政府補貼、創新投資與公司價值
——兼論股權集中度的調節作用

劉 博，劉 振（教授），程鴻雁

一、引言

十八大以來，我國加快實施創新驅動發展戰略，但由于市場失靈，技術創新的溢出效應導致作為承擔創新重要主體的企業創新投資不足和存在“搭便車”行為，社會創新資源配置難以實現帕累托最優。為了克服市場失靈、促進企業創新投資和提升公司價值，政府補貼成為各國普遍采用的干預經濟的重要政策工具之一。政府“有形之手”能否通過政府補貼促進企業創新投資和提升公司價值，一直是學術界關注和爭論的焦點問題。①政府補貼與創新投資。擠入效應假說認為：政府補貼能夠激勵企業增加技術創新，對企業創新投資具有擠入效應[1]。但是擠出效應假說認為，政府補貼不利于企業技術創新，對企業創新投資具有擠出效應[2]。而區間效應假說認為：在政府補貼的不同區間分別呈現“擠入效應”和“擠出效應”[3]。②創新投資與公司價值。價值創造觀認為增加創新投資能夠提升公司價值[4]，但是價值毀損觀認為增加創新投資會降低公司價值[5]。③政府補貼與公司價值。Lee等[6]實證研究發現政府補貼能夠提升公司價值，但是Osati、Hamidian[7]實證研究顯示取消政府補貼對水泥行業產生負面影響，但對汽車行業產生積極影響。

從上述文獻來看，分析政府補貼、創新投資與公司價值兩兩之間關系的文獻比較多，但是這些文獻在分析政府補貼與公司價值之間的關系時，忽視了創新投資的中介作用；基于代理問題分析政府補貼對企業創新投資的影響時，忽略了公司治理的調節作用，所以政府補貼、創新投資與公司價值三者之間的關系有待進一步厘清。

基于此，本文在政府補貼與公司價值之間嵌入創新投資中介變量，構建“政府補貼→創新投資→公司價值”的邏輯分析框架，探討創新投資的中介作用；在分析政府補貼對企業創新投資的影響時，考慮了股權集中度的調節作用。本文的貢獻主要體現在兩個方面：①在分析內容上，打開了政府補貼與公司價值之間的“黑箱”，將政府補貼、創新投資、公司價值與股權集中度納入同一分析框架，不僅分析了創新投資對政府補貼與公司價值之間關系的中介作用，而且分析了股權集中度對政府補貼與創新投資之間關系的調節作用。②在中介效應檢驗方法上，主要采用Bootstrapping檢驗方法。以前大部分文獻在分析中介效應時，主要采用因果判斷法[8]和Sobel檢驗，與因果法檢驗和Sobel檢驗方法相比，Bootstrapping檢驗方法具有更強的統計功效[9]。

二、理論分析與研究假設

（一）創新投資的中介效應

由于創新投資具有信息非對稱性、高風險性和正外部性等特征，企業創新投資往往面臨融資約束、風險壓力和動力不足。資源獲取觀認為，政府補貼能夠直接補充企業稀缺的創新資源，彌補“內源融資缺口”[10]，緩解融資約束，減輕研發資金壓力。信號傳遞理論認為，企業獲得政府補貼向外部資金供給者傳遞的是利好信號，說明企業活動符合國家產業政策，企業與政府保持著良好的關系，這有利于引導更多的外部資源流入企業，有效解決企業外源融資難題，對企業創新投資具有顯著的促進作用。風險分擔理論認為，由于創新投資具有高風險性，政府補貼不僅能夠降低企業創新成本，而且能夠分散企業的創新風險?？傊?，資源獲取觀、信號傳遞理論和風險分擔理論均認為政府補貼能夠激勵企業增加創新投資。

創新投資主要通過增加企業新產品和改善企業工藝流程來提高企業的創新能力和競爭力，進而提升公司價值。企業資源理論認為，創新投資所創造的無形資產，以及研發過程所積累和培養的創新經驗與研發能力等是企業的異質性資源，擁有這些稀缺的、難以模仿和替代的異質性資源的企業，具有持續的競爭優勢。創新投資能夠提升企業的技術創新能力，使企業獲得區別于其他競爭對手的優勢，保持競爭力，在市場競爭中形成產品差異化優勢，提升企業的獲利能力和公司價值?？傊?，創新理論和企業資源理論均認為，增加創新投資能夠提升公司價值。

政府補貼對公司價值的影響可能存在創新投資的中介傳導作用，即存在“政府補貼→創新投資→公司價值”的路徑影響關系。上述分析表明，政府補貼能夠激勵企業增加創新投資，而創新投資能夠提升公司價值，政府補貼通過創新投資這一傳導機制對公司價值產生間接的促進作用。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設1：政府補貼通過創新投資中介變量對公司價值產生間接的正向影響。

（二）股權集中度的調節效應

在代理問題凸顯的現代公司，政府補貼對企業創新投資的影響程度受到公司治理機制的影響，尤其在“一股獨大”現象較為嚴重的情形下，政府補貼對企業創新投資的影響程度受到股權集中度的影響比較大。在股權集中的現代公司，對于控股大股東對政府補貼與創新投資之間關系的影響研究，學界主要存在支持和抑制兩大假說：支持假說認為大股東是企業創新投資的終極決策者，大股東持股比例越高，其利益與企業長期利益越一致，大股東會越關注企業的長期發展而不是短期回報，增加創新投資的動力和能力就越強；抑制假說認為隨著股權集中度的增加，控股股東承受的創新風險會上升，面臨股份的流動性限制和資本鎖定風險，大股東存在風險規避心理，對企業創新投資產生消極影響[11]，從而減少創新投資。所以政府補貼對創新投資的影響作用受股權集中度的影響，控股大股東可能發揮“支持之手”的作用，也可能發揮“抑制之手”的作用。基于上述分析，提出以下備擇假設：

假設2A：股權集中度對政府補貼與創新投資之間的關系具有正向調節作用；

假設2B：股權集中度對政府補貼與創新投資之間的關系具有負向調節作用。

綜上所述，本文研究的概念框架如下圖所示。

概念框架圖

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文以2007～2016年滬深A股上市公司為樣本，并對研究樣本進行了如下篩選：首先，剔除金融類企業；其次，選擇在公司年報附注中披露了R&D支出數據的上市公司；然后，因ST和?ST公司經營活動可能存在異常變動，故剔除該類公司，以及數據缺失的上市公司；最后，對于連續變量，運用箱線圖探測其是否存在異常值，對于出現異常值的變量，運用Winsorize進行縮尾處理。數據主要來源于CS?MAR數據庫、銳思數據庫和WIND數據庫，以及證監會指定的網站和中國證券報等，并抽取部分樣本數據與上市公司年報進行核對，對錯誤數據進行了修正，最后得到總樣本7736個，其中，國有控股企業和非國有控股企業的樣本數量分別為2539個和5197個。

（二）模型設計與變量界定

為檢驗假設1（即中介效應檢驗），主要借鑒Baron、Kenny[8]的因果分析方法，以及溫忠麟、葉寶娟[12]中介效應檢驗流程的思路，使用層次回歸法。模型設計如下：

模型（1）是政府補貼（Gov_sub）對公司價值（Tobinq）的影響的總效應模型；模型（2）是政府補貼對創新投資（RDre）中介變量的直接影響關系模型，β1≠0且顯著是中介作用存在的必要條件；模型（3）是創新投資和政府補貼對公司價值的直接影響模型，γ2≠0且顯著是中介作用存在的必要條件。Boot?strapping檢驗：如果百分位置信區間和偏差校正的置信區間均不包含0，說明存在中介效應；并且如果γ1≠0，說明創新投資發揮部分中介作用；如果γ1=0，說明創新投資發揮完全中介作用。根據研究假設1，預計β1≠0、γ2≠0，且均顯著。

為檢驗假設2A和假設2B（即調節效應檢驗），在模型（2）的基礎上，引入股權集中度（第一大股東持股比例）與政府補貼（政府資助/當期營業收入）的交乘項，用符號Con×Gov表示。模型設計如下：

公司價值（Tobinq）：借鑒劉振[13]的變量設計，采用托賓Q值作為公司價值的代理變量。

創新投資（RDre）：借鑒劉振[14]的變量設計，采用研發支出占當期營業收入的比例作為企業創新投資的代理變量。在穩健性檢驗中，借鑒劉振[13]的變量設計，采用研發支出占期末資產總額的比例作為企業創新投資的代理變量。

股權集中度（Con_own）：借鑒唐松、孫錚[15]的做法，采用第一大股東持股比例衡量股權集中度。

政府補貼（Gov_sub）：借鑒佟愛琴、陳蔚[16]的變量設計方法，采用政府資助占期末資產總額的比例作為政府補貼的代理變量。在穩健性檢驗中，采用政府資助占營業收入的比例作為政府補貼的代理變量。

控制變量（Control）：借鑒劉振[14]、唐松和孫錚[15]等相關研究文獻，控制變量主要包括凈資產收益率（Roe）、董事會規模（Lnbd_size）、董事會結構（BD_stru）、資本結構（Lever）、公司規模（Lnasset）、公司成立年數（Lnyear）。

主要變量的名稱、符號和定義見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2顯示，在全樣本、國有控股和非國有控股企業，政府補貼（Gov_sub）的平均值分別為0.010、0.008和0.011，說明國有控股企業的政府補貼強度小于非國有控股企業；創新投資（RDre）的平均值分別為0.039、0.029和0.044，說明國有控股企業的研發強度小于非國有控股企業；公司價值（Tobinq）的平均值分別為2.828、2.322和3.075，說明國有控股企業的公司價值小于非國有控股企業；股權集中度（Con_own）的平均值分別為33.779%、36.621%和32.390%，說明國有控股企業的股權集中度高于非國有控股企業。

（二）回歸分析

1.中介效應的回歸分析?？紤]到國有控股企業與非國有控股企業的治理環境存在差異，除了對全樣本企業進行分析，還對國有控股與非國有控股企業進行了分樣本檢驗?；貧w結果見表3。

表1 變量名稱、符號與定義

表2 主要變量的描述性統計

表3顯示，在全樣本中：模型（1）中，政府補貼（Gov_sub）的回歸系數為8.885，T值為8.08，在1%的水平上顯著，說明在全樣本中政府補貼從總體上能夠提升公司價值，進一步驗證了Lee等[6]的研究結論。在模型（2）中，政府補貼（Gov_sub）的回歸系數為0.814，T值為26.96，在1%的水平上顯著，說明政府補貼能夠激勵企業增加創新投資，與Katrin[1]的研究結論一致，進一步驗證了擠入效應假說。在模型（3）中，創新投資（RDre）的回歸系數為4.040，T值為9.79，在1%的水平上顯著，說明創新投資能夠提升公司價值，與Hirschey等[4]的研究結論一致，進一步驗證了“價值創造假說”。Bootstrap中介效應檢驗：百分位置信區間和偏差矯正置信區間分別為［4.9159，7.0773］和［4.9444，7.1018］，置信區間均未包含0，拒絕原假設，假設1通過顯著性檢驗，說明創新投資是政府補貼對公司價值影響的中介變量，即在全樣本企業，政府補貼通過創新投資這一中介變量對公司價值產生間接的正向影響，并且在模型（3）中，政府補貼的回歸系數為5.595，T值為4.89，在1%的水平上顯著，說明創新投資對政府補貼與公司價值之間的關系發揮部分中介作用。

表3顯示，在國有控股企業中：模型（1）中，政府補貼（Gov_sub）的回歸系數為4.254，T值為2.29，在5%的水平上顯著，說明在國有控股企業中政府補貼從總體上能夠提升公司價值；模型（2）中，政府補貼（Gov_sub）的回歸系數為0.758，T值為13.67，在1%的水平上顯著，說明政府補貼能夠激勵企業增加創新投資；模型（3）中，創新投資（RDre）的回歸系數為2.143，T值為3.20，在1%的水平上顯著，說明創新投資能夠提升公司價值。Bootstrap中介效應檢驗：百分位置信區間和偏差矯正置信區間分別為［1.9623，5.0105］和［1.9802，5.0290］，置信區間均未包含0，拒絕原假設，假設1通過顯著性檢驗，說明創新投資是政府補貼對公司價值影響的中介變量，即在國有控股企業中政府補貼通過創新投資這一中介變量對公司價值產生間接的正向影響。并且在模型（3）中，政府補貼（Gov_sub）的回歸系數為2.630，T值為1.77，在10%的水平上顯著，說明在國有控股企業中創新投資對政府補貼與公司價值之間的關系發揮部分中介作用。

表3顯示，在非國有控股企業中：模型（1）中，政府補貼（Gov_sub）的回歸系數為11.41，T值為8.55，在1%的水平上顯著，說明在非國有控股企業中政府補貼從總體上能夠提升公司價值；模型（2）中，政府補貼（Gov_sub）的回歸系數為0.844，T值為23.28，在1%的水平上顯著，說明政府補貼能夠激勵企業增加創新投資；模型（3）中，創新投資（RDre）的回歸系數為4.848，T值為9.55，在1%的水平上顯著，說明創新投資能夠提升公司價值。Bootstrap中介效應檢驗：百分位置信區間和偏差矯正置信區間分別為［5.7456，8.5213］和［5.7528，8.5496］，置信區間均未包含0，拒絕原假設，假設1通過顯著性檢驗，說明創新投資是政府補貼對公司價值影響的中介變量，即在非國有控股企業中政府補貼通過創新投資這一中介變量對公司價值產生間接的正向影響。并且在模型（3）中，政府補貼（Gov_sub）的回歸系數為7.317，T值為5.26，在1%的水平上顯著，說明在非國有控股企業中創新投資對政府補貼與公司價值之間的關系發揮部分中介作用。

表3 中介效應的回歸結果

總之，無論在全樣本、國有控股企業樣本還是非國有控股企業樣本中，政府補貼通過創新投資這一中介變量對公司價值產生間接的正向影響，并且在政府補貼對公司價值的間接影響中，創新投資發揮著部分中介作用。

2.調節效應的回歸分析。表4顯示，在全樣本中，股權集中度與政府補貼的交乘項（Con×Gov）的回歸系數為-0.0056，T值為-3.56，在1%的水平上顯著，假設2B通過顯著性檢驗，說明在全樣本企業中股權集中度抑制或弱化了政府補貼對創新投資的正向影響。在國有控股企業中，股權集中度與政府補貼的交乘項（Con×Gov）的回歸系數為-0.0072，T值為-2.42，在5%的水平上顯著，假設2B通過顯著性檢驗，說明在國有控股企業中股權集中度抑制或弱化了政府補貼對創新投資的正向影響。在非國有控股企業中，股權集中度與政府補貼的交乘項（Con×Gov）的回歸系數為-0.0050，T值為-2.66，在1%的水平上顯著，假設2B通過顯著性檢驗，說明在非國有控股企業中股權集中度抑制或弱化了政府補貼對創新投資的正向影響。

表4 調節效應的回歸結果

總之，無論在全樣本、國有控股企業還是非國有控股企業，股權集中度對政府補貼與創新投資之間的關系均具有顯著的負向調節作用，即股權集中度抑制或弱化了政府補貼對創新投資的正向影響作用。

（三）穩健性檢驗

1.中介效應的穩健性檢驗。為檢驗中介效應回歸結果的穩健性，主要對中介效應模型進行變量替換和滯后項分析。①在中介效應模型中，將公司價值Tobinq［（股權市值+凈債務市值）/期末資產總額］用Pb_rate（每股股價/每股凈資產）替換；將創新投資RDre（研發支出/本期營業收入）用RDas（研發支出/期末總資產）替換。②將政府補貼變量（Gov_sub）用滯后一期的變量（Lgov_sub）替換。其他變量不變，回歸結果與表3基本一致，說明中介效應的實證結果具有較強的穩健性。由于篇幅限制，回歸結果沒有在文中列出。

2.調節效應的穩健性檢驗。為檢驗調節效應檢驗結果的穩健性，主要對調節效應模型進行變量替換。在調節效應模型中，將創新投資RDre（研發支出/本期營業收入）用RDas（研發支出/期末總資產）指標替換，其他變量不變，回歸結果與表4基本一致，說明調節效應的實證結果具有較強的穩健性。由于篇幅限制，回歸結果沒有在文中列出。

五、研究結論與建議

本文以2007～2016年我國A股上市公司為樣本，運用多元回歸分析模型，實證分析了創新投資對政府補貼與公司價值之間關系的中介作用，以及股權集中度對政府補貼與創新投資之間關系的調節作用。實證結果顯示：①政府補貼能夠激勵企業增加創新投資，而創新投資能夠創造公司價值；②創新投資對政府補貼與公司價值之間的關系發揮著部分中介作用，政府補貼通過創新投資中介變量對公司價值產生間接的正向影響；③股權集中度對政府補貼與創新投資之間的關系具有調節作用，股權集中度弱化了政府補貼對創新投資的正向影響。

在上述分析結論的基礎上，為促進企業增加創新投資，實現社會創新資源優化配置和提升公司價值，提出兩點對策建議：①適度加大政府補貼力度。增加政府補貼，能夠激勵企業增加創新投資，從而提升公司價值，實現政府目標（即創新強國）與企業目標（即公司價值最大）兼容。在全球競爭壓力下和我國創新驅動戰略的指引下，無論是國有控股企業還是非國有控股企業，都面臨戰略轉型或加大創新投資的資金壓力，由于創新投資具有正外部性和信息非對稱性，政府適當補貼，不僅能夠有效緩解企業創新投資正外部性難題和分擔企業創新風險，而且政府補貼的信號傳遞作用能夠緩解企業創新融資約束，激勵企業增加創新投資，這不僅能夠實現企業價值最大化，而且能夠實現社會創新資源配置優化。②適度降低企業的股權集中度，因為股權集中度會弱化政府補貼對創新投資的正向影響。在國有控股企業中，所有者“虛位”和多層委托代理關系等的存在，導致股權越集中，內部人控制越嚴重[17]，經理人越有可能弱化政府補貼對創新投資的正向影響，實施個人利益最大化的機會主義行為。在非國有控股企業中，股權集中度越高，控股大股東越有動機規避創新風險，或通過各種“隧道”工具侵占公司利益，更加弱化了政府補貼對創新投資的正向影響。企業股權集中度的適度降低，不僅能夠遏制經理人的“自利”行為，而且能夠遏制控股大股東的“隧道”行為，增強政府補貼對創新投資的正向激勵作用，通過中介效應傳導提升公司價值。