首單A股曲線IPO下的申報財務報表解析與思考
——基于紅籌企業小米發行CDR的案例

（大信會計師事務所（特殊普通合伙）北京 100083）

一、引言

存托憑證（Depositorry Receipts，簡稱 DR），是指在一國證券市場流通的代表境外公司有價證券的可轉讓憑證，通常代表公司股票或債券，按其發行或交易地點不同，存托憑證被冠以不同名稱，例如美國存托憑證（ADR）、歐洲存托憑證（EDR），中國存托憑證（CDR）。CDR即是由存托人簽發、以境外證券為基礎在我國境內發行、代表境外基礎證券權益的證券。存托憑證與股票均為權益性證券，但與股票相比，主要差異是：一是參與主體增加了存托人和托管人，分別承擔存托職能和托管職能；二是存托憑證的持有人盡管可以實質上享受基礎股票的分紅、投票等基本權利，但因不是在冊股東，不能直接行使股東權利，而必須通過存托人代為行使。

2018年6月6日，中國證監會發布了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》等關于境內發行存托憑證的九項規定；2018年6月7日，Xiaomi Corporation（以下簡稱小米）向中國證監會提交了發行申請文件。6月11日，小米披露了公開發行存托憑證招股說明書，6月14日，中國證監會提出審核反饋意見，上市后將成為首只海外“獨角獸”紅籌企業通過“綠色通道”曲線回歸A股市場。

為什么說發行CDR是A股曲線IPO？從現行發行及上市規則看，不論是發行制度、發行程序、交易規則，還是信息披露和監管規則，除發行的財務條件外與IPO并無大的差異。最重要的區別在于，由于紅籌企業注冊地在境外，上市主體遵循的是注冊地相關法律，我國普通投資者不能成為該類企業的股東，其認購的CDR雖然是一種權證，但仍然享有收益權、參與決策權等權利，跟買賣A股股票類似。當然，更為重要的是，這一曲線IPO，繞過了境內首發上市的諸多規定，使得大量不具備A股IPO條件的互聯網等創新企業回歸境內。事實上，這意味著在現行主板和創業板之外，為這些企業“量身定制”另行設置了一套上市財務指標。小米作為首家采用我國會計準則編制申報財務報表的紅籌企業，同境內A股IPO有何特殊之處？筆者對其披露的財務信息進行了解析。

二、小米發行CDR申報財務報表解析

（一）關于業績巨額虧損

小米招股說明書顯示，公司成立于2010年1月，自成立以來累計虧損1 352億元。截至2018年3月末，小米資產總額920.9億元，所有者權益為-1 280億元，即賬面嚴重“資不抵債”。導致巨虧的主要原因為小米發行的優先股，根據會計準則規定計入負債且其公允價值變動計入當期損益，申報期內分別計入損失為87.59億元、25.23億元、540.72億元、100.71億元，扣除該項及其他非經常性損益影響，小米2015年、2016年、2017年、2018年1至3月凈利潤分別為-22.48億元、2.34億元、39.45億元、10.38億元，業績增長相當不錯。

以小米及類似企業的賬面盈利狀況，相當長時間內難以滿足“最近三年連續盈利”“最近一期不存在未彌補虧損”等A股IPO發行的財務條件。《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》規定，試點企業應當符合以下標準：一是境外上市的紅籌企業，市值不低于2 000億元；二是尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低于30億元，且估值不低于200億元，或收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位。可見，不同于A股IPO以盈利為核心會計指標，借鑒國際資本市場通行做法，試點企業增加了非財務會計指標，特別是新設兩大估值條件，為尚未盈利企業上市提供了條件。尚未在境外上市的小米最近一年收入超過了1 000億元，而估值達1 600億元，符合發行CDR試點企業選擇標準。通過資本市場制度創新，解決了這些創新企業上市的問題，體現了資本市場支持實體經濟發展的政策導向。

（二）關于優先股及會計處理

小米發行的優先股，全稱為可贖回可轉換優先股，即滿足一定約定條件股東有權利按照約定的價格贖回投資，或者轉換為普通股。優先股既有“股”的法律形式，又有“債”的財務性質，是一種靈活的融資方式。優先股對小米公司財務報表產生兩個重大影響：

一是影響資產負債及權益結構。小米經過A輪至F輪共計18次融資，累計增加股份數量20.94億股，融資金額98億人民幣，但財務報表顯示公司實收股本僅為15萬元人民幣（這完全不符合A股主板IPO關于發行前股本不低于3 000萬元的規定），主要是這些融資均為可贖回可轉換的優先股，根據《企業會計準則第37號——金融工具列報》關于負債與權益劃分的標準，“如果企業不能無條件地避免以交付現金或其他金融資產來履行一項合同義務，則該合同義務符合金融負債的定義”。因此，小米將股東的融資全部計入了負債，導致權益資金極小，資產負債率高達239%。

二是影響申報期間的業績。根據與優先股股東約定的條款，優先股股東享有贖回權、優先清算權和轉換權，被認定為帶嵌入式衍生工具 （主要體現為轉換權）的金融負債（主要體現為贖回權），國際會計準則及我國會計準則均規定，應當以公允價值計量且變動計入當期損益，公允價值主要為小米的整體估值。優先股對公司業績產生重大影響，且不可控，將出現小米經營性利潤越高，整體估值越大，反而出現當期虧損越大的“怪象”。這可以理解為：公司越賺錢，若股東選擇回購，要求的回購價格就越高，超出投資本金的部分即為股東回報，對公司而言類似于高額融資利息支出，因而計入損益。反之，公司越虧錢，估值下降，回購價格越低，直至低于本金，相當于將不需要歸還的股東投入確認為了利潤。

我國《公司法》及證監會相關規定，上市公司及非上市公眾公司也可發行優先股，但優先股發行范圍和持有人擁有的權利和小米優先股有所區別。《優先股試點辦法》明確規定，優先股股東僅在利潤分配和剩余財產方面優先于普通股股東，但參與公司決策管理等權利受到限制，且不能轉換為普通股，因而會計處理也不同。小米發行的優先股，實際上是一種投資人與公司的“對賭”契約，這在A股市場IPO是嚴格禁止的，因為這可能影響擬上市企業股權穩定性。若擬上市企業與PE、VC等存在“對賭”協議的，必須要清理解除，否則不符合 《首次公開發行股票并上市管理辦法》關于“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”的規定。所以，所有A股IPO上市前融資均計入了所有者權益，而不是負債。國際資本市場上，類似于小米的優先股比較普遍。

根據小米與優先股股東的約定，公司實現合格上市后，優先股將自動轉換為B類普通股，股份溢價可彌補累計虧損，不會再產生負債的公允價值變動損益影響利潤的情況，財務報表將恢復“正常”。

（三）關于VIE架構與合并財務報表

VIE的全稱為Variable Interest Entity，即可變利益實體，是指投資企業持有具有控制性的利益，但該利益并非來自于多數表決權，又稱“協議控制”。VIE架構的特殊之處在于VIE的一系列協議，這些協議相互之間具有非常強的內容相關性，構成了一個能夠實際控制的“協議群”，這些協議群實現了紅籌公司對境內運營公司的有效控制和實質收益權。控制權一般是通過貸款、股權質押、期權、授權委托、業務經營合作等協議實現；收益權一般是通過知識產權許可、財產租賃、技術咨詢服務、其他業務合作等協議實現。VIE架構最早于2000年由新浪赴美上市時被首次采用。小米招股說明顯示，根據國家關于外商投資準入限制及行業慣例，對電子商務、游戲、網絡板塊業務搭建了VIE架構，包括小米影業、小米電子軟件、美卓軟件、小米科技等公司。盡管VIE架構境外上市主體與境內經營實體企業并無股權上的資本紐帶關系，按照美國等國家會計準則規定認可合并財務報表。我國會計準則規定，以控制為基礎確定合并報表，雖然并無具體股權比例要求，但一般而言，“控制”應當以一定的股權為基礎。實踐中，由于法律基礎、社會誠信等因素，監管部門不認可沒有股權關系的協議控制企業。目前A股IPO或境內上市公司尚無實例，小米是采用我國會計準則合并VIE企業財務報表的首例。

（四）關于雙重股權架構與實際控制人

小米招股說明書顯示，公司采取了“雙重架構”股權模式，即公司股份分為A類股份和B類股份，除涉及少數保留事項（如修改公司章程）外，對于提呈公司股東大會的任何議案，A類股份持有人每股可投10票，而B類股份持有人每股只能投1票，保留事項A、B類股持有人每股股份均只有1票投票權。小米股份持有人非常多，通常而言，單個自然人持有30%股份的非公眾上市公司，除非有特殊安排，并不能對公司實施控制，即不能成為控股股東及實際控制。根據小米的特殊投票權安排，雷軍持有A類普通股股票及B類普通股股票享有的投票權占公司全體股東享有投票權的55.7%，同時作為受托人實際控制另外2.2%投票權，共計控制發行人57.9%的投票權，為小米的實際控制人。

我國《公司法》規定，股份有限公司只能“同股同權”，我國香港聯交所禁止雙重股權架構，當年阿里巴巴放棄在我國香港地區上市的原因之一是港交所不接受其合伙人制度，即雙重股權架安排。2018年4月24日，港交所發布IPO新規，允許雙重股權結構公司上市。僅1個月后，小米向港交所提交上市申請，小米成為我國香港地區首例采用雙重股權架構的擬上市公司。我國內地目前禁止雙重架構公司上市，但小米CDR實現了曲線A股IPO。

是否被認定為實際控制人，對并購重組會計處理可能產生重要影響。若與實際控制人及其控制的企業發生企業合并交易，應當按照同一控制下合并進行會計處理，反之，則按照非同一控制合并進行會計處理，不同會計處理對財務報表影響甚大。

（五）關于股份支付

采用股權激勵是國內外高科技創新性企業的通常做法。小米職工薪酬中，股份支付費用占相當比重。2015年、2016年、2017年、2018年 1—3月股份支付費用分別為5.01億元、6.97億元、8.37億元、4.02億元。2018年4月，小米向雷軍控制的Smart Mobile Holdings Limted折價發行6 396萬股B類普通股，將確認98.3億元股權激勵費用。我國會計準則規定，股份支付是指企業為獲取職工和其他方提供服務而授予權益工具或者承擔以權益工具為基礎確定的負債的交易，此規定較為原則，未界定職工及其他方的具體范圍。在我國A股IPO或上市公司中，不少企業實施了股權激勵，按要求必須確認股權激勵費用。實務中，股權激勵對象不包括控股股東及實際控制人，因為通常理解為股權激勵是“公司及實際控制人給予員工的激勵”，若包括實際控制人，則“自己對自己”激勵似乎存在邏輯問題。

《國際財務報告準則第2號——以股份為基礎的支付》規定，職工及其他方包括：（1）出于法律或納稅的被當作職工的個人；（2）如同由于法律或納稅目的被當作職工的個人一樣，按照主體為其工作的個人；（3）所提供的服務與職工所提供的服務相似的人。美國財務會計準則原則同國際準則，但規定得更加詳細。可見，國際準則并未規定向實際控制人提供激勵不適用股份支付。小米對實際控制人實施股權激勵且計入財務報表損益，在國內資本市場尚屬首次。

（六）關于“三無”投資會計處理

“三無”投資，指無控制、無共同控制和無重大影響的股權投資，這是業界的習慣說法，并非專業用語。在會計處理上，“三無”投資通常列報為“可供出售金融資產”，除有活躍市場報價外（如上市公司股權），通常按照初始投資成本計量。小米招股說明顯示，截至2018年3月31日，其“三無”投資數量多達200余家,主要為對智能硬件產品制造生態鏈企業的投資，投資余額高達199.19億元，其中普通股投資75.44億元、優先股投資123.75億元。會計核算上，按照以公允價值計量且其變動計入當期損益，2015年、2016年、2017年、2018年1至3月分別確認收益28.11億元、26.62億元、62.99億元、16.98億元，合計134.7億元。可以說，小米的財務性投資相當成功，完全不亞于頂尖的專業投資基金，投資回報高得驚人，甚至超過了主營業務凈利潤。

在內地資本市場，對于無活躍報價的“三無”投資，采取類似小米的會計處理極為罕見，因為確定公允價值實在是一個極其困難的問題，且聘請評估師估值要付出相當的成本。在普華永道中天會計師事務所出具的小米審計報告中，將“非上市股權投資的初始確認及公允價值評估”作為關鍵審計事項披露，審計師認為對這些投資的公允價值計量涉及較多的判斷、假設和估計。

（七）關于提前采用新的收入及金融工具準則

新修訂的《企業會計準則第14號——收入》以及《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》等三項金融工具準則，分別要求上市公司自2020年1月1日、2019年1月1日期起執行（A+H股企業2018年1月1日起執行），允許提前實施。該兩項準則對企業影響很大，很多規定發生了實質性的變化，主要是為了與國際會計準則趨同而修訂。例如，收入確認由“風險報酬轉移”觀變為“控制權轉移”觀，并采取“五步法”模型，對電信行業、汽車行業、軟件行業等產生較大影響；又如，新的金融工具準則要求對應收款項壞賬準備計提采用“預期損失法”模型進行計量，需要考慮貨幣的時間價值。

小米披露了會計政策變更，自2018年1月1日起實施新的收入及金融工具準則，經過全面追溯調整后，未對公司申報財務報表產生重大影響。至于具體影響，招股說明書未詳細披露。財政部發布的新會計準則，通常有一個過渡準備期，目前境內上市公司還未有提前實施的情況，這不同于境外。2017年報，在我國香港地區上市的碧桂園（02007）提前采用了國際會計新的收入準則，部分房地產收入確認采用了完工百分比法，對財務報表產生了重大影響。

（八）關于境內外財務信息的差異

小米發行CDR申請文件中按照我國會計準則編制的財務報表，與申請在我國香港地區上市按照國際財務報告準則編制的財務報表，申報期內凈資產和凈利潤不存在差異，這反映了我國會計準則與國際準則的實質性趨同。盡管有諸多特殊性質業務，小米財務信息與國際準則實現了“等同”。但是，在具體財務信息披露上，境內外還存在以下差異：（1）營業成本及毛利率差異。國際財務報告準則下2015年、2016年、2017年、2018年1至3月小米營業成本分別為641.11億元、611.85億元、994.7億元、301.11億元，毛利率分別為4.04%、10.59%、13.22%、12.5%，而按照我國準則編制的財務報表相應期間營業成本分別為620.39億元、597.52億元、964.81億元、290.6億元，毛利率分別為7.14%、12.69%、15.83%、15.55%。產生上述差異的原因是，國際財務報告準則將稅金及附加、存貨減值損失、發放貸款及墊款減值損失、銷售費用中的產品質量保證金等均計入營業成本，因此國際財務報告下營業成本較高，毛利率相對較低。（2）經調整后的經營凈利潤（或扣除非經常性損益后的凈利潤）差異。我國香港地區和內地均要求發行人披露經調整后的凈利潤，港股招股說明書披露的經調整后2015年、2016年、2017年、2018年1至3月小米的凈利潤分別為-3.04億元、18.96億元、53.62億元、16.99億元，而我國內地申請文件按照 《公開發行證券的公司信息披露解釋性公告第1號——非經常性損益》的規定，扣除非經常性損益后小米的凈利潤分別為-22.48億元、2.33億元、39.45億元、10.38億元，兩者相差巨大，這主要是不同市場規則下，調整扣除項目不一致所致。例如，我國香港地區將股份支付費用、收購形成的無形資產攤銷金額作為調整加回到經營性凈利潤中，但是內地則作為經常性損益披露，將政府補助披露為非經常性損失，香港則不作為調整項。

三、幾點思考

存托憑證在國際上是一種成熟的金融產品，但在我國尚屬新生事物。它之于我國資本市場的意義，一方面是制度創新與完善，為BATJ們回歸境內資本市場打開了大門，是A股IPO發行制度的重要補充，能夠讓我國的投資者分享新經濟發展的成果，是我國資本市場里程碑式的改革；另一方面，是推進我國資本市場國際化的又一重大舉措，十年前上交所曾探討研究開通“國際板”，隨著CDR的推出，邁出了實質性一步，這將為下一步接納大型國際跨國公司來我國上市積累經驗。同時，有利于會計審計國際化，這也是繼政府部門授予國內部分會計師事務所H股企業審計資格以來，我國注冊會計師行業邁向國際化的重要一步。對于小米發行CDR的申報財務報告，筆者有以下幾點思考：

一是會計準則規定與經濟實質的協調性。不論是國際財務報告準則，還是我國會計準則，都有越來越復雜、越來越原則的趨勢，運用準則編制的財務報表有時使人 “看不懂”，小米財務報告即為典型。盡管小米關于優先股會計處理不違反準則規定，但經營好轉必須確認損失，經營惡化反而可以確認收益的做法，導致利潤表與實際經營情況嚴重背離，顯然有悖于商業邏輯。小米的巨虧，完全是因為會計游戲規則所產生的賬面損失。如果財務報表難以理解，還需要另行披露調整后的經營業績，則準則的合理性值得探討。事實上，這種做法在2008年全球金融危機時就廣受詬病。

二是準則趨同與實際執行差異問題。小米按照我國會計準則編制的財務報告，與按照國際會計準則編制的財務報告沒有實質性差異，但是在關于VIE架構企業是否應當納入合并范圍、股權激勵對象、“三無”投資核算等仍然與境內企業存在較大區別，這屬于準則執行層面的差異。小米的做法，是否對A股IPO及上市公司具有參考性？這是監管層需要慎重考慮的問題。在財務信息披露上，資本市場也必須遵循“三公”原則，公平對待市場上的所有主體，特別是不同企業采用同一套會計標準下，具體的監管口徑應當趨同。例如，在富士康上市中，因其成立時間不到三年，申報期利潤均來源于同一控制下合并的企業，而證監會明確規定該利潤屬于非經常性損益。但是，在富士康作為“特例”不適用《解釋公告1號》。在積極支持企業發展的同時，資本市場更需要踐行法治精神和理念。

三是公允價值計量與市場條件。小米財務報告中，有三大項目采用了公允價值計量，即優先股、股權激勵和非上市股權投資，對財務報表產生了非常重大的影響，甚至是嚴重“扭曲”了正常的經營業績。筆者并不反對公允價值計量，但基于我國的市場成熟度，宜慎重采用。小米上述項目，均無活躍市場報價，需要復雜的估計，公允價值主要依賴獨立第三方的估值，而正如審計師在關鍵審計事項披露的“公允價值的評估涉及較多的判斷、假設和估計”，容易被操縱。例如，對于非上市股權投資，境內除了專門的投資基金外，如九鼎投資、信中利等，按照投資性主體規定對非上市股權以公允價值計量且變動計入當期損益，其他企業很少采用公允價值計量。在會計國際化過程中，我國一直強調的是“趨同”而非“等同”，必須要符合中國的國情。在會計計量屬性選擇上，現階段總體原則是有限使用公允價值。