《環境保護稅法》實施的短期市場效應分析

胡 偉 （副教授），龍珍妮，胡順義（副教授）

為保護和改善環境，減少污染物排放，推進生態文明建設，我國于2018年1月1日正式實施《環境保護稅法》，此前繳納排污費的公司從此開始繳納環境保護稅（以下簡稱“環保稅”）。由于環保稅采取“稅負平移”原則，因此它和排污費相比，除在稅收減免檔次、征收管理程序等方面存在一定差異外，在征收對象與范圍等其他方面大體相似。葛察忠等[1]認為，環保稅的開征不會明顯加重依法治污和繳納環保稅企業的稅收負擔，但對繳納排污費不夠規范的小企業而言，稅收負擔可能會有所加重。環保稅的開征對相關公司股價波動將產生怎樣的影響？不同類型公司所受影響是否存在顯著性差異？現有文獻大都是對環保稅實施后果進行預測的規范性研究，而缺乏基于數據對上述問題的準確回答，本文擬采用事件研究法，分別以排污類、“純”環保類和“混”環保類等三類公司為研究樣本，通過分類比較對《環境保護稅法》實施的短期市場效應進行全面研究。該研究對引導中小投資者樹立價值投資理念、敦促排污類公司積極履行社會責任、加快環保行業產業布局調整以及強化機構投資者市場行為監管等具有重要現實意義。

一、文獻綜述

關于排污費實施效果的研究，目前主要集中在企業績效和減排成效兩個方面。何紅渠、黃凌峰[2]對上市公司排污費和企業績效之間的關系進行了研究，發現排污費的征收提高了企業生產成本，降低了企業的績效，但促進了企業的技術創新，繳納排污費對企業績效產生的正面影響大于負面影響。徐保昌、謝建國[3]借鑒Ederington等[4]的研究模型并運用工具變量法研究發現，企業繳納的排污費與生產率成U型關系。張艷磊等[5]對工業企業的排污費和銷售增長率之間的關系進行研究發現，環保企業比排污企業的銷售增長率更高，企業繳納排污費的數額與銷售增長率之間呈正相關關系。劉曄、張訓常[6]運用雙重差分模型和回歸分析發現，繳納排污費對于企業減排有重要的促進作用，且具有明顯的區域差異性。

目前暫沒有發現關于環保稅實施市場效應的實證研究，現有文獻主要集中于環保稅實施的影響以及效果的預測和評估等規范研究。李霽友[7]認為，環保稅在開征初期可能減緩經濟發展速度，但從長遠來看，能夠促進排污企業節能減排，優化生態環境和經濟結構，保持可持續發展。龍鳳等[8]從提高環保稅稅額標準、稅收優惠政策和核算方法等方面分析表示，環保稅的開征在整體上對企業經濟負擔影響不大，但對排污費繳納和治理不規范的企業影響較大。梁強等[9]通過構建中國煤控稅收政策CGE模型研究表明，環保稅與碳稅的組合能夠有效控制煤炭消費，降低企業總體稅負水平，從長期來看，對煤炭行業和我國宏觀經濟增長都具有正面影響，但對能源密集型行業和相應的替代能源行業會產生較大沖擊。

綜上所述，已有文獻主要是從實證視角研究排污費的繳納對企業績效和節能減排等方面的影響，以及從規范視角研究環保稅實施可能帶來的后果。而有關環保稅實施的短期市場效應研究，目前近乎空白。基于此，本文擬從實證視角、運用事件研究法，深入研究環保稅的開征對排污企業和環保行業的短期市場效應。

二、研究方法與研究假設

（一）研究方法及評價

本文擬采用事件研究法對《環境保護稅法》實施的市場效應進行深入研究。事件研究法是計量由于某一事件發生導致投資者對公司未來經營活動的預期發生變化，從而引起投資者投資行為變化，進而在一定期間內帶來公司股價變化的一種研究方法。Ball和Brown在Dolley首次提出事件研究法并將其運用于普通股股票分割的市場效應研究的基礎上，進一步對其進行完善和改進，使事件研究法在現代證券市場研究中得到了更為廣泛的運用[10]。

運用事件研究法的基本前提是證券市場必須有效，即事件發生所帶來的影響可以迅速通過公司股價信息反映出來。杜宇能等[11]研究表明，我國證券市場處于弱式有效范圍內。楊智勇等[12]認為我國證券市場已達到半強式有效水平。因此，運用事件研究法的條件得到滿足。但同時也應注意到應用該研究方法存在的局限性：一是在事件“窗口期”和“清潔期”的選擇上帶有一定的主觀性；二是不同證券市場有效性上的差異，可能會使得運用該研究方法所得出的結論存在一定偏差。

（二）研究假設

在《環境保護稅法》實施之前，排污收費制度作為我國的一項環境保護制度已存在多年，但由于其缺乏一定的法律權威性，各地政府在征收排污費過程中大都存在隨意減免和返還、企業欠繳少繳等現象，加上征收標準較低，這就必然會導致重點排污企業選擇繳納相對收益來說成本更低的排污費來換取經濟利潤增長。而在《環境保護稅法》實施之后，一方面從法律層面更加清晰地界定了排污企業繳納環保稅的權利與責任，征稅的規范度和透明度都較以前明顯提高，這必然會迫使排污企業增加或更新節能減排設施從而使其環境成本顯著增加。另一方面，為了從根本上解決環境成本增加的問題，排污企業還必須加強生產工藝流程的改進以及生產技術的升級和創新等。無論是環境成本的增加，還是研發費用的提高，排污企業短期內都可能因成本增加而導致利潤下滑，基于此，作為證券市場上有限理性的投資者就必然會基于該預期調整其投資行為，即在短期內不購買或者拋售該類公司股票，從而引起該類公司股價的下跌。基于上述行為金融學理論的分析，提出研究假設一：

H1：《環境保護稅法》的實施對排污類樣本公司的股價存在顯著負面影響。

《環境保護稅法》的實施極大地改變了排污類企業和“純”環保類企業（不繳納環保稅）的外部環境。PESTEL分析法是分析影響企業外部環境變化的重要工具。從政治（Political）視角來看，《環境保護稅法》的實施充分展示了我國政府治理環境污染、建設生態文明的堅定決心。從經濟（Economic）視角來看，我國經過三十多年的高速增長，2010年成為世界第二大經濟體，在取得了舉世矚目的經濟發展成果的同時，環境問題也越來越突出，為解決以犧牲環境為代價的經濟發展模式帶來的問題，環保稅應運而生。從社會（Social）視角來看，綠色可持續發展型社會是包括我國在內的任何國家都希望選擇的發展道路，實施《環境保護稅法》無疑將會為我國實現這一社會發展模式提供重要保障。從技術（Tech?nological）視角來看，《環境保護稅法》的實施必然會加大排污企業對技術含量更高的環保設備和環境監測服務的需求，這對能夠提供先進環保設備和環境監測服務的“純”環保類企業來說，無疑是個重大利好。從環境（Environmental）視角來看，在物質生活水平不斷提高的情勢下，人們對生活環境的要求越來越高，破壞和污染自然環境的事件也越來越受到人們的關注，實施《環境保護稅法》成為保護自然環境的一項重要舉措。從法律（Legal）視角來看，《環境保護稅法》的實施必將使排污企業面臨的監管環境更加嚴苛。由PESTEL分析可知，《環境保護稅法》的實施必然會在短期內使得排污企業對高技術含量的環保設備以及環境監測服務的需求大幅增加，從而導致廣大投資者形成對“純”環保類企業的利潤將快速增長以及股價將短期上漲的預期。基于上述分析，提出研究假設二：

H2：《環境保護稅法》的實施對“純”環保類樣本公司的股價存在顯著正面影響。

按照是否繳納環保稅可以將環保類公司分為“純”環保類公司和“混”環保類公司。“混”環保類公司既是《環境保護稅法》實施的受益者（銷售更多的產品和服務），同時也是環保稅的承擔者（繳納環保稅）。因此，《環境保護稅法》的實施必然會給其帶來雙重影響。有效證券市場中的投資者若將其視作《環境保護稅法》實施的受益者，會推動其股價的上漲，若將其視作環保稅承擔者時，又會導致其股價的下跌。“混”環保類公司的股價究竟是上漲、下跌抑或是不變，最終取決于“上漲”和“下跌”兩股力量的博弈結果。鑒于此，提出研究假設三：

H3：《環境保護稅法》的實施對“混”環保類樣本公司的股價可能會產生影響。

三、實證研究設計

（一）研究樣本選取

本研究將樣本公司分為排污類、“純”環保類和“混”環保類等三類，其選取過程詳見表1。

表1 樣本公司的選取

（二）數據來源與處理

上市公司2017年年報數據來自巨潮資訊網。樣本公司收益率（Rjt）和市場指數收益率（Rmt）均來源于東方財富網旗下的Choice金融終端數據庫。超常收益率（）、平均超常收益率（）以及累計超常收益率（CAR）等財務指標的計算由Excel完成。樣本公司清潔期內的線性回歸分析、窗口期內的CAR單樣本T檢驗以及獨立樣本T檢驗均由統計分析軟件SPSS完成。

（三）預期收益模型的選擇及CAR的計算與檢驗

雖然《環境保護稅法》實施日是2018年1月1日，但由于該日并非交易日，故本文選取2018年1月2日為公告日。為避免在清潔期和窗口期選擇上的主觀性，本文借鑒我國大多數學者的做法，選擇相對較短的26個交易日即［-10，15］作為窗口期，100個交易日即［-110，-11］作為確定估計參數的清潔期。

運用事件研究法計算窗口期內CAR時最關鍵的指標是每家公司在窗口期每個交易日的預期收益，估算預期收益通常有市場調整模型法、不變收益模型法、均值調整模型法以及市場模型法等四種方法。由于我國證券市場的有效性存在著自身的特殊性，使得市場調整模型、不變收益模型以及均值調整模型等在估算預期收益時均存在較多的缺陷和不足，故我國大多數研究者在使用事件研究法時采用市場模型法。基于此，本文也選擇采用市場模型法估算樣本公司在窗口期內每個交易日的預期收益。

首先，運用市場模型法對清潔期內樣本公司的實際收益率和市場指數收益率進行線性回歸，得到參數αj和βj的估計值，并利用該參數值計算窗口期j公司每天的預期收益率。其次，再把窗口期j公司每天的實際收益率Rjt與預期收益率作差得到j公司第t日的超常收益率。然后把窗口期N家樣本公司每天的超常收益率進行算數平均可以得到平均超常收益率。最后對窗口期［x，y］每天的平均超常收益率進行求和得到累計超常收益率CAR。相關模型和收益率的計算公式如下：

市場模型為：

其中：Rjt表示j公司第t天的實際收益率表示第t天的市場收益率，市場收益率與樣本公司所屬的市場板塊密切相關，如果樣本公司是滬市上市公司，其對應的市場收益率就選擇上證指數（代碼：1A0001）的日收益率，同理如果樣本公司分別屬于深市主板、中小企業板和創業板，那么其對應的市場收益率就分別選擇深證成指（代碼：399001）、中小板指（代碼：399005）和創業板指（代碼：399006）的日收益率；αj表示j公司在清潔期內無法用市場解釋的平均收益；βj表示j公司對市場指數的敏感度；表示統計誤差項。

窗口期的累計超常收益率CAR為：

另外，要對三類不同樣本公司的累計超常收益率CAR分別進行異于0的單樣本T檢驗，以此為《環境保護稅法》的實施分別對三類不同樣本公司的股價產生不同的短期影響提供統計上的數據支持。同時，還要對三類不同樣本公司的累計超常收益率CAR分別進行兩獨立樣本的T檢驗，以說明《環境保護稅法》的實施對三類不同樣本公司的股價影響在短期內有無顯著性差異。

四、實證結果與分析

（一）排污類公司短期市場效應的結果與分析

依據上述模型，本文運用Excel計算出排污類公司不同窗口期的CAR，然后利用SPSS軟件對CAR進行異于0的單樣本T檢驗，結果見表2。另外，圖1也直觀地反映了排污類公司在窗口期［-10，15］內CAR和AR的變化趨勢。

由表2可知，在公告日前，排污類公司子窗口［-10，0］和［-5，0］的CAR均為正值，而公告日后，子窗口［0，10］、［0，15］的CAR為負值，且在子窗口期［0，5］、［0，15］CAR分別通過了1%和5%水平上的顯著性檢驗。另外，由圖1可見，AR在公告日后的前4個交易日大都為正，CAR呈上升趨勢。此表現的主要原因可能是《環境保護稅法》的正式實施對排污類公司來說已塵埃落定，“利空出盡即利好”的市場規律再次得以驗證。而在［5，15］期間AR大都小于0，CAR也隨之持續下降，并在第15個交易日達到最低（-0.019）。該現象可能是由于2018年1月5日《人民日報》全文刊發了《關于在湖泊實施湖長制的指導意見》的文件，它充分表明了國家實施環境污染防治攻堅戰和持續推進環境保護督察整改行動的決心。對此，廣大投資者在政府一系列治理環境污染信號發出后重新對“環保稅的開征短期內一定會給排污類公司帶來成本增加，從而降低利潤”命題進行理性思考，這為H1提供了有力支持。

表2 排污類公司不同窗口期的CAR及檢驗結果

圖1 排污類公司窗口期內AR和CAR的變化趨勢

（二）“純”環保類公司短期市場效應的結果與分析

先用Excel計算出“純”環保類公司不同窗口期的CAR，再運用SPSS對不同窗口期的CAR進行異于0的單樣本T檢驗，結果見表3。另外，圖2也直觀地反映了“純”環保類公司在窗口期［-10，15］內CAR和AR的變化趨勢。

表3 “純”環保類公司不同窗口期的CAR及檢驗結果

由表3可以看出，在公告日前，“純”環保類公司子窗口［-10，0］和［-5，0］的CAR均為正值，而公告日后，所有子窗口的CAR都為負值，且在子窗口期［0，10］和［0，15］CAR均通過了1%水平上的顯著性檢驗。另外，從圖2也可以直觀看出，公告日后的AR大都為負，CAR總體呈持續下降趨勢，并在第15個交易日達到最低（-0.033）。CAR的走勢表明，環保稅的開征給“純”環保類公司帶來了嚴重的負面影響，這與H2的預期相反。

出現此結果的可能原因有三：一是由于環保稅剛剛開征，排污類公司短期內可能還在權衡環保投入成本和環保稅額孰高孰低，并未大量購買環保設備與服務，并有可能向上游“純”環保類公司轉嫁部分成本，從而導致“純”環保類公司不僅沒有因環保稅的開征而增加收入，反而帶來了成本的增加；二是環保稅的正式開征，使得市場對“純”環保類公司期待已久的利潤增長的“利好”迅速兌現為“利空”；三是由于機構投資者多為價值投資者，其在“純”環保公司因環保稅開征這一“重大利好”兌現的重要時間節點，故意逆市場預期而動，暫時做空“純”環保公司股票，使廣大中小投資者股價上漲的預期落空，從而達到以更低的價格吸納更多籌碼、實現長期利益最大化的目的。

（三）“混”環保類公司短期市場效應的結果與分析

用Excel計算出“混”環保類公司不同窗口期的CAR，再運用SPSS對不同窗口期的CAR進行異于0的單樣本T檢驗，結果見表4。另外，圖3也反映了“混”環保類公司在窗口期［-10，15］內CAR和AR的變化趨勢。

表4 “混”環保類公司不同窗口期的CAR及檢驗結果

圖3 “混”環保類公司窗口期內AR和CAR的變化趨勢

由表4可知，絕大部分子窗口的CAR為負值，但也有少數子窗口［-5，0］、［-5，5］和［0，5］的CAR為正值，且在子窗口［-10，0］、［-10，5］、［-10，10］和［-10，15］CAR均通過了1%水平上的顯著性檢驗。另外，由圖3可以看出，在公告日后AR正負各半，但CAR卻呈現先增后降的態勢，并在第14個交易日達到最低（-0.029）。此結果表明，環保稅的開征的確對“混”環保類公司的股價產生了影響，使公司股價從公告日后第4個交易日開始呈逐漸下滑趨勢，這也和H3相吻合。影響股價變化的主要因素包括兩個方面：一是環保稅的開征使投資者產生了該類公司成本（稅負成本和環境成本）必然較以前增加的預期；二是環保稅的開征使投資者產生了對該類公司收入（銷售環保設備和提供環境監測服務）必然較以前增加的預期。但股價變化的最終方向取決于這兩種預期力量的博弈結果，可能是短期內投資者對該類公司成本增加的預期超過了對其收入增加的預期，所以最終使得該類公司的股價從公告日后第4個交易日開始呈逐漸下滑趨勢。

（四）三類公司短期市場效應的對比分析

由前文可知，環保稅的開征的確給三類公司的股價均帶來了短期影響，三類公司在窗口期［-10，15］的CAR變化趨勢對比情況見圖4。三類公司在窗口期［-10，15］的CAR是否存在統計上的顯著性差異，本文運用SPSS對三類公司兩兩之間分別進行了兩獨立樣本的T檢驗，結果見表5。

表5 三類公司窗口期內CAR的獨立樣本檢驗結果

圖4 三類公司窗口期內CAR的變化趨勢對比

由表5可見，三類公司的CAR之間均存在顯著性差異，且分別通過了1%和5%水平上的顯著性檢驗。由圖4也可直觀地看出，公告日后三類公司CAR的變化趨勢大體相同，總體上呈現先平穩上升后顯著下降的趨勢，且CAR分別在公告日后第1或第4個交易日達到最大，并從公告日后第9個交易日起均變為負值。另外，公告日后排污類公司的CAR比環保類公司大。由此可見，整體而言環保稅的開征在短期內對三類公司均產生了負面影響，其中環保類公司相比排污類公司受到的負面影響更大。出現上述現象的原因可能有兩個方面：一是廣大投資者對環保稅開征會給排污類公司帶來“成本增加、利潤下降”的認知是高度一致的；二是機構投資者為了使自身長期利益最大化，短期內有意強勢打壓環保類公司股價，從而使環保類公司受到的短期市場負面影響更大。

五、研究結論及建議

（一）研究結論

通過對《環境保護稅法》實施的市場效應進行研究發現：環保稅的開征在短期內對排污類、“純”環保類和“混”環保類等三類公司均產生了負面影響，且三類公司在窗口期［-10，15］的CAR存在統計上的顯著性差異，其中排污類公司受到的影響最小，“混”環保類公司受到的影響最大；排污類公司和“純”環保類公司在子窗口［0，15］的CAR在5%的水平上顯著為負。

（二）主要建議

根據前述研究結論，本文提出如下四點建議：

1.加強宣傳，引導中小投資者樹立價值投資理念。從環保稅的開征對環保類公司帶來顯著負面而非正面影響的研究結論可以看出，中小投資者存在著急功近利、被動跟隨機構投資者投資決策行為的事實。由于信息不對稱，相比機構投資者而言其在信息獲取方面始終處于劣勢地位，如果其一味地跟隨機構投資者，但又不能也不可能做到完全和機構投資者同步，那么投資的結果必然是為機構投資者買單。鑒于此，一方面中小投資者自身必須不斷加強對證券投資知識的學習，另一方面證券公司和證券業社團組織應經常開展投資者訓練營和培訓班，向廣大中小投資者傳授價值投資理念。同時，中國證券網、中國證券報和上海證券報等媒體也要經常宣講中小投資者投資成功和失敗的案例。以這些多管齊下的舉措使我國廣大中小投資者真正樹立起價值投資理念，從而避免被部分不良機構投資者所誤導，有效規避投資的非系統性風險。

2.嚴格執法，敦促排污類企業積極履行社會責任。由環保稅的開征在短期內對排污類企業的股價影響最小，即它在公告日之后的CAR大于環保類公司的研究結論可以看出，排污類公司短期內在繳納環保稅還是加大環保投資的選擇上并無明顯偏好，這一現象有悖于環保稅開征的初衷，也昭示著《環境保護稅法》的有效施行任重道遠。因此，稅務征收機關應詳細比對排污公司申報的納稅數據資料和環保主管部門提供的相關數據資料，一旦發現數據異常，應聯合環保主管部門到排污公司調查核實、弄清原因。若發現存在違法違規行為，務必嚴格執法。以此向排污類公司傳遞政府稅務機關堅決執法和嚴格執法的信號，從而敦促排污類公司進一步加大環保投資力度，積極主動地履行社會環保責任。

3.完善企業結構，加快環境保護行業的產業布局調整。由環保稅的開征使環保類公司受到的是顯著負面而非正面影響的研究結論可見，目前我國環保產品和環境監測服務的需求市場還未真正開啟，環保行業的未來發展潛力還很大。隨著人們環保意識的加強以及《環境保護稅法》執法環境趨嚴，環保產品和環境監測服務的需求市場一定會迎來“井噴”行情。面對目前我國環保行業缺乏“巨人”、企業“小散弱”以及產品“低檔過剩、高檔缺少”等問題，各級政府務必按照工業和信息化部發布的《關于加快推進環保裝備制造業發展的指導意見》（工信部節［2017］250號）要求，既要鼓勵中小企業拓寬其技術、地域和機制優勢，提高環保設備和環境檢測服務的品質，又要促使大企業借助資本優勢，通過并購等手段，形成一批集“環保—污染處理—可再生利用”等全產業鏈的大型龍頭企業，從而使我國環保行業的企業結構和產業布局更加合理與完善。

4.完善法規，強化對機構投資者市場行為的監管。由環保稅開征使“純”環保類公司短期內受到的是顯著負面而非正面市場影響的研究結論可知，機構投資者在一定程度上存在著誤導中小投資者投資決策的不良市場行為，使證券市場有效配置資源的功能大打折扣，因此，證券監管部門必須進一步完善《證券期貨投資者適當性管理辦法》，在其中增加關于“機構投資者投資限制性市場行為”的具體規范與要求，以進一步強化對其不良市場行為的監管，從而更好地引導其充分發揮有效配置市場資源的積極作用。