補(bǔ)助強(qiáng)度加大時，能促進(jìn)公司整體價值的增長。而另一個解釋變量：研發(fā)投入對應(yīng)系數(shù)為-0.521，較模型（1）降低了0.15，表明雖然研發(fā)投入仍對企業(yè)價值的增長有消極影響，但影響程度隨著政府補(bǔ)助強(qiáng)度的上升而下降，表明政府補(bǔ)助在其間起到了調(diào)節(jié)作用。

表5 Hierarchical Multiple Regression結(jié)果

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

此外，表5為模型（1）和模型（3）的分層回歸結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示，在添加政府補(bǔ)助作為解釋變量后，模型對于樣本數(shù)據(jù)的擬合程度有所加強(qiáng)，可以更充分地解釋變量間的關(guān)系。至此，假設(shè)H3得到了驗證。

（三）穩(wěn)定性檢驗

為確保文本研究結(jié)果的可靠性，而進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗：一是政府補(bǔ)助、研發(fā)投入相對應(yīng)指標(biāo)的計算使用主營業(yè)務(wù)收入來擴(kuò)大數(shù)值。二是檢驗樣本中是否存在顯著的異常值，并檢驗觀測值之間的獨立性。三是由于研發(fā)投入也許存在滯后性影響，由此添加對研發(fā)投入的滯后檢驗。

通過檢驗發(fā)現(xiàn)，改變分母來擴(kuò)大政府補(bǔ)助和研發(fā)投入數(shù)據(jù)產(chǎn)生的結(jié)果與上述研究基本一致。本文用學(xué)生化刪除殘值（Studentized deleted residuals）得到的新增變量極值仍在3倍標(biāo)準(zhǔn)差內(nèi)，由此判斷不存在明顯的離群值。此外，運用德賓-沃森值（Durbin-Watson）檢驗可能存在的相關(guān)性，得到3個模型對應(yīng)的檢驗結(jié)果為2.362、2.155和1.568，都接近2，因此判定觀測值具有相互獨立性。通過對模型（1）的滯后兩期檢驗發(fā)現(xiàn)結(jié)果仍是負(fù)相關(guān)，即不存在滯后現(xiàn)象。以上結(jié)果表明，本文的研究結(jié)果是基本穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與建議

綜上所述，筆者做出以下結(jié)論。第一，對于農(nóng)業(yè)概念股公司而言，高成本的研發(fā)投入難以創(chuàng)造出足以彌補(bǔ)成本的收益，由此會降低企業(yè)價值。第二，政府對于農(nóng)業(yè)概念股公司所在行業(yè)的補(bǔ)助會減少該公司對研發(fā)活動的支持力度，具有“擠出效應(yīng)”。第三，政府扶持力度的加大可以提高農(nóng)業(yè)概念股公司的整體價值，而這種影響是通過反向調(diào)節(jié)擠出研發(fā)投入力度而實現(xiàn)的，存在“負(fù)負(fù)得正”現(xiàn)象。

針對以上結(jié)論，本文結(jié)合當(dāng)下農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展形勢，提出以下建議。第一，重視農(nóng)業(yè)人才的培養(yǎng)，建立培訓(xùn)體系，提高農(nóng)民的整體素質(zhì)，間接降低科研和勞作成本。第二，政府部門應(yīng)從稅收、補(bǔ)助、相關(guān)產(chǎn)業(yè)建設(shè)等多個維度加大對涉農(nóng)企業(yè)的扶持力度，同時通過更有針對性的政策優(yōu)惠和資金支援進(jìn)一步完善新時代下農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。第三，涉農(nóng)企業(yè)應(yīng)提高自身的經(jīng)營管理效率，并加強(qiáng)對農(nóng)業(yè)科技研發(fā)體系的監(jiān)管，在鼓勵創(chuàng)新的前提下，強(qiáng)調(diào)研發(fā)的質(zhì)量和效率，避免出現(xiàn)大量沉沒成本、機(jī)會成本與或有負(fù)債。