環境信息披露與企業價值的相關性研究
——以光伏行業為例

（首都經濟貿易大學北京100070）

一、引言

作為發展中國家，我國長期以來以犧牲環境為代價的經濟發展模式已明顯不適用于當前經濟形勢。2017年5月，習近平主席在“一帶一路”國際合作高峰論壇上提出，我們要踐行綠色發展的新理念，倡導綠色、低碳、循環、可持續的生產生活方式，加強生態環保合作，建設生態文明。光伏產業肩負著我國能源戰略轉型、大氣環境改善、高端制造業崛起、全面脫貧等重大國家戰略任務。截至2017年年底，我國超越德國，雄踞全球光伏發電裝機容量首位，光伏發電累計裝機容量達到4 318萬千瓦。

眾所周知，太陽能屬于清潔可再生能源，但是其產業鏈中上游存在的環境污染問題與該行業“綠色、清潔”的稱號相悖，因此光伏到底是綠色環保產業還是高能耗高排放行業，在社會上仍倍受爭議。2008年5月,我國頒布了《環境信息公開辦法（試行）》，該辦法規定環境信息公開實行強制公開與自愿公開相結合的原則。強制公開的對象只限于 “兩超”企業，對于絕大多數不屬于“兩超”的企業有權不公開環境信息，因而現有研究大多是針對重污染行業，鮮有人研究其他行業。實際上，對于倍受爭議的光伏行業上市公司，自愿性環境信息披露尤為重要。

基于上述背景，本文對2009—2017年33家光伏上市公司的環境信息披露對企業價值的影響進行實證研究。希望通過本文的研究，一方面可以為政府相關部門制定上市公司環境信息披露政策提供參考，另一方面可以幫助光伏企業決策者提高企業價值。

二、文獻綜述

隨著政府不斷出臺有關環境信息披露的政策辦法，主動進行環境信息披露的企業日益增多，利益相關者在決策時也開始更多地考慮環境因素，同時更加關注環境信息披露行為所產生的經濟結果。對環境信息披露的研究不再僅限于影響因素分析，而是更多地開始分析其與企業價值的聯系。

目前研究的內容大體分為三類：環境信息披露對預期現金流量的影響、環境信息披露對股權資本成本的影響和環境信息披露對企業價值的影響。現階段學者大多集中于研究環境信息披露對股權資本成本以及預期現金流量的影響，而實際上，環境信息披露對企業價值的影響是對二者的延伸研究，因為評估企業價值時，需要考慮股權資本成本和預期現金流量，兩者的變動必然會影響到企業價值。就現階段來看，國內外學者對于環境信息披露和企業價值的關系的研究結論主要分為以下三種：

1.環境信息披露對企業價值有正向影響。Henriette和Guro（2012）以北歐上市公司為研究對象，企業市場價值指標以Tobin Q值代替，實證發現環境信息披露與企業價值呈現顯著的正相關關系。Plumlee，et al（2015）通過進一步的研究，證明了環境信息披露之所以與企業價值呈現正相關性，是因為預期現金流與資本成本的原因。常凱（2015）基于重污染行業截面數據研究環境信息披露對企業價值的影響，結果顯示二者存在顯著的正相關關系，同時企業環境信息披露質量與企業價值之間呈現出周期性差異。羅燕琴等（2016）選取了2012—2014年102家制藥行業上市公司作為樣本，以Tobin Q作為企業市場價值的替代量，并考慮時間上的滯后性，通過實證回歸分析發現環境信息披露和企業市場績效正相關。

2.環境信息披露對企業價值有負向影響。Shane和Spicer（1983）從投資者角度出發，以環境敏感型行業為樣本，采用EPA評級進行環境績效評價，發現負面的環境信息披露與企業價值呈負相關關系。劉琳、劉尚林（2011）通過研究也得出了類似的結論。楊璐（2017）選取2009—2015年滬市重污染行業公司為樣本，研究環境信息披露與企業價值的關系，發現二者的關系是U型關系。即環境信息披露存在一個臨界點，低于該點時，提高環境信息披露水平會抑制企業價值的增長，高于該點時提高環境信息披露質量則能夠促進企業價值提升。

3.環境信息披露對企業價值沒有影響。Clarkson，etal（2010）選取五個重污染行業共235家公司作為研究對象，實證檢驗發現環境信息對股權資本成本沒有影響。蔣麟鳳（2010）以我國滬市139家上市公司作為研究對象，探究了環境信息披露和企業價值之間的關系，結果發現企業價值和環境會計信息披露之間并不存在顯著的相關性，原因在于政府、公眾、投資者等對環保不夠重視，同時國家還沒有出臺完善的環境會計準則供企業執行。

綜上所述，目前仍有學者熱衷于研究環境信息披露與企業價值的相關性問題，國外學者對于兩者之間關系的研究時間較長，然而對該問題的研究還沒有一個明確的定論。隨著研究的深入，學者們對這一影響也開始分階段、分范圍進行討論。當前學者們大多比較關注重污染企業環境信息披露與企業價值有何種關聯，而對于其他行業的研究較少。除此之外，對于披露環境信息究竟會對企業價值產生怎樣的影響的研究也不多。不過可以肯定的是，隨著環境信息披露和企業價值相關性問題研究的逐漸成熟，環境信息披露對企業價值的影響將慢慢成為人們研究的重點。

本文的貢獻主要是：一是豐富現有理論。已有的研究顯示，國內學者對環境信息披露與企業價值的相關性研究主要集中于重污染行業，很少有針對光伏行業上市公司的實證研究，本文的研究填補了這方面的空白。與研究多個行業上市公司相比，研究細分行業更能體現該行業特點，具有全面性和針對性。二是評分體系更全面。本文建立的環境信息披露指數評估體系兼顧了財務環境信息和非財務環境信息，考慮了定性數據和定量數據。筆者認為各報告之間往往是互為補充的關系，而非對立關系，因而同時考慮各種報告披露內容，進行綜合評分，而非只取某報告的最高分，從而使評價體系更科學，最終的實證結果也更準確。

三、理論分析與研究假設

根據信息傳遞理論，優勢公司將通過傳遞信號將其與劣勢公司區別開來，市場也會做出積極的反應。自愿性披露就起到了信號傳遞作用，能夠將更多的信息傳遞給外部利益相關方，從而有利于解決逆向選擇和道德風險問題。同時一個主體在自愿進行環境信息披露時會選擇披露對主體有利的信息，該信息若為外部利益相關者所信賴，則能夠提高企業價值，具體表現在三個方面：從公眾、政府等利益相關者角度來看，目前光伏企業的合法地位受到多方面的威脅，一方面工信部頒布了 《光伏制造行業規范公告管理暫行辦法》，對光伏產業的發展以及管理問題進行了詳細的規范，并重點關注環境保護問題；另一方面則是公眾對于新能源企業具有較高的期望和要求。基于上述原因，光伏企業更加積極地做好環境信息披露工作，披露運行狀況、環境影響等事項，促使其在資本市場上保持良好的形象和公信度，從而獲得認可與支持。從投資者的角度來看，高質量的披露能夠讓投資者更多地了解企業管理機能、運營潛能以及責任承擔力，有效降低其投資風險，進而投入的資金越多，企業價值也會隨之提高。從債權人的角度來看，企業進行環境信息披露有助于債權人了解公司發展潛力，更容易獲得銀行貸款或者享受更低的貸款利率，從而降低企業經營成本，間接提升企業價值。

張淑惠等（2011）將環境信息披露水平對企業價值的影響歸為兩個原因，一是經濟收益效應，二是社會認同效應，最終結論是企業環境信息披露的質量與企業價值呈正相關。其中，經濟效益理論指出，經濟效益著眼于短期利益，而環境效益更重視長遠效益，并且這一效益需要一定的時間才能顯現，而環境效益正需要通過進行環境信息披露來實現。基于上述分析，本文提出如下假設：

H1：光伏行業上市公司環境信息披露效果具有跨期性，前一期環境信息披露水平對當期企業價值有正向影響。

2013年以來，國家共出臺了120多項與光伏產業相關的政策，凸顯出國家對于光伏行業的重視程度，以光伏為代表的可再生能源正迅速推動人類新一輪的能源生產和消費革命，引領人類社會向生態、可持續的發展方向邁進。企業性質不同意味著在利益相關者、社會責任理念和目標上均存在差別。從政府角度來看，政府對國有企業的監管更加嚴格，在此背景下，國有企業會進行更全面的環境信息披露，從而獲取更多的環境激勵、政策獎勵以及政府補助，進而提升企業價值。同時，政府作為國有企業的實際控制人往往會對企業的經營決策進行直接或間接的影響以實現其職能，影響企業的環境信息披露程度。從社會公眾的角度來看，相較于非國有企業，公眾傾向于對國有企業社會責任的履行抱有更高的期望，因此，國有企業會更加注重履行社會責任，并且及時發布社會責任報告、可持續發展報告等，更多地披露環保業績，從而有效地回應公眾的期望。因此，國有企業的環境信息披露水平應高于非國有企業，對企業價值的影響程度也較大。基于上述分析，本文提出如下假設：

H2：若企業性質不同，其環境信息披露對企業價值的影響程度也不同，對國有企業的影響更為顯著。

四、研究設計

（一）樣本的選取與數據來源

我國在2008年5月頒布了 《環境信息公開辦法 （試行）》，故本文選取2009—2017年在滬深上市并持續正常經營的所有A股光伏行業的企業為研究對象，同時剔除了被ST或*ST的年份和數據不全的年份，最終確定了33家樣本公司，共計238個樣本。光伏產業鏈包括硅料、鑄錠和硅棒、硅片、電池片、組件、電站等六個環節。本文主要研究狹義上的光伏產業鏈，即晶硅光伏電池及組件行業，并將涉及光伏行業產業鏈的上市公司歸為3類，具體見表1。

表1 光伏行業上市公司企業分類及數量統計

本文的樣本及數據來源于Wind、國泰安數據庫、CCER數據庫和巨潮網，數據處理采用Excel和SPSS。通過閱讀公司披露的年報與社會責任報告，手工收集環境信息披露相關數據。

（二）變量界定

1.環境信息披露指數。本文選取了環境信息披露指數（EDI）來衡量企業環境信息披露水平。該指數是指研究對象公司實際披露的環境信息項目分數占最佳披露分數的比例。前一期環境信息披露指數則向前推一期計算。具體公式如下：

環境信息披露指數EDIi=∑EDIi/∑MEDIi

EDIi為某一會計年度第i家公司的環境信息披露水平，∑EDIi為某一會計年度第i家公司所披露的各項環境信息項目得分之和，∑MEDIi為上市公司最佳披露分數。

本文采用內容分析法構建環境信息披露水平評價體系，總分為22分。該方法首先要確定評價的各項環境信息的內容。其次，設定評分標準以及相對應的分數。最后，通過逐句閱讀分析光伏行業上市公司年報中的相關內容，以及社會責任報告等獨立報告中披露的環境信息，進行評分。

本文參考《環境信息公開辦法（試行）》包含的鼓勵企業自行披露的九項信息，并結合光伏行業上市公司的年度報告和社會責任報告所特有的內容，嘗試建立更為完善、科學的環境信息披露水平評價體系。具體評分標準見表2。

表2 環境信息披露水平指標體系

2.企業價值。托賓Q指標能更好地體現公司創造價值的能力，因而本文采用托賓Q衡量企業價值。本文直接從國泰安數據中搜集樣本的托賓Q值。

3.控制變量。本文選擇了公司規模、企業性質、盈利能力和股權集中度作為控制變量。相關變量的解釋見表3。

表3 變量定義表

（三）模型的構建

本文首先檢驗環境信息披露對企業價值的影響程度，以驗證假設1；隨后研究企業性質對兩者關系是否會產生影響，以驗證假設2。本文建立的回歸模型為：

五、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

從表4可以看出，光伏行業上市公司的環境信息披露指數處于0至0.864之間，前一期環境信息披露指數的均值是0.219，說明光伏行業環境信息披露水平普遍不高；標準差為0.200，說明指數波動不大。托賓Q均值為2.003，最小值和最大值分別為1.028和10.159，表明樣本公司之間的托賓Q值相差較大，光伏行業的整體企業價值較好。

同時，企業規模最小值為-0.493，最大值 4.317，均值1.456，總體來說，各企業規模存在較大區別。投入資本回報率均值為0.051，行業整體盈利水平較低。股權集中度最大值為0.882，均值為0.568，說明樣本公司股權集中度較高，與我國市場經濟中各個經濟主體在市場上的占有度較高這一現象相吻合。

表4 變量的描述性統計分析

（二）變量間相關性檢驗

對模型進行回歸分析之前，先通過相關系數矩陣分析變量間的相關性，確保模型回歸不會出現多重共線性問題。從表5可以看出，大多數相關系數都遠遠低于0.5，僅有幾個相關系數位于0.4—0.5之間，說明本文所選變量之間不存在明顯的相關性，即該模型可以不考慮多重共線性問題。

表5 相關系數矩陣

（三）回歸分析

表6 回歸系數及顯著性檢驗表

依照前文建立的回歸模型進行線性回歸分析，表6列出了未分組的回歸結果以及按企業性質進行分組后的回歸結果，檢驗了前一期環境信息披露水平與企業價值的關系，并進一步探究企業性質對二者關系的影響。其中，B表示各變量系數，Sig.表示該系數的P值。從表6可以看出，該模型F值為17.905，Sig.值為0.000，說明前一期環境信息披露指數等變量與托賓Q線性關系較明顯；整體擬合優度達到30.8%，說明該模型可以被接受。多元線性回歸結果表明，前一期環境信息披露指數與托賓Q在1%的水平上顯著正相關，這驗證了前文提出的假設1，即：前一期環境信息披露水平對當期企業價值有積極影響，表明光伏行業上市公司環境信息披露效果確實具有跨期性，能長期為企業帶來經濟效益，從而提高企業價值。

另外，觀察分組回歸結果可以看出，國有企業的前一期環境信息披露指數與企業價值在1%的水平上呈顯著正相關關系，非國有企業的前一期環境信息披露指數與企業價值在10%的水平上呈顯著正相關關系，同時，國有企業組模型的擬合程度和F值均高于非國有企業。這證明了本文的假設2，即：企業性質會影響環境信息披露對企業價值的解釋力度，且國有企業的環境信息披露水平對企業價值的影響更大。

（四）穩健性檢驗

表7 穩健性檢驗結果

環境信息披露對企業價值的影響是長遠的，且其對企業價值的影響不一定能立刻體現在下一期數據中，存在一定的滯后性。為了使研究結論更可靠，本文在穩健性檢驗里選擇提前兩期的環境信息披露指數再次進行多元回歸，回歸分析結果如下：

根據表7穩健性檢驗的結果，前一期環境信息披露水平與當期企業價值在5%水平上呈現顯著正相關的關系，并且這種正相關關系受企業性質的影響。這進一步驗證了提高光伏行業上市公司環境信息披露水平有助于提高企業價值，同時環境信息披露效果具有跨期性，且國有企業的環境信息披露水平對企業價值的影響更為顯著這一結論，說明前文的分析具有一定的可靠性。

六、研究結論與建議

本文實證結果表明：光伏行業上市公司的前一期環境信息披露對企業價值有顯著的積極影響，且這種正相關關系在國有企業中更加顯著，表明光伏行業上市公司環境信息披露效果確實具有跨期性，能長期為企業帶來經濟效益。同時，環境信息披露水平越高，帶動企業價值的提升越大。在企業價值增加的基礎之上，企業又會加大環境保護力度，這就會形成一個企業效益與社會效益“雙贏”的良性循環。

基于此結論，本文從政府、企業兩個角度出發，分別提出相應建議：（1）政府應制定科學合理的環境信息披露政策，為環境信息披露的監管提供參考。同時增強上市公司環境監管，加大環保問題的成本，促進政府利用市場機制和資本市場平臺更好地激勵公司執行環境管理實踐，從而提高環境信息披露水平。（2）企業應切實加強環保意識，提高環境信息自愿性披露水平，解決代理問題，樹立企業的環保形象，與利益相關者共同發展。企業不應過于注重環境信息披露的短期作用，而應當注重可持續發展。要鼓勵企業形成獨立的環境信息披露報告，并進行長期的環境信息披露。