定向增發、研發投入與業績增長
——基于企業財務決策視角的實證研究

□呂可夫（華東理工大學商學院 上海 200237）

一、研究背景與問題提出

如圖1所示 （數據來源于Wind資訊，并經筆者手工整理），自2006年以來，定向增發幾乎取代了公開增發與配股，已成為我國主流的股權再融資方式。一級市場上實施定向增發的上市企業的數量和募集資金總額出現了爆發式增長，定向增發募集資金占股權再融資募集資金總額的比例在逐年上升。一方面，向特定投資者的定向增發行為無需繁瑣的審批程序，而且對企業沒有盈利要求；另一方面，相比其他融資方式，定向增發的等待時間比較短，傭金也比較低，大約只有傳統方式的一半。因此，對于急需資金以獲得快速成長和業務突破的企業而言，定向增發無疑已成為一條關鍵的籌措資金的渠道。

圖1 2006—2016年定向增發實施情況

目前，學術界對于定向增發的研究主要集中在定向增發過程中存在的諸多問題，支持大股東利益輸送理論（鄧鳴茂，2016；宋鑫等，2017）。雖然已經證實定向增發后企業存在盈利能力攤薄的風險（王莉婕、馬妍妍，2014；王振山、王秉陽，2017），但尚未明確其具體機制，且企業增發后的業績增長狀況也難以斷言。因此，本文圍繞企業業績增長，提出以下研究問題：第一，定向增發后企業的營業收入增長狀況如何，利潤增長是否與之同步？第二，內在機制是什么？

二、理論分析與研究假設

（一）理論分析

MM理論假定資本市場是完全有效的，資本結構不會影響公司價值，即債務融資和股權融資沒有差異。考慮到公司所得稅的影響，在MM理論基礎上提出的Miller模型認為，由于稅盾的作用，從理論上來說債務融資優于股權融資。而融資優序理論進一步放寬了MM理論的完全信息假定，即認為由于信息不對稱和交易成本的客觀存在，企業會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。在我國，上市公司一直都存在股權再融資的偏好，主要原因在于：股權融資成本相較于債務融資成本的約束力更低（張祥建、徐晉，2005）。另外，宏觀經濟因素以及政策制度等也有可能影響企業對再融資方式的決策（田素華、劉依妮，2014）。

對于定向增發，相關研究主要集中在：（1）定向增發利益輸送問題。大股東存在通過內幕交易、盈余管理、信息操縱等手段侵占中小股東利益的行為（李濤、李昂，2018）。（2）利益輸送的方式。一種方式是控股股東利用自身的信息優勢和控制權優勢，在二級市場先高價減持，再低價參與定向增發。另一種方式是控股股東通過低價參與定向增發，然后再通過二級市場高價減持（鄧鳴茂，2016）。（3）產權性質差異。由于我國民營企業和國有企業的產權性質存在差異，民營企業中第二類代理問題顯得更加嚴重，更有動機和能力借助定向增發行為進行利益輸送（宋鑫等，2017）。

另外，有學者從再融資后企業的運營效率方面對融資效果進行了檢驗。經過幾十年來不斷的發展、補充，學者們已基本達成共識，認為定向增發對企業表現的影響主要集中在股價波動和企業業績兩個方面。其中，對企業業績的影響大體上可以概括為：從短期來看有正向影響作用，從長期來看業績表現不佳 （章衛東等，2017；劉秋紅、關麗麗，2015），上市企業定向增發前財務指標開始逐步上揚并在實施定向增發后達到峰值，但從長久來看財務指標下降明顯。

綜合上述文獻，已有研究多集中于通過資產收益率、凈資產收益率等指標刻畫企業的業績狀況，對定向增發后企業業績增長的實際效果檢驗并不全面。2016年1月發布的《上市企業大股東、董監高減持股份的若干規定》和2017年5月發布的《上市企業股東、董監高減持股份的若干規定》等多項制度規定的修訂，補充了減持規定等多方面內容。相關規定對大股東自利行為的限制，使得定向增發后企業的運營會與以往有不同表現，相應地財務決策也會發生改變。定向增發作為主流的融資方式，在經過幾次監管政策的修訂與完善后，本質上應有利于資本市場的長遠發展，有利于提升資本市場效率，改善企業自身的經營狀況。在此背景下，研究焦點應轉移到再融資后資源的配置以及利用上來。

（二）研究假設

由于定向增發募集資金產生效益需要一定的時間，因此，短期內企業的凈利潤可能無法與凈資產及總股本同步增長，從而導致企業凈資產收益率及每股收益下降，即企業自身存在因定向增發而導致盈利能力攤薄的風險。因此，本文選擇檢驗定向增發后企業營業收入增長以及凈利潤增長的情況，從總量的增額上對財務決策效果進行分析。

財務決策的核心在于配置資源，只有通過企業的財務決策才能完成對股權再融資后獲取的資源進行配置的工作，相應地不同的財務決策反映到營業收入增長以及凈利潤增長上也應有所差異。對于定向增發募集資源的使用，可以分為以下兩方面：（1）能夠直接產生財務效果的投資決策，如項目融資、配套融資等投資行為以及資產收購、并購以及殼資源重組等并購行為，會使企業的營業收入增加。（2）不能直接產生財務效果的特殊投資決策，如研發投入。增長理論認為，研發和創新是經濟增長和社會持續進步的重要動力。作為一種特殊的投資，其結果具有滯后性和不確定性（范海峰、胡玉明，2012），即往往需要多年持續的投入才能體現研發投入的價值，研發的結果往往是不明確的，有可能成功，也有可能產生沉沒成本。同時按照我國企業會計準則的規定，企業對研發投入多作費用化處理，計入成本的只是發生金額較小、占無形資產形成之前的費用比例較低的部分，因而并不能真正體現無形資產的價值及其為企業帶來超額經濟利潤的特點，會暫時性降低企業的凈利潤。

綜上，本文提出以下研究假設，并在進一步的研究中對影響企業財務決策的可能因素進行探討和分析。

假設1：定向增發后，企業投資增加會使企業的營業收入增長。

假設2：定向增發后，企業的研發投入會暫時性地降低企業的凈利潤。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2013—2014年成功實施定向增發的A股上市企業作為樣本，考察樣本企業在之后三年的業績狀況，共獲取641個樣本。選擇該時間段的原因在于，2012年以后，上市企業通過定向增發再融資的規模以及實施定向增發的企業數量遠超之前年份。為了確保數據的準確、可靠，本文對數據進行了篩選：剔除ST企業；剔除金融行業以及相關數據不可獲取的上市企業，最終獲得611個有效樣本。剔除ST企業是因為其存在數據缺失以及各期會計信息不可比的問題；剔除金融行業是因為其會計要素與其他行業存在顯著不同。

本文數據來源于Wind資訊金融終端系統，其他數據來源于CSMAR數據庫。本文使用STATA 13.0軟件進行數據統計和分析。此外，為控制極端值的影響，本文對連續變量1%以下和99%以上的分位數進行了縮尾處理（Winsorize）。

（二）變量選擇

本文參考已有研究，選擇如下控制變量，如表1所示。

表1 變量定義表

四、實證與分析

（一）樣本企業業績增長情況分析

如表2所示，從營業收入增長率（Rsalei）來看，在定向增發實施當年及之后三年，樣本企業平均營業收入都保持了較高增長，平均增速在19.875%左右；從凈利潤增長率（Rreturni）來看，在定向增發實施后，樣本企業的平均凈利潤增速明顯放緩，甚至在定向增發后第二年出現負增長。

表2 樣本企業業績增長情況

圖2 定向增發實施后營業收入和凈利潤增長情況

表3 單變量檢驗結果

由圖2、表3可知：（1）定向增發后，企業的營業收入增長率（Rsalei）無明顯變化，同時由于存在利潤攤薄的風險，企業的凈利潤增長呈“U”形。（2）定向增發后兩年內企業營業收入增長與利潤增長的情況不同步，出現了業績增長分離的現象。定向增發當年及第三年營業收入增長與凈利潤增長的情況沒有顯著差異。對于企業定向增發后營業收入增長和凈利潤增長“跛”行的原因有待進一步檢驗。

本文對營業收入增長率和凈利潤增長率進行兩年期平均處理，考慮到投資增加和研發投入是長期性且持續性的企業財務決策，對其進行三年期平均處理，具體定義如下：

（二）變量描述性統計與分析

如表4所示，樣本企業在定向增發后兩年，投資增加（Inv）的變動幅度為 12.717—23.248；研發投入（R & D）的變動幅度為0—0.22。可以看出，44%的樣本企業存在大股東參與認購；30%的樣本企業以現金方式認購；實施定向增發的企業，超過三分之一為國企。

表4 主要變量的描述性統計

（三）多元回歸分析

為了檢驗假設1和假設2，本文構建如下多元回歸模型：

主要變量相關性檢驗如表5所示。

如表6所示，在模型（1）中，投資增加（Inv）和研發投入（R & D）分別在1%和 5%水平上顯著；在模型（2）中，投資增加（Inv）和研發投入（R & D）均在1%水平上顯著。可以看出：在定向增發后兩年這一時間窗口內，股權再融資往往伴隨著項目融資、配套融資等投資行為以及資產收購、并購以及殼資源重組等并購行為，企業投資增加，使得企業的營業收入以及凈利潤增長；再融資后企業在進行研發投入時，由于企業會計準則的約束，產生了不滿足資本化條件的研發投入會計費用，導致營業收入和凈利潤下滑。

雖然上述實證結果表明研發投入會導致企業出現暫時性的營業收入和凈利潤下滑，但從長期來看會帶來資本增值（溫軍、馮根福，2018），而且企業的研發和創新也與其生存發展、構建核心競爭力息息相關。

表5 主要變量相關性檢驗

表6 多元回歸結果

（四）進一步研究

在進一步研究中，本文主要探析影響企業研發投入和投資增加的因素。財務決策的核心在于配置資源，只有通過企業的財務決策才能對股權再融資后獲取的資源進行配置。企業在財務決策的過程中，決定是否進行研發投入，以及研發投入的比例，是在權衡短期和長期收益后做出的選擇。為進一步檢驗定向增發后可能影響企業進行研發投入的因素，本文構建如下回歸模型：

表7 對研發投入的相關性分析

表8 對研發投入的回歸結果

由表7和表8可知，雖然研發投入（R & D）與大股東是否參與（Big）、認購方式（Type）、產權性質（State）負相關，在控制額外相關變量后，只得到了一個穩健的結果，即在表7的模型（4）中，財務杠桿（Lev）在 1%水平上顯著，說明高財務杠桿將抑制企業的研發投入。原因可能在于，如果企業財務杠桿較高，為了保證自身的償債能力，會削弱研發投入。

（五）穩健性檢驗

為了確保研究結論的可靠性，本文做了如下穩健性檢驗：（1）對變量進行共線性檢驗，報告的方差膨脹因子（VIF）表明不存在多重共線性。（2）通過系數穩健性檢驗，證實樣本符合獨立正態同方差分布。（3）用凈資產收益率（ROA）和總資產收益率（ROE）替換凈利潤增長率指標，結果沒有差異。

五、結論與啟示

本文研究結果表明，定向增發后兩年內，收入增長遠大于利潤增長，原因在于企業財務決策的作用。在定向增發后兩年這一時間窗口內，股權再融資帶來企業投資的增加，營業收入及凈利潤增長；股權再融資后企業在進行研發投入時，由于企業會計準則的約束，產生了不滿足資本化條件的研發投入會計費用，使營業收入和凈利潤下滑。進一步研究發現，如果企業財務杠桿較高，為了保證自身的償債能力，企業會削弱研發投入。本文拓展了定向增發的研究范圍，也為提高資本市場的投融資效率提供了思路與參考。總的來說，企業的財務決策行為帶來了應有的效果，在定向增發融資后，企業進行資本投資以及研發投入，可以使企業的營業收入維持高速增長。

針對研究結論，本文提出如下政策建議：第一，我國正處于經濟轉軌時期，應通過不斷完善法律法規，改進我國證券立法在理念、價值保護、體系構成上存在的缺陷。第二，引導價值投資時，要保證正常資本運作不受影響，及時做好信息披露。第三，政策制定應以提高市場效率、提高上市企業公司治理水平、夯實上市企業業績基礎為出發點。