對賭協議的財務風險及其對企業績效的影響
——基于案例的分析

□安徽財經大學會計學院安徽蚌埠233000）

對賭協議對投資方來說是一種利益保護機制，而對融資方來說則是一把雙刃劍，既能對企業起到一定的激勵作用，也可能引發企業的短期行為。對賭協議簽訂后，融資方獲得發展所需資金，隨之而來的是被迫迅速發展、財務風險急劇上升，投資方對于融資方的利益和經營運作的監控更加嚴格謹慎。為此，融資方在簽定對賭協議時，不應只關注融資，而應從企業的長遠發展考慮，充分估計對賭協議產生的財務風險及其對企業績效的影響。

一、對賭協議概述

對賭協議在本質上可以說是一種維護資本保值增值的手段，其作為一種利益維護和促進利益生長的工具而活躍在資本市場當中，是投融資雙方對于未來資本變動、利益波動不確定情況的一種約定形式，是投資方對所承擔風險的一種沖減和化解。對賭協議的核心要義可以理解為雙方就融資方在未來約定的有限期間內，能否保持高水平的企業實際績效，從而實現協議規定的優質財務業績等進行約定，以保障投資方的基本利益。

對賭協議的內容主要有：企業未來的財務業績情況、上市約定時間、非財務業績、防止融資方利益輸送的關聯交易限制、債權債務占比情況、引進新戰略投資者的限制、管理層的特殊鎖定留任要求、優先的分紅權、購股權、清算權以及反稀釋股權的規定等投融資雙方可以共同接受的協議條款。投融資雙方運用的對賭工具可以視為各種形式的對于投資方的補償，可以是對投資方股權、現金的補償，也可以是各種權利的優先享有。融資方若能夠對對賭協議進行合理的謀劃和路徑設計，那么在實質上會變成一種激勵模式，共同促成雙贏局面的形成。

二、財務風險和財務績效概述

財務風險客觀存在于每一個企業當中，貫穿于企業籌資、投資、經營、資產管理等環節。由于企業無法準確預測和評估各種風險因素，會造成預期經營業績與實際效益產生不同程度的偏差。為此，企業應通過加強財務管理和風險控制等手段，應對和化解在宏觀和微觀層面產生的風險，使企業按照預期的發展路徑發展。

財務績效是以企業發展戰略和規劃的落實情況為依據，對企業最終的經營業績和效益的實現情況進行評價。評價財務績效的優劣，主要可以從企業現階段的盈利能力、營運能力、長短期償債能力、抵御風險能力幾個方面進行測評。對企業的財務績效進行評價，不但可以了解企業的財務杠桿大小和償債壓力，評估企業可持續發展的能力狀況，而且通過對企業應收賬款周轉情況、成本率和股東權益等財務指標的計算分析，可以深度了解企業發展戰略的合理性以及盈利能力水平，這也是投資者選擇投資對象的重要標準。

三、對賭協議的典型案例對比分析

（一）陳曉與鼎暉創投及摩根士丹利對賭失敗案例

2005年，為了支撐永樂電器的擴張發展戰略，陳曉引進鼎暉創投和摩根士丹利來滿足企業的融資需求和資金鏈供應，雙方簽訂了對賭協議，協議對于永樂電器2007年凈利潤狀況進行了6.75億元的高標準約束，協議規定，若未達標，融資方需要根據凈利潤具體實現的情況對投資方進行股權補償。在獲得大量融資和發展資金之后，永樂電器的市場擴張之路也相應展開，主要表現在兩個方面，一是永樂電器的線下實體店鋪迅速擴張，遍布范圍更廣，服務人群布局更全面；二是永樂電器加快了對于同行地域性大型家電品牌的收購步伐，從品牌數量和種類上進行全面化的擴張發展。在外界看來，按照企業在融資之前凈利潤的增長速度和融資之后的擴展態勢，永樂電器的成功對賭已成既定的事實。但是在2005年底左右，永樂電器跨地域的過度擴張出現了之前未預測到的問題，其在外地發展受挫的狀況對其銷量和各項財務指標產生了影響。雖然2005年永樂電器的凈利潤比2004年大幅增加了51.4%，但是其總體的銷售額和毛利率均出現了不同幅度的下降。2006年永樂電器發布公告，對企業上半年的預計利潤低于往年同期進行披露，永樂電器的股票被大量拋售，股權大量貶值，企業面臨著前所未有的財務風險。后根據其2006年的半年報顯示，永樂電器的凈利潤為1 501.8萬元，和2005年同期凈利潤相比，跌幅達89%。隨后其被國美電器要約收購，被迫退市，永樂電器違反協議約定，對賭終敗，陳曉因此失去永樂電器。

在對賭期間，永樂電器經歷了企業財務業績大起大落的波動，由一開始盲目擴張期間利潤的迅速增長，到中期盲目擴張潛藏風險的日漸顯露，經營活動當中的日常財務風險難以控制，企業效益不斷下滑，難以謀求進一步的發展，盈利能力跌入谷底，企業的資金資產狀況難以保證其正常運營的需求，這也從側面反映了企業實施的快速擴張的發展戰略決策是一個失誤，最終難逃被收購、對賭失敗的命運。

（二）蒙牛與摩根士丹利等機構對賭成功案例

在蒙牛成立的最初幾年，對資金的需求非常大，企業也在尋求多方的投資，引入新的戰略合作方。2003年，蒙牛從摩根士丹利等投資機構獲得了資金支持，為了使蒙牛的預期增值目標能夠在約定期限內完成，投資方和蒙牛簽訂了以蒙牛業績為基礎的對賭協議，協議規定其復合年增長率需要大于等于50%，否則蒙牛的大量股份將輸給投資方。

在獲得大量的投資之后，蒙牛的業績迅速增長，2004年實現在香港上市，股價不斷上漲，投資資金不斷涌入，企業利潤的年增長率早已遠超對賭標準，2005年，蒙牛乳業主營業務收入的平均年增長率高達158%，凈利潤平均年增長更是達到了208%，市場占有率不斷提升，企業盈利能力不斷增強，收益的不斷創造和投資資金的助攻為蒙牛的后續發展提供了更好的資金保障，同時也因為蒙牛的高效益規模發展，對賭協議提前終止，蒙牛因此獲得了更多額外的報酬。自此以后，蒙牛資本運作鏈條的連接性愈發強勁，運作價值效益也在原有基礎上得到了大幅度的提升，其抵抗風險能力也隨著市場份額的穩定攀升而增強，經營運作狀況保持高速發展。

從該對賭協議來看，摩根士丹利等投資方的資金注入，為蒙牛的發展創造了更多的可能和路徑選擇。而蒙牛在高標準的約束條件下，并沒有將公司的總體目標定位于完成對賭協議的規定，而是更看重未來的發展，從生產到管理，從內部治理到外部應對制定了全方位、一體化的發展戰略。

四、稀釋對賭協議產生的財務風險的對策

（一）保持獨立性，尋找平衡點

融資企業在尋求投資時，要注重保持自身的獨立性，尋找一個雙方都可以接受的平衡點，盡力維護自身發展和目標實現的對等性，若對賭失敗，不至于輸掉全部企業。在平衡點處制定成功布局和失敗預案，為企業未來的發展做好充足準備和應對，將可控范圍內的財務風險和持續性存續風險最小化。

（二）從利益源頭出發，正視對賭條款

對賭協議的條件雖然苛刻，但這是在投融資關系中掌握主動權的資金投資方為保障自身利益的必然之舉，融資企業經營運作信息的不對稱對于投資方來說也是不可消除的，利益相關者都會從自身的利益出發，從源頭截取利潤，防范利益缺失風險。因此融資方需要正視對賭協議的作用，化壓力為動力，實現自身利益和融資效率的最大化，降低成本費用率，提高財務預算規劃水平。

（三）保持主導性發展，規避標準限制

融資方需要保持一定程度上的主導性，要著眼于企業長遠發展戰略，樹立全局觀念，將對賭內容作為企業階段性規劃的一部分，只有這樣，才能使企業避免短期行為，獲得科學規劃帶來的額外增值。

（四）提升企業信譽度，維護基本客戶群

產品質量和企業信譽是企業得以生存發展的兩個重要方面，是考核企業基本運營能力的關鍵因素，在保障產品質量符合標準的條件下，信譽是企業可持續發展的基本保障，企業在謀發展的同時應將社會責任最大化，維持現有市場，增強客戶信任度和忠誠率，締造基礎客戶群，在市場上逐步擴張。最大程度地緩解因為市場占有率的急劇變化而帶來的經營風險。

（五）優化企業的資本結構

企業可以引進國內外的先進人才組成專業團隊，為企業的財務決策、方案制定、運營管理等提供規范化建議，對預計產生的風險進行準確評估，維持企業流動資產的較強變現性和較快周轉速度，降低經營風險。從資本結構上來看，要制定合理的短期資本和長期負債比例，促進資本結構和資產結構之間的互補對沖性，從而產生風險稀釋效應，降低風險規模。

五、結語

融資企業要在認清自身狀況和發展前景的條件下，尋找發展平衡點，正視對賭協議，保持發展主體的導向性，使企業利益得到最大程度的保全，將因為對賭協議帶來的財務風險降到最低，將風險稀釋，用其正面激勵作用提升企業財務績效和全面發展能力，優化企業的資本結構，主導企業的運行方向，使企業得以長久發展。