制造業(yè)公司負債融資對企業(yè)投資行為的影響

（徐州工程學院管理學院 江蘇徐州 221000）

企業(yè)的投資行為與企業(yè)的經(jīng)營有著密切的相關(guān)性，而負債融資是企業(yè)投資資金的重要來源。研究負債融資對企業(yè)投資行為的影響有著重要的意義。制造業(yè)是我國具有代表性的產(chǎn)業(yè)之一，其比重在我國三大產(chǎn)業(yè)中占有重要地位，因此研究制造業(yè)負債對投資的影響有著典型的代表性和借鑒性。

一、文獻綜述

（一）負債的相機治理作用

在公司擁有自由現(xiàn)金時，經(jīng)理人會因為自身的經(jīng)營利益，將大量資金投資到有利于擴大公司規(guī)模而不利于股東權(quán)益的項目。但由于負債的相機治理機制的存在，負債到期需要償付債務(wù)的本金和利息，可在一定程度上抑制經(jīng)理人的過度投資行為。

Smith和Watts研究發(fā)現(xiàn)銀行的高效監(jiān)管可以對負債企業(yè)的管理者起到很好的約束效果。Denis和Ahnetal得出杠桿水平和投資之間的呈現(xiàn)出的負相關(guān)性關(guān)系，證實了負債的相機治理作用。童盼和陸正飛（2014）對我國公司數(shù)據(jù)的分析得出企業(yè)的負債比例與投資規(guī)模成反比。周雪峰（2014）研究出銀行貸款可以有效抑制過度投資，發(fā)揮負債的相機治理作用。

（二）負債的代理成本效應(yīng)

當公司擁有可分配的負債時，股東愿意投資于高風險高收益的項目，若項目順利，股東就會從中獲取可觀的收益，若不然，大部分的風險損失便轉(zhuǎn)移到了債權(quán)人的手中，引起的機會性資金損失便是負債代理成本。

Jensen和Myers提出了資產(chǎn)代替和投資不足的主要表現(xiàn)形式。Parrino和Welsbach證實股東與債權(quán)人利益不對等時企業(yè)會有非效率投資的行為，這種利益不對等是和公司債務(wù)呈正相關(guān)的。童盼（2004）通過實證分析研究出了負債對企業(yè)投資規(guī)模的影響，沈藝峰（2007）分析出在高成長性企業(yè)中有較多的資產(chǎn)代替行為，但未研究負債的控制約束作用。

（三）不同成長性企業(yè)中負債融資對投資行為的影響研究

Stulz和Lang以美國上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，將其按照托賓Q值的大小分為高成長性與低成長性企業(yè)，在低成長性企業(yè)中，負債融資與企業(yè)投資規(guī)模呈負相關(guān)關(guān)系，而在高成長性企業(yè)中并未發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系。Aivazian（2005）通過分組驗證證實了在低成長性企業(yè)中負債對企業(yè)的影響作用較為明顯。李勝男（2005）研究表明在高成長性企業(yè)中，較高的負債比例對投資具有明顯的抑制作用，劉星和楊亦民（2006）考察分析了與低成長性企業(yè)比較，在高成長性企業(yè)中融資與投資負相關(guān)性較為明顯。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

通過國內(nèi)外研究的結(jié)果，可以看出負債融資對投資行為的影響有兩種結(jié)果：負債融資對企業(yè)投資呈正比例相關(guān)，即負債融資會產(chǎn)生過度投資；負債融資對企業(yè)投資呈負比例相關(guān)，即負債融資會產(chǎn)生企業(yè)投資不足或者抑制企業(yè)投資。國內(nèi)外學者對負債來源和成長性不同的企業(yè)對投資規(guī)模影響的結(jié)論并不一致。本文對此提出三點假設(shè)：

假設(shè)1：負債融資整體水平與投資行為之間存在負相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2：與高成長性的企業(yè)相比，低成長性的企業(yè)負債與投資之間的負相關(guān)關(guān)系更加顯著；

假設(shè)3：銀行存款、商業(yè)信用對企業(yè)投資規(guī)模均有正向作用。

（二）模型設(shè)計

本文以制造業(yè)上市公司作為研究樣本，選取了2012—2016年的觀測數(shù)據(jù)。因為制造業(yè)在我國產(chǎn)業(yè)地位重要，且能體現(xiàn)實物投資的基本特點；上市公司的數(shù)據(jù)易收集且具有代表性，研究成果具有借鑒性。數(shù)據(jù)均來自巨潮資訊網(wǎng)，剔除*ST和ST的企業(yè)數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)缺失的公司，得到觀測值362個，運用Excel軟件進行數(shù)據(jù)的歸集與處理，用SPSS 22.0對數(shù)據(jù)進行系統(tǒng)的統(tǒng)計分析。

本文探究負債融資對企業(yè)投資行為的影響，具體又從負債整體水平、負債來源以及不同成長性企業(yè)三方面進行假設(shè)研究，因此本文的變量也主要包括這些方面。沿用了國內(nèi)外文獻中將投資支出規(guī)模作為被解釋變量的做法，由于固定資產(chǎn)、在建工程和工程物資是制造業(yè)最具代表性的投資支出，將其作為被解釋變量。對于解釋變量的選擇，因為本文從上述三個假設(shè)進行實證分析，因此解釋變量的選取也以此展開。整體負債水平方面，選擇資產(chǎn)負債率來反映企業(yè)的整體負債水平；對于不同成長性企業(yè)，選擇成長性指標來進行研究分析；對于不同負債來源，則選取了銀行存款率和商業(yè)信用率展開分析。

影響企業(yè)投資行為的影響有很多，為消除其他因素對研究分析造成的影響，本文也設(shè)立了控制變量，主要有營業(yè)收入指標和自由現(xiàn)金流。具體的變量選擇見表1。

表1 變量選取及計算公式

為了驗證假設(shè)1負債融資整體水平對投資行為的影響，本文首先將企業(yè)投資Ii,t/Ki,t-1作為被解釋變量，將總資產(chǎn)負債率DBi,t-1作為解釋變量，成長性指標Qi,t-1、營業(yè)收入指標Si,t/Ki,t-1、自由現(xiàn)金流為控制變量，建立如下的基本模型：

在假設(shè)2中，探究不同成長性企業(yè)負債對投資的影響，企業(yè)成長性有差異，負債對投資的影響作用也會有所差異，本文在假設(shè)1的基本模型上加入成長性指標與總資產(chǎn)負債率的乘積交叉項指標，具體模型建立如下：

關(guān)于假設(shè)3，探究不同的負債來源對投資行為的影響，本文在基本模型中修正加入了銀行存款率BDi,t-1和商業(yè)信用率CDi,t-1，具體為：

三、實證分析

對制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)變量進行描述性分析，表2為描述性分析的結(jié)果。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

由表2可以看出，企業(yè)每年新增的投資平均約為上一年年末資產(chǎn)的23%，并且標準差為1.0359，約為均值的4倍，由此看出我國制造業(yè)上市公司投資支出有較大的差異；資產(chǎn)負債率均值為0.46，說明負債是企業(yè)資產(chǎn)重要的來源。成長性指標極大值為9.8724，極小值為0.1543，說明成長性不同企業(yè)差異顯著，導致負債對投資影響的差異顯著；從表2中看出商業(yè)信用率和銀行借款率比例維持在一定范圍內(nèi)，表明制造業(yè)公司這兩項之間的差異不是很大。

本文先對各個變量進行相關(guān)性分析，表3是使用SPSS 22.0對數(shù)據(jù)處理的結(jié)果。

由表3可以驗證出負債整體水平和負債來源對企業(yè)投資行為的影響，而企業(yè)不同的成長性對其影響可以通過固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)模型來進行驗證，下頁表4即為回歸結(jié)果。可以看出，資產(chǎn)負債率對企業(yè)投資的影響在0.01的水平上呈負相關(guān)，說明負債的整體水平對企業(yè)投資支出呈顯著的負相關(guān)，這驗證了假設(shè)1。而且CF/K為正值，說明企業(yè)現(xiàn)金流量的增加會提高企業(yè)的投資支出，這也驗證了自由現(xiàn)金流量假說。

表3 變量間相關(guān)性分析

表4 負債融資對不同成長性企業(yè)投資行為的影響分析

在分析不同成長性企業(yè)的投資支出時，本文分析研究了其固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)。與高成長性的企業(yè)相比，低成長性企業(yè)中負債融資對投資的負相關(guān)影響更加顯著，驗證了假設(shè)2。

銀行借款和商業(yè)信用是企業(yè)負債融資的重要來源，從表4可以看出，商業(yè)信用和銀行借款對企業(yè)投資行為的影響都為正相關(guān)，且兩者系數(shù)差異不大。從理論上來說企業(yè)可能會因為銀行嚴格的借款條件而減少投資，但是因為我國經(jīng)濟環(huán)境的特殊性，銀行可能會放寬貸款條件，企業(yè)貸款較容易，所以銀行存款和企業(yè)投資行為呈正相關(guān)。企業(yè)為訂單提供商業(yè)信用，而購貨方為維持購貨關(guān)系不會過急催促還款，因此商業(yè)信用對企業(yè)投資行為呈現(xiàn)正相關(guān)。驗證了假設(shè)3。

四、結(jié)論與建議

負債融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)的投資行為有著顯著的正相關(guān)影響，負債不只是資本的一個部分，也是一種公司管理的治理工具，要選擇合理的負債期限結(jié)構(gòu)和負債來源，優(yōu)化企業(yè)的投資支出行為。本文研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率較高，銀行借款是主要的負債融資方式，這可以約束企業(yè)的過度投資和減少投資不足行為，可以優(yōu)化企業(yè)的投資行為。

通過本文對制造業(yè)公司投資行為的研究，本文提出以下建議：（1）制造業(yè)企業(yè)要選擇合適的資本結(jié)構(gòu)，負債是企業(yè)重要的資本來源，但負債融資會導致企業(yè)過度投資或者投資不足，企業(yè)要合理地安排負債融資結(jié)構(gòu)，發(fā)揮負債的相機治理作用，使負債融資能夠更好地使企業(yè)經(jīng)營效益最大化，穩(wěn)定企業(yè)的發(fā)展。（2）加強銀行對公司投資行為的約束。國家要加強對商業(yè)銀行的監(jiān)管，使事前、事中、事后全方位監(jiān)管，使銀行作為債權(quán)人能夠有效約束企業(yè)的投資行為，減少投資過度或者投資不足的行為。（3）完善商業(yè)信用體系，完善法律制度保障機制。國家應(yīng)該快速解決信用擔保、支付清算等問題來處理企業(yè)運營過程中出現(xiàn)的壞賬等。建議制定商業(yè)信息監(jiān)管制度，降低壞賬在企業(yè)占用的可能性。