控制風險和發展經濟背景下城投項目的再評估

□齊岳李慧昀潘強

（1中國特色社會主義經濟建設協同創新中心2天津市中國特色社會主義理論體系研究中心南開大學基地3南開大學中國公司治理研究院4南開大學商學院5邦銀金融租賃股份有限公司天津300071）

一、引言

黨的十九大報告明確提出，我國的金融發展應著力于深化金融體制改革，守住不發生系統性金融風險的底線。傳統而言，城市基礎建設投資項目（以下簡稱城投項目）因其本身的公共性質不具有盈利性，其盈利通常來源于政府的直接補貼或服務費。近年來，各項政策表明，政府功能將從平臺融資中剝離，其隱性擔保功能會逐漸弱化，這種發展趨勢使得原本盈利狀況十分依賴于政府的城投項目喪失了信用風險保護，投資者要求的回報率提高，融資成本增加，在估計項目NPV時也更容易得出一個負值。

2018年5月25日，李克強總理在國務院全體會議上強調，發展是解決中國一切問題的關鍵和基礎，應該最大限度減少政府對市場活動的直接干預，持續進行經濟發展。城投項目作為經濟發展的重要載體，是十九大提出的帶領人民不斷創造美好生活的基石。目前，我國正處于“新興加轉軌”的重要歷史時期，在重視高新技術發展的同時也要繼續加大對城市基礎建設的投入，保證經濟持續發展。在進一步控制系統性風險和發展經濟后，NPV為負值的城投項目可能會因為現金流量擴大而使NPV變負為正，為公司帶來正的經濟效應。因此，為了更加準確地進行資本評價，再評估城投項目尤為必要。

二、理論綜述

（一）融資平臺的影響

由于財政分權，地方政府面臨越發嚴重的財政赤字壓力，分稅制在使財政收入中心化的同時迫使地方政府通過平臺融資，這些制度性因素導致我國城投債規模持續增大（陳菁、李建發，2015）。2008年以來，地方政府債務規模加速膨脹，其主要風險是利率風險和信用風險，且在風險管控和傳播問題上都存在不確定性及連鎖反應（馮興元、李曉佳，2013）。城投債券的信用利差受經營情況以及信息披露質量的影響，所以，提高發債主體的信用狀況是城投債券的重要增信方式之一（謝璐、韓文龍，2017）。對中國證券市場企業信用評級的實證研究證明，投資者越發關心信息披露的質量，評級越高，投資者要求的回報率越低，一定程度上可以降低融資成本 （朱松，2013）。平臺貸款主要投資于公益項目，盈利性較差，融資平臺的貸款風險主要由平臺自身、平臺母公司和地方政府債務風險指標共同評估決定（劉昊等，2013）。另一方面，在KMV模型下進行實證研究可得，上市類融資平臺具有一定的信用風險，隨著地方融資平臺數量的增多以及負債率的快速提高，必須重視風險，防控風險（梅建明等，2013）。地方債的風險雖然仍處于可控范圍內，但負債率增長過快，而完善其管理方式是控制其風險的有效手段，應建立預算管理制度對其進行約束（匡小平、蔡芳宏，2014）。不僅如此，融資平臺的建設結構不健全，有些人員缺乏企業管理的能力與經驗，風險管控的意識不足，容易出現失誤（魏加寧，2010）。

（二）地方財政的影響

一些地方政府為盲目追求高經濟增長，加大了基礎設施建設的投入，形成了需求與投入目標的沖突（周黎安，2007）。作為代替政府舉債的回饋，政府會為陷入財務困境的融資平臺提供資金，地區市場化程度的差異對當地企業債務有所影響（孫錚等，2015）。政府和融資平臺之間存在顯性和隱性的雙重擔保，其中顯性擔保對其風險溢價無顯著影響，但隱性擔保與風險溢價呈負相關，能夠降低風險溢價 （汪偉立，2017）。在控制其他因素不變的情況下，財政透明度與城投債券信用評級正相關，且規模越大正相關越顯著，但政府為城投債券提供的隱性信用擔保會弱化此正向影響 （潘俊等，2016）。政府隱性擔保的方式及其影響并非一成不變，它會隨著企業經營目標的不同而發生變化，融資平臺承擔政府職能的運作方式使隱性擔保的保障性發生變化（韓鵬飛、胡奕明，2015）。同時，發行人所在地區域經濟發展狀況是否理想影響了政府隱性擔保對利率的決定以及貸款人債務違約風險預期，經濟改善時隱性擔保更加可信（汪莉、陳詩一，2015）。自從國務院提出了地方債務管理新政，政府債務認定率減小，存量城投債的風險增加，合適地界定政府債務是保證政策實施平穩過渡的重要因素（袁樂平、肖妍，2017）。

已有的研究成果主要從融資平臺自身經營狀況、地方政府隱性擔保兩方面揭露了其對城投項目利率的影響，對地方融資債的性質、發展形勢和控制方式的研究做出了重要貢獻。但是，決定項目凈現值的不僅僅是折現率，還有每期的現金流入，且一切分析都應該在切實的宏觀背景之下，處于不同的政策背景下城投項目的凈現值估計會有顯著差異。對現金流估計的影響會體現在融資平臺財務狀況、地方政府財力，以及由經濟政策背景引致的附加效應之中。

三、現金流變化分析體系

本文以天津創業環保集團股份有限公司（以下簡稱“創業環保”）的津沽污水處理廠項目為例，探究在控制系統性風險和發展經濟背景下，傳統城市基礎設施建設投資債券的再評估方式。根據創業環保2012—2016年的數據，分析公司的經營情況、項目所在地天津市政府的財力情況以及控制系統性風險和發展經濟背景的附加效應，力求以一種更為準確的方法重新評估城投債券的風險狀況。

（一）創業環保公司的經營分析

1.公司基本情況。創業環保是中國首家以污水處理為主的上市公司，屬于水電燃氣行業（行業代碼：D46）。集團的主要業務有污水處理業務、再生水業務、自來水業務、污泥處理業務、環保技術產品研發銷售、新能源供冷供熱業務、環境第三方治理業務。作為污水處理行業的龍頭企業，創業環保60%以上的利潤來源于污水處理以及污水處理廠建設業務，污水處理本身不產生利潤，利潤主要來源于政府所支付的服務費，且服務費與水價聯系緊密。

2.財務分析。集團的財務運營狀況是進行債券評價的重要影響因素之一。

（1）盈利能力。將公司盈利指標與2018年5月水電燃氣行業整體數據進行橫向對比（共115個樣本，樣本來源于網易財經），如表1所示，創業環保的凈資產收益率為8.17%，處于行業第14位，遠高于行業平均水平0.06%。銷售凈利率達到了23.56%，遠高于行業平均的0.02%，排名第19位。說明集團的盈利能力較強。

表1 盈利指標行業對比

與集團以前年度的數據對比，如表2所示，凈資產收益率除2013年稍有下降外，其他年份均保持遞增趨勢。2012年到2016年集團的總資產凈利潤率始終保持單調遞增，這是由于集團的總資產變化較小但凈利潤提高較快，說明在5年間，集團運用資產經營獲取利潤的水平有所提高。創業環保的主營業務利潤率有波動，整體呈下降趨勢。總資產凈利潤率和凈資產收益率的走勢基本相同，且呈單調遞增趨勢。

表2 盈利能力分析

（2）償債能力。從表3數據可知，集團的流動比率、速動比率和現金比率在2016年有很大提升，分別為1.89%、1.87%、66.7%，說明2016年企業的償債能力在逐漸增強，企業的經營風險減小。資產負債率自2014年起逐年下降，長期償債能力加強，財務杠桿降低，一定程度上控制了財務風險。

表3 償債能力分析

為了使得圖1數據走勢更加清晰，本文將流動比率、速動比率數據繪制在右邊的次坐標軸。流動比率和現金比率的曲線基本重合。

圖1 償債能力分析圖

將公司的償債指標與行業對比（115個樣本，數據來源于網易財經），創業環保的資產負債率為56.52%，略高于行業平均水平，排名第53，而流動比率低于行業平均，但排名相對靠前。故認為與行業中低杠桿企業比較，集團的償債能力欠缺，但是基本達到行業的平均水平，應繼續加大控制風險的力度。

表4 償債指標行業對比

（3）營運能力。如表5所示，首先，集團的應收賬款周轉天數在 2012、2013、2014年逐年遞增后，在 2015、2016 年呈現遞減趨勢，說明2015、2016年集團回收賬款的速度加快，資金周轉期限變短，營運能力增強。其次，集團的存貨周轉天數基本保持在一個逐年遞減的態勢，2015、2016年已經保持在10天以內，說明存貨的變現能力增強。最后，集團的總資產周轉天數在近兩年已經維持在2 000天以內，并保持繼續縮短的趨勢，說明企業銷售能力增強。

表5 營運能力分析

總體而言，創業環保的營運能力在2014年后有大幅提升，處于欣欣向榮的良好走勢。由此可見，集團在控制系統性風險和發展經濟背景下的運營成果可喜，對于資金進一步的充分利用使得集團擁有了更多的活力。

（4）成長能力。從表6和圖2數據可見，集團的主營業務收入增長率在2016年下滑嚴重，從2015年的5.81%下降到了1.26%，這是因為集團有意識地減少占利潤比最多的污水處理及污水處理廠建設業務（如表7所示），導致主營業務收入增長乏力。集團業務在2016年發生了較為重大的調整，使得成長曲線發生了較為明顯的變化。但是，除了2012年產生的凈利潤負增長，集團的凈利潤增長率始終保持遞增趨勢，在2016年甚至達到了35.83%，主營業務收入增長放緩但是凈利潤增長率強勢，說明集團正確選擇了發展方向，業務板塊的調整使得集團利潤增長加快。

總體而言，創業環保的盈利能力較強，且處于一個持續進步的狀態；短期償債能力較為突出，積極響應了國家“去杠桿、降風險”的號召；京津冀一體化環境下經濟的持續發展給企業注入了活力，使集團的運營能力提升；集團正處于一個轉型的調整期，主營業務正從污水處理及污水處理廠建設業務轉移，所以主營業務收入增長率降低，但是凈利潤增長率增速明顯，企業的轉型就目前來看找對了方向。

（二）天津市地方政府財力分析

圖2 成長能力分析圖

表7 利潤分布變化表

為降低地方政府杠桿率，近年來國家對地方政府融資進行了規范。國務院2014年發布的《關于加強地方政府性債務管理的意見》重新界定了原地方性政府債務的范圍，旨在剝離政府財政資金在償還城投債務之中的作用。國務院辦公廳2016年印發的 《地方政府性債務風險應急處置預案》進一步甄別了政府債券的類別，使得顯性的政府擔保幾乎消失。可是，作為融資平臺的重要客戶、重要收入來源、甚至是實際控股股東，地方政府的意愿與指導方針依舊決定了融資平臺的投資方向，地方政府對于城投債券清償的隱性擔保依舊存在。故而地方政府的財力分析應當列為城投債券風險評估的重要因素。

政府財力主要由財政收入和財政支出共同決定，其中：

財政收入=公共財政收入+上級補助收入+政府性基金收入

公共財政收入=稅收收入+非稅收收入+公債

上級補助收入=一般性轉移支付收入+專項轉移支付收入+返還性收入

財政支出=公共財政支出+政府性基金支出

天津市政府財政收支如下頁表8所示。

表8 天津市政府財政收支表 單位:百萬元

1.總體財政情況。2016年天津市的財政收入相比2015年有所增加，說明天津市政府整體財力增強。2015年，在天津市政府的財政收入中，公共財政收入占78.52%，占比較高，說明財政收入質量較高，政府自身財力較強。2016年公共財政收入占比74.77%，稍有降低。

2.稅收收入占比。公共財政收入是最能反映地方政府財力的指標，主要包括稅收收入、非稅收收入和公債三種形式。稅收收入占公共財政收入的比例越高，表明地方政府財力的穩定性越強。2015年天津市的稅收收入占公共財政收入的59.17%，比例不高，故認為政府的財力自給能力較弱，可能因為非稅收收入的變化而受到較大的影響。2016年比例為59.64%，變化不明顯。同時，還應關注稅收收入的行業結構和行業特性，行業結構越多元，行業前景越好，則地方財力的穩定性越強，相反，若行業結構非常單一，行業多處于衰退期，則地方財力的穩定性就弱。

3.政府性基金收入波動性。政府性基金收入是地方政府及其所屬部門按照法律和行政法規及有關文件的規定，向社會無償征收的專項用于特定公共事業發展的財政資金或發行彩票等方式獲得的收入。政府性基金收入很大部分來自于國有土地使用權出讓收入，因此周期性特征明顯，若城投債所屬區域的政府性基金收入在地方財力中占比較高，則政府性基金收入波動性越大，地方財力的穩定性也就越差。2015年到2016年天津市政府基金收入增長了26%，其中土地出讓金收入增長了28%，天津市政府的財力并不穩定，但從2015—2016年來看，財力穩定性有增強的趨勢。

總體而言，天津市政府的財力狀況良好，質量較高，但財力不穩定，財政自給能力較弱，波動性較大。但是，衡量地方財力的因素不僅僅是經濟指標，還有資源稟賦、區位條件、人口數量、文化教育、技術水平、社會制度等方面。綜合各種衡量因素，天津市政府財力應比數字反映的更加優秀。

（三）輻射效應分析

在控制系統性風險和發展經濟背景下，城投項目的現金流不可避免地會受到諸如人口流入、經濟發展、環保投資預算增多等一系列輻射效應的影響。這些附加效應會改變投資項目的現金流，從而影響NPV的估計。所以，為了更加準確地估計凈現值，應當考慮政策環境所帶來的輻射效應。

天津作為我國北方的沿海開放城市，地理位置優越，處于“京津冀一體化”打造的“首都經濟圈”之中，擁有較為完備的公共服務基礎設施，能夠在承擔疏解北京非首都功能任務的同時，為自身發展謀求出路。

表9 附加效應分析

從表9可以看出，從經濟發展來看，天津市的GDP在2015年和2016年均有強勢增長，GDP總量排名全國第四，對于評估城投債券是利好方向；從人口情況來看，更多的人口代表著城市具有活力，城市發展需要人才的建設，天津市總人口在2015年和2016年持續增多，2016年自然增長率達到1.83%，對于評級同樣是利好方向；從環保支出來看，2016年的環保支出達到了61 609.2萬元，接近2015年的三倍，說明天津市環保局有意識加大環保投入，在發展經濟的同時希望積極響應加強生態環境保護、建設美麗中國的號召。

四、津沽污水處理廠項目凈現值分析

上文從微觀、宏觀以及附加效應三個方面分析了現金流變化趨勢，現將其作用于創業環保公司在天津開展的津沽污水處理廠項目中，并使用凈現值法進行分析。凈現值法是判斷一個項目獲利能力的常用方法。在城投項目中，一些項目因為其自身的公共性，不具有盈利能力。傳統方法脫離宏觀背景分析，直接使用項目現金流的絕對數字計算NPV，使得項目看似不具有盈利性從而被拒絕或無法順利融資。在進一步嚴控風險和發展經濟的背景下，現金流的估計應該加入環境因素、社會因素的影響，使得計算結果更具有說服力。

（一）項目簡介

津沽污水處理廠為創業環保的污水處理場建設項目，是原紀莊子污水處理拆遷項目。紀莊子污水處理廠是國內第一座大型城市污水處理廠，也是國內污水處理示范基地，現規模處理污水55萬噸/日，在項目擴建后，將新建污水處理規模10萬噸/日，并將原有的規模進行提標改造。

（二）凈現值的計算

津沽污水處理廠（原紀莊子污水處理廠）于1984年投入運行，期間經歷多次改擴建，為了方便計算，忽略了物價變化，本文將2010年視為T=0時刻，2011年視為第1年，2011年以前以及2011年投入成本的現值記為N；從2011年起，污水處理廠總期限為30年。將一個月銀行間固定利率國債收益率視為無風險利率，記為i；原有現金流記為C。

津沽污水處理廠在政府提出控制系統性風險和發展經濟前，2011年對項目進行投資，2014年完成，2015年取得收益。

其中，i=2.4925%，C=29 657（萬元）。

所以，NPV=-[N/（1+i）]+509 161

津沽污水處理廠在政府提出控制系統性風險和發展經濟后，2016年對于污水廠進行再次投入，記新的投入為N′；新產生的現金流為C′；預計2018年完成，2019年獲得收益。

為了準確計算控制系統性風險和發展經濟后的NPV′，本文對新產生的現金流C′進行估計。本文將從公司本身、政府財力、輻射效應幾個方面分析影響C′的因素，并預測出影響百分比（見表10）。

表10 影響因素總結

根據以上分析，可以求出新的現金流C′。

C′=C×（1+18.18%）×（1+7%）×（1+9%）×（1+1.33）=95 245（萬元）

其中，i=2.4925%，C=29 657（萬元），C′=95 245（萬元），N′=83 559（萬元）。

所以，NPV′=-[N/（1+i）]+1 743 873

由此可以看出，在政府提出控制系統性風險和發展經濟后，同一個項目的NPV增長了三倍以上，曾經看似無法盈利的城投項目變得具有經濟利益。這也是本文試圖論證的。

五、研究結論

本文立足于進一步控制系統性風險和發展經濟的宏觀背景，通過對創業環保公司的財務報表分析、天津市政府財力分析、輻射效應分析得出了津沽污水處理廠擴建項目NPV前后的變化，提出了對城投項目現金流的新的估值方式，以期降低城投債券的估值風險。

首先，本文對城投債券信用評級的文獻進行了回顧，將影響估值的因素分為公司本身的財務因素、政府對融資平臺隱性擔保的政府財力影響因素、政府提出控制系統性風險和發展經濟后的輻射影響因素，并提出了估計因素影響的方法。

其次，基于對創業環保公司的財務報表分析，得出公司盈利能力增強的結論；基于對天津市政府財政收支的各項分析，得出天津市政府財力穩步上升且質量提高的結論；基于對輻射效應帶來的GDP增長、環保支出增多、人口流入增多等現象，得出控制系統性風險和發展經濟使得公司現金流成倍增加的結論。

最后，通過預測現金流變化率得出擴大的現金流，本文求出了擴大的NPV，并對比了風險控制和進一步發展經濟前后同一個城投項目NPV的變化，這種再分析更加準確地估計了傳統方式忽略的政策及地方特征對現金流的影響，使得原本的現金流成倍增加，進一步降低了城投債券的信用風險。

在控制系統性風險和發展經濟指導方針的引導下，傳統城市基礎設施建設投資債券的再評估能夠在一定程度上降低城投債信用風險，對城投債研究具有一定的現實意義。