金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術創(chuàng)新：基于融資渠道和性質(zhì)的研究

金融體系在配置創(chuàng)新資源方面發(fā)揮著重要的作用，是國家創(chuàng)新體系的重要組成部分。金融體系的結(jié)構(gòu)影響著金融功能的發(fā)揮，也影響著金融對技術創(chuàng)新的支持力度。不同結(jié)構(gòu)的金融體系，在支持企業(yè)技術創(chuàng)新的方面存在怎樣的差別？究竟何種金融結(jié)構(gòu)更加有利于企業(yè)的技術創(chuàng)新？對這些問題的研究不僅具有重要的理論意義，更有助于指導我們建設國家創(chuàng)新體系。

本文從融資渠道和性質(zhì)兩個維度對金融體系進行結(jié)構(gòu)劃分，并以此研究金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。主要創(chuàng)新在于：一是從融資的渠道和性質(zhì)兩個維度來定義金融結(jié)構(gòu)，這樣可以更加全面地分析金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響；二是通過定義不同的創(chuàng)新產(chǎn)出指標，比較金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)不同層次技術創(chuàng)新作用的差異。

理論回顧與研究假說

國內(nèi)外研究金融結(jié)構(gòu)對技術創(chuàng)新影響的成果非常多，相關的研究大致有以下幾類結(jié)論：

一些研究認為金融市場在支持技術創(chuàng)新方面有優(yōu)勢。Saint-Paul（1992）、King和Levine（1993）等認為金融市場具有風險分散功能，能夠適應技術創(chuàng)新投資高風險的需求。孫伍琴（2004）認為，金融市場提供了一種“多元審查”機制，新技術和新產(chǎn)業(yè)通過金融市場更容易獲得融資。王莉（2004）則認為，市場主導的金融結(jié)構(gòu)對于那些具有不確定性的創(chuàng)新具有特別的優(yōu)勢。

另外一些研究則認為金融中介（銀行）為主的金融結(jié)構(gòu)能夠更能支持技術創(chuàng)新。Boyd和Prescott（1986）等認為金融中介在處理信息不對稱問題上具有競爭優(yōu)勢，可以改善資源配置。Greenwood和Javanovic（1990）認為在資金供給有限的情況下，金融中介可以通過信息的生產(chǎn)與傳遞將資金導向到最有潛力的企業(yè)。Gurley和Shaw（1960）認為，金融中介能夠通過其規(guī)模經(jīng)濟和專門技術來降低融資費用。

還有許多的研究認為金融結(jié)構(gòu)對技術創(chuàng)新活動沒有顯著的影響，如Beck等（2000），Luintel等（2008）等。

上述研究，充分地論證了金融市場和金融中介（銀行）在支持技術創(chuàng)新方面的機制和各自的優(yōu)勢，但是這些研究存在還存在以下幾個方面的缺陷。

一是沒有同時關注融資渠道和性質(zhì)上的差異，導致研究結(jié)果的不全面。圍繞金融市場和金融中介的差異來比較不同金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響，忽視了融資性質(zhì)的差別，沒有將兩者同時納入研究中。

二是忽略了金融市場和銀行的準入要求對企業(yè)技術創(chuàng)新融資的影響，因此金融市場和銀行在支持技術創(chuàng)新方面的作用會受到一定的限制。

另外，風險投資中介（投資基金等）以提供權(quán)益型資金為主，因此風險承受能力高于銀行，而對融資方的償債能力或擔保要求低于銀行。這一類有別于銀行的金融中介普遍沒有被納入到金融結(jié)構(gòu)對技術創(chuàng)新影響的研究中。

綜上，本文為了相對比較全面的研究金融結(jié)構(gòu)對技術創(chuàng)新的影響，將融資渠道和性質(zhì)同時納入到研究中，從融資渠道和融資性質(zhì)兩個維度，對不同的融資工具進行分類，如圖1所示。并借鑒許多有關金融結(jié)構(gòu)研究的做法，用這幾類融資工具規(guī)模的相對比例定義金融結(jié)構(gòu)，進而分析其對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。

結(jié)合前面的分析，我們提出以下兩條關于金融結(jié)構(gòu)對于企業(yè)技術創(chuàng)新活動影響的假說。

假說（1）關于融資的渠道結(jié)構(gòu)：就權(quán)益融資而言，中介渠道比市場渠道融資更能促進企業(yè)的技術創(chuàng)新活動；就債務型融資而言，市場渠道比中介渠道融資更能促進企業(yè)的技術創(chuàng)新活動。

圖1 按渠道和性質(zhì)劃分的金融結(jié)構(gòu)

由于權(quán)益型融資本身具有風險承受能力，金融中介由于成本和專業(yè)性優(yōu)勢，降低了融資門檻，因此比市場融資更能促進企業(yè)的技術創(chuàng)新活動，特別是對于小微企業(yè)和處于早期的技術創(chuàng)新者來講。而對于債務型融資而言，因為市場提供了風險分散和多元信息表達機制，克服了債務型融資低風險承受能力的先天不足，因此市場渠道比中介渠道更能促進企業(yè)的技術創(chuàng)新活動。

假說（2）關于融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)：在中介渠道中，權(quán)益融資比債務融資更能促進企業(yè)的技術創(chuàng)新活動；而在金融市場上，權(quán)益型工具和債務型工具支持企業(yè)技術創(chuàng)新效果的優(yōu)劣取決于一國的實際情況。

在中介渠道中，由于權(quán)益型融資在風險承受能力方面的優(yōu)勢，比債務融資更能促進企業(yè)的技術創(chuàng)新活動；而在金融市場上，由于市場提供的風險分散和多元信息表達機制，提高了債務型融資的風險承受能力，因此，無論權(quán)益型工具和債務型工具均能在促進企業(yè)技術創(chuàng)新方面發(fā)揮支持作用，它們效果的優(yōu)劣取決于一國的實際情況，創(chuàng)新主體的融資偏好、政府政策、文化等因素都會對此產(chǎn)生影響。

從這兩個假說出發(fā)，我們可以解釋為何在用市場主導型和銀行主導型兩分情況下研究金融結(jié)構(gòu)對技術創(chuàng)新活動影響所得出的不一致結(jié)論?？梢钥闯?，市場主導型的金融結(jié)構(gòu)并沒有在促進企業(yè)技術創(chuàng)新活動方面的絕對優(yōu)勢，特別是對于大量小微企業(yè)和早期創(chuàng)新者而言，中介機構(gòu)提供的權(quán)益投資是他們進行技術創(chuàng)新融資的理想工具。同樣，銀行主導型的金融結(jié)構(gòu)在支持技術創(chuàng)新方面也不存在絕對的優(yōu)勢。

實證研究

根據(jù)前面的分析結(jié)論，本文利用中國1997—2016年的有關數(shù)據(jù)，對兩個研究假說進行實證檢驗。

（一）模型與變量

本文參考Jaffe（1989）構(gòu)建的知識生產(chǎn)函數(shù)及其有關擴展，構(gòu)建了以企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量的對數(shù)為被解釋變量，金融結(jié)構(gòu)為主要解釋變量的線性回歸模型，企業(yè)投入研發(fā)活動的資金投入和人力資本投入作為模型的控制變量。

本文用中國企業(yè)發(fā)明專利的年申請量作為企業(yè)技術創(chuàng)新活動產(chǎn)出的一個衡量指標。同時本文還將企業(yè)發(fā)明專利和實用新型專利申請量的總和作為企業(yè)技術創(chuàng)新活動產(chǎn)出的另一個衡量指標，用于檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)健性。企業(yè)發(fā)明專利的原創(chuàng)性要高于實用新型專利，通過比較兩個創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸結(jié)果，可以分析金融結(jié)構(gòu)對于企業(yè)不同層面技術創(chuàng)新影響的差異。

本文從融資渠道和融資性質(zhì)兩個維度構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)指標：融資的渠道結(jié)構(gòu)和融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)實中，風險投資是中介渠道的權(quán)益型融資工具的典型代表，股票是金融市場上的權(quán)益型融資工具的典型代表，銀行貸款是中介渠道的債務型融資工具的典型代表，債券是金融市場上的債務型融資工具的典型代表。因此，我們分別用FSVS和FSLD衡量融資的渠道結(jié)構(gòu)，其中FSVS是創(chuàng)業(yè)風險投資機構(gòu)管理的資本總量與股票交易量之比，衡量權(quán)益融資的渠道結(jié)構(gòu)；FSLD是金融機構(gòu)各項貸款余額與債券市場成交額之比，衡量債務融資的渠道結(jié)構(gòu)。分別用FSSD和FSLV衡量融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)，F(xiàn)SSD是股票市場成交額與債券市場成交額之比，衡量金融市場中，融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)；FSLV是金融機構(gòu)各項貸款余額與創(chuàng)業(yè)風險投資機構(gòu)管理的資本總量之比，衡量中介渠道中融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)。這樣構(gòu)建金融結(jié)構(gòu)指標的優(yōu)點在于研究融資的渠道結(jié)構(gòu)時，控制了融資性質(zhì)的差異，而在研究融資的性質(zhì)結(jié)構(gòu)時，控制了融資渠道的差異。

考慮到技術創(chuàng)新資金投入的作用時間較長，因此本文采用各年企業(yè)R&D資本存量的對數(shù)來衡量企業(yè)技術創(chuàng)新的資金投入，用LNRD表示。由于R&D中已經(jīng)包含了研發(fā)人員的經(jīng)費，所以企業(yè)技術創(chuàng)新的人力資本投入衡量的是參與技術創(chuàng)新活動人員的技術水平，本文采用平均每萬人中普通高等學校在校生人數(shù)的對數(shù)其代理變量，用LNED表示。

綜上，如果假說（1）成立，那么變量FSLD的系數(shù)的回歸結(jié)果應顯著為負，變量FSVS系數(shù)的回歸結(jié)果應顯著為正。如果假說（2）成立，F(xiàn)SDS的系數(shù)的正負及顯著與否取決于我國的具體情況，而FSLV的系數(shù)的回歸結(jié)果應顯著為負。

（二）數(shù)據(jù)說明

本文采用1997—2016年度我國的有關數(shù)據(jù)，對上述模型進行回歸分析，數(shù)據(jù)來自歷年的《科技統(tǒng)計年鑒》、國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)以及歷年的《中國創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告》。企業(yè)R&D資金存量參考吳延兵（2006）的做法，采用永續(xù)盤存法計算得到。

對各變量進行的ADF穩(wěn)定性檢驗結(jié)果表明，這些變量都是同階單整，進一步采用Johansen法對各次回歸的變量組合進行協(xié)整檢驗，結(jié)果顯示各組變量之間存在協(xié)整關系，可以進行回歸分析。

（三）實證結(jié)果及分析

為了考察金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術創(chuàng)新的滯后影響，除了用即期的金融結(jié)構(gòu)變量外，還分別用金融結(jié)構(gòu)變量滯后一期和滯后二期的數(shù)據(jù)進行了回歸分析。

從實證結(jié)果可以看出，變量FSVS、FSVS（-2）的系數(shù)為正，但不顯著，變量FSVS（-1）的系數(shù)10%的水平上顯著為正，說明提高風險投資機構(gòu)管理資本總量增量與股票交易額之比能夠增加企業(yè)專利申請量，但這個作用要滯后一年。這與假說（1）的推斷一致，從目前的情況看，中國的股票市場存在一定的準入門檻，對于一些小微企業(yè)很難企及，因此在支持技術創(chuàng)新方面，不如風險投資這種通過中介提供的權(quán)益型工具。

變量FSLD的系數(shù)為負，但不顯著。變量FSLD（-1）、FSLD（-2）系數(shù)均顯著為負，說明金融機構(gòu)貸款與年度企業(yè)債券成交額之比越高，企業(yè)發(fā)明專利的申請量就越少，但這個影響要滯后1—2年才會表現(xiàn)出來。這個結(jié)果符合假說（1）的推斷，金融市場上的債務型融資比通過中介提供的債務型融資更能支持企業(yè)的技術創(chuàng)新。

變量FSSD，F(xiàn)SSD（-2）的系數(shù)顯著為負，F(xiàn)SSD（-1）的系數(shù)為正，但不顯著。這說明股票成交金額與債券成交額的比例，對中國企業(yè)即期以及滯后二年的創(chuàng)新有影響，債券市場發(fā)展比股市發(fā)展更有利于企業(yè)的技術創(chuàng)新。這個結(jié)果符合假說（2）的推斷，金融市場上，權(quán)益融資與債務融資在支持技術創(chuàng)新方面效果的優(yōu)劣，取決于實際情況。

變量FSLV、FSLV(-1)、FSLV(-2)的系數(shù)均顯著為負，金融機構(gòu)貸款額與風險投資機構(gòu)管理的資本總額的比例越高，中國企業(yè)的技術創(chuàng)新產(chǎn)出越低。風險投資和金融機構(gòu)貸款都是中介渠道融資，貸款是債務型工具，承擔風險能力較弱，而且需要融資擔保，而風險投資是權(quán)益型工具，能夠承擔一定的風險，因此在促進企業(yè)技術創(chuàng)新活動方面權(quán)益型工具優(yōu)于債務型工具。這與我們假說（2）的推斷一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究用企業(yè)發(fā)明專利與實用新型專利之和的對數(shù)對金融結(jié)構(gòu)變量進行了回歸，并將結(jié)果與前面的回歸結(jié)果進行比較，以檢驗企業(yè)技術創(chuàng)新產(chǎn)出變量不同定義對本研究結(jié)果的影響。結(jié)果分析如下：

變量FSVS的系數(shù)顯著為正，說明提高風險投資機構(gòu)管理資本總量增量與股票成交金額之比能夠增加當期企業(yè)發(fā)明專利和實用新型專利的申請總量。這個結(jié)論符合假說（1）的推斷。與原回歸的結(jié)果相比，F(xiàn)SVS的系數(shù)從不顯著變?yōu)轱@著，說明風險投資相對于股票市場的發(fā)展，能更快地促進企業(yè)實用新型專利申請量，而對于發(fā)明專利的促進作用則要滯后一期，反映出企業(yè)高層次的技術創(chuàng)新所需研發(fā)時間更長，符合實際情況。

變量FSLD的系數(shù)為負，但不顯著。變量FSLD（-1）、FSLD（-2）系數(shù)均顯著為負，說明金融機構(gòu)貸款與年度企業(yè)債券成交額之比越高，企業(yè)發(fā)明專利與實用新型專利的申請量就越少，但這個影響要滯后1—2年才會表現(xiàn)出來。這與原回歸的結(jié)果一致，也符合假說（1）的推論。

變量FSSD的系數(shù)顯著為負，說明年度股票成交金額與債券成交額之比越高，企業(yè)發(fā)明專利與實用新型專利申請量越少，符合假說（2）的推斷。與原回歸結(jié)果相比，變量FSSD（-2）的系數(shù)由顯著變?yōu)椴伙@著，說明滯后兩期來看，我國股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)比例，對企業(yè)整體技術創(chuàng)新的支持方面沒有顯著差異，但債券市場相對于股票市場的發(fā)展，對企業(yè)高層次的技術創(chuàng)新更加有利。

變量FSLV(-1)、FSLV(-2)的系數(shù)均顯著為負，說明提高金融結(jié)構(gòu)貸款與風險投資機構(gòu)管理資本總量之比越高，企業(yè)發(fā)明與實用新型專利申請越多，與假說（2）推斷一致。與原回歸結(jié)果相比，F(xiàn)SLV系數(shù)由顯著變?yōu)椴伙@著，說明從當期看，金融機構(gòu)貸款相對于風險投資的發(fā)展在促進企業(yè)低層次創(chuàng)新方面的作用要強于對高層次技術創(chuàng)新的作用。

上述結(jié)果說明，假說（1）、假說（2）在改變技術創(chuàng)新產(chǎn)出變量定義后仍然成立。

結(jié)論與建議

本文的主要結(jié)論是：

（1）對于權(quán)益型工具而言，中介融資比市場融資更能促進企業(yè)的技術創(chuàng)新活動；而對于債務型工具而言，市場融資比中介融資更能促進企業(yè)的技術創(chuàng)新活動。（2）中介渠道中，權(quán)益型工具能夠承擔項目的高風險性，因此更能促進企業(yè)的技術創(chuàng)新活動；而在金融市場上，權(quán)益型融資和債務型融資都能對企業(yè)的技術創(chuàng)新活動發(fā)揮促進作用，效果的優(yōu)劣取決于一國技術創(chuàng)新者的情況。利用中國數(shù)據(jù)所進行的實證結(jié)果，基本驗證了本文的研究結(jié)論。實證的結(jié)果還表明，就中國的情況而言，金融結(jié)構(gòu)作用于企業(yè)技術創(chuàng)新的時間會滯后1—2期，而且對于企業(yè)不同層面的技術創(chuàng)新影響有所不同。風險投資相對于股票市場的發(fā)展，能更快地促進企業(yè)低層次的技術創(chuàng)新，而對于高層次技術創(chuàng)新的促進作用則要滯后一期；滯后兩期來看，債券市場相對于股票市場的發(fā)展，對企業(yè)高層次的技術創(chuàng)新更加有利；從當期看，金融機構(gòu)貸款相對于風險投資的發(fā)展在促進企業(yè)低層次創(chuàng)新方面的作用要強于對高層次技術創(chuàng)新的作用。

基于上述的研究結(jié)果，我們認為要更好地發(fā)揮一國金融體系對企業(yè)技術創(chuàng)新活動的促進作用，應重點關注以下幾個方面。一是大力發(fā)展提供權(quán)益類投資的中介，如創(chuàng)業(yè)風險投資基金等。這類中介能夠?qū)I(yè)化程度較高、處于起步階段的創(chuàng)新活動的進行投資，有效促進一國企業(yè)的技術創(chuàng)新活動。二是推動融資工具的創(chuàng)新，大力發(fā)展中介渠道的權(quán)益型融資工具，為多元化的技術創(chuàng)新企業(yè)提供更多的融資選擇。三是建立多層次的資本市場，降低金融市場的準入條件，充分發(fā)揮金融市場的功能。