代理成本、高管薪酬粘性與預(yù)算松弛

安 靈（副教授），趙 婷

一、引言

預(yù)算管理自20世紀(jì)80年代初開始應(yīng)用于我國(guó)企業(yè)管理實(shí)踐，是一種優(yōu)化資源配置、有效控制成本的現(xiàn)代化管理工具，至今已歷經(jīng)三十多年的發(fā)展與完善，對(duì)于優(yōu)化企業(yè)資源配置、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)各部門的溝通與協(xié)調(diào)及實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)與規(guī)劃具有十分重要的意義[1]。但就預(yù)算管理的整體應(yīng)用情況而言，人們發(fā)現(xiàn)企業(yè)普遍存在預(yù)算松弛問題[2][3]。近年來，預(yù)算松弛問題得到了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注，越來越多的學(xué)者基于委托代理視角對(duì)預(yù)算松弛的成因進(jìn)行考察[3][4]，認(rèn)為它是企業(yè)財(cái)務(wù)控制的重要方面，也是委托代理問題中道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)物，因而企業(yè)所有者將預(yù)算目標(biāo)作為經(jīng)營(yíng)者（高管）業(yè)績(jī)考評(píng)的一種方式，并與其薪酬水平相掛鉤，以期減少高管的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇等機(jī)會(huì)主義行為[5]。

當(dāng)企業(yè)將預(yù)算看作高管業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的主要工具時(shí)，預(yù)算目標(biāo)是否完成就成為高管績(jī)效考評(píng)及決定薪酬水平的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，因而高管為了自身利益最大化，有足夠的動(dòng)機(jī)通過隱藏信息等方式干擾預(yù)算目標(biāo)的制定，從而產(chǎn)生預(yù)算松弛[3]。但當(dāng)企業(yè)存在嚴(yán)重的“獎(jiǎng)優(yōu)而不懲劣”現(xiàn)象即高管薪酬粘性時(shí)，高管通過構(gòu)建預(yù)算松弛來應(yīng)對(duì)未來業(yè)績(jī)波動(dòng)于自身薪酬的不利影響的動(dòng)機(jī)可能會(huì)減弱，由此推斷高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間存在一種因果關(guān)系。因此，本文在已有的理論及實(shí)證研究基礎(chǔ)上，考察高管薪酬粘性如何影響預(yù)算松弛以及在不同的代理成本水平下這種影響機(jī)制是否會(huì)有所改變。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

在委托代理框架下，由于無法準(zhǔn)確衡量經(jīng)營(yíng)者的努力程度，因而將其薪酬水平與努力的產(chǎn)出即業(yè)績(jī)掛鉤成為一個(gè)次優(yōu)選擇，那么，任何與業(yè)績(jī)不匹配的薪酬水平都可能被視為偏離次優(yōu)狀態(tài)[6]。當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)上升時(shí)，高管會(huì)有意地將其歸功于自身的努力，使高管薪酬增長(zhǎng)方案更容易得到批準(zhǔn)；反之，若企業(yè)業(yè)績(jī)下降，則會(huì)被歸咎于經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等客觀原因，致使削減高管薪酬的舉措常常受到阻礙[7][8]，由此企業(yè)存在“獎(jiǎng)優(yōu)而不懲劣”現(xiàn)象即高管薪酬粘性[9][10][11]。在參與性預(yù)算環(huán)境下，構(gòu)建預(yù)算松弛可以為經(jīng)理人提供足夠的彈性空間來提升自身收益或減少利益損失，包括提高績(jī)效測(cè)量水平、獲取額外補(bǔ)貼、對(duì)沖外部環(huán)境不確定性、減少管理者的短視行為等[12][13]。當(dāng)高管薪酬粘性較大時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)下降所帶來的高管薪酬的邊際減少額會(huì)遠(yuǎn)小于業(yè)績(jī)上升時(shí)高管薪酬的邊際增加額，此時(shí)，高管通過構(gòu)建預(yù)算松弛來應(yīng)對(duì)未來業(yè)績(jī)波動(dòng)于自身薪酬的不利影響的動(dòng)機(jī)可能會(huì)減弱，從而使得預(yù)算松弛程度降低。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：高管薪酬粘性與預(yù)算松弛呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在多元化的所有權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，控股股東的性質(zhì)對(duì)于代理關(guān)系形式及其成本的影響有著顯著差異[14][15][16]。一方面，政府作為國(guó)有產(chǎn)權(quán)代理主體，是“非人格化的”，其目標(biāo)函數(shù)涵蓋了資本收益、社會(huì)責(zé)任等多重任務(wù)目標(biāo)，加之較長(zhǎng)的委托代理鏈條，使得其很難按照公司利益最大化的要求有效監(jiān)督和激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者；另一方面，作為國(guó)有企業(yè)多重代理鏈條終端代理人的經(jīng)理人，其個(gè)人效用函數(shù)不僅包含薪酬收入、在職消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)維度變量，還包括政治晉升、職位安全等非經(jīng)濟(jì)維度變量。因此，薪酬激勵(lì)對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人的激勵(lì)機(jī)制會(huì)因代理人的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)以及在職消費(fèi)等隱性激勵(lì)機(jī)制而歧化。再者，“天花板效應(yīng)”和薪酬管制是國(guó)有企業(yè)的重要制度約束之一[17][18]，而薪酬的確定與調(diào)整均受制度因素的約束，這無疑降低了國(guó)有企業(yè)高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感性。《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理暫行辦法》與《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核暫行辦法》等文件出臺(tái)，明確表明國(guó)企高管薪酬與績(jī)效考核結(jié)果必須相關(guān)，而薪酬的下降可能會(huì)影響高管自身的聲譽(yù)、未來職業(yè)前景甚至社會(huì)地位[19]。上述因素一方面降低了國(guó)有企業(yè)高管薪酬激勵(lì)的有效性，另一方面也使國(guó)有企業(yè)高管在行為決策時(shí)更傾向于將其薪酬歸類于外生因素，這將弱化H1中高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的負(fù)向關(guān)系更加顯著。

已有研究表明，薪酬契約不一定能就企業(yè)高管人員的努力程度和經(jīng)營(yíng)能力給出適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償與激勵(lì)[20]，這為高管通過其他途徑如盡可能地構(gòu)建預(yù)算松弛、最大化地開展在職消費(fèi)活動(dòng)等獲取利益補(bǔ)償提供了借口。除此之外，國(guó)有企業(yè)存在“所有者虛位”和薪酬管制現(xiàn)象，因而政府部門在對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)行管理權(quán)下放后，難以尋求恰當(dāng)?shù)氖侄闻c工具對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制，致使企業(yè)產(chǎn)生嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題[21]，因此，國(guó)企高管人員存在除基本薪酬與績(jī)效薪金外的在職消費(fèi)等隱性收益，在職消費(fèi)成為國(guó)有企業(yè)高管人員在面臨薪酬約束時(shí)，實(shí)現(xiàn)個(gè)人效用最大化重要的替代選擇之一[17][18]。高管通過在職消費(fèi)方式獲取的利益份額越多，公司可自由支配的現(xiàn)金流越少，進(jìn)而從源頭上限制了高管的利己機(jī)會(huì)主義行為，降低了高管構(gòu)建預(yù)算松弛換取薪酬水平上升等利益補(bǔ)償?shù)母怕蔥22]，在這一替代效應(yīng)背景下，在職消費(fèi)的存在及其增長(zhǎng)會(huì)降低高管對(duì)薪酬的依賴程度，進(jìn)而降低高管通過構(gòu)建預(yù)算松弛應(yīng)對(duì)未來個(gè)人薪酬不利變動(dòng)的動(dòng)機(jī)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：管理費(fèi)用率越高，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。

股東與管理層之間的利益沖突是企業(yè)代理問題產(chǎn)生的根源，因此管理層持股的股權(quán)激勵(lì)可以最大限度地提高二者目標(biāo)的一致性，協(xié)調(diào)雙方利益[15]。Jensen[23]指出，讓高管人員持有企業(yè)股份可以使其利益與所有者的利益趨同，進(jìn)而有助于降低代理成本。這一結(jié)論得到后來諸多學(xué)者的認(rèn)同。如趙淑芳[24]指出，在某種程度上高管持股具有激勵(lì)作用，有助于提升公司治理水平，降低代理成本。綜上所述，高管持股比例越高，公司代理成本越低，股東與高管之間的目標(biāo)一致性就越高，高管將更大程度地避免做出有利于自身利益而損害公司利益的決策。預(yù)算松弛對(duì)于企業(yè)預(yù)算管理效果有著消極的影響，并最終影響企業(yè)的成本控制、績(jī)效考核以及資源配置效率等，從而高管持股比例越高，其與公司股東的利益一致性水平也越高，其對(duì)預(yù)算松弛水平的選擇將取決于預(yù)算松弛于其股權(quán)利益的消極影響和構(gòu)建預(yù)算松弛對(duì)未來個(gè)人薪酬的積極影響之間的權(quán)衡。因此，高管持股可能會(huì)削弱高管構(gòu)建預(yù)算松弛的動(dòng)機(jī)，從而增加高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的敏感性。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H4：高管持股比例越高，高管薪酬粘性對(duì)預(yù)算松弛的負(fù)向影響越顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2015年我國(guó)A股上市公司為樣本，手工收集上市公司2011～2016年的營(yíng)業(yè)收入預(yù)算數(shù)據(jù)。本文對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：①剔除金融類公司；②剔除ST、?ST類公司；③剔除數(shù)據(jù)缺失或存在明顯異常及薪酬粘性值為負(fù)的公司；④剔除當(dāng)年發(fā)生虧損且在研究期間業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率始終為負(fù)的公司。樣本數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，且為了消除極端值對(duì)結(jié)果估計(jì)的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。最終，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的關(guān)系研究中得到2360個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量選擇

1.預(yù)算松弛。學(xué)術(shù)界對(duì)預(yù)算松弛（Slack）的衡量尚不存在統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。一種方法是潘飛等[3]的方法。，其中：表示上市公司年報(bào)中披露第n年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的預(yù)算數(shù)，In-1表示上市公司第n-1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的實(shí)際數(shù)表示第n-1年行業(yè)平均主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。另一種是鄭石橋等[25]的方法。Slack=第n年行業(yè)營(yíng)業(yè)收入實(shí)際增長(zhǎng)率-第n年該公司營(yíng)業(yè)收入預(yù)算增長(zhǎng)率。本文主要借鑒了潘飛等[3]的衡量方式進(jìn)行回歸分析，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用鄭石橋等[25]所用方法重新估算預(yù)算松弛。

2.高管薪酬粘性。預(yù)算目標(biāo)的制定以及預(yù)算松弛的產(chǎn)生很大程度上受高管人員決策影響，因此，選擇薪酬最高的前三位高級(jí)管理人員貨幣薪酬的均值衡量高管薪酬[26][27]，以剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)表示業(yè)績(jī)，據(jù)以計(jì)算高管薪酬粘性。

已有文獻(xiàn)對(duì)薪酬粘性的衡量方式略有差異。步丹璐等[10]提出了一種比較直觀的度量高管薪酬粘性的方法，即高管薪酬粘性=業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)薪酬與業(yè)績(jī)的彈性-業(yè)績(jī)下降時(shí)薪酬與業(yè)績(jī)的彈性。就高管薪酬粘性的定義而言，本文認(rèn)為采用該方法度量該變量更易于理解，并考慮了高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性多個(gè)年份的平均水平，由此得出的薪酬粘性值更加穩(wěn)定且計(jì)算方法清晰明了。因此，本文沿用該方法。

3.代理成本。在職消費(fèi)主要包括辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等，通常計(jì)入管理費(fèi)用且其在管理費(fèi)用中占比較大，屬于代理成本的一部分。而管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例越低，代理人為完成銷售目標(biāo)耗費(fèi)的企業(yè)資源越少[28]，通過在職消費(fèi)等方式獲取的利益越少，代理成本越低。因此，參考已有文獻(xiàn)，本文采用管理費(fèi)用率度量高管過度在職消費(fèi)產(chǎn)生的代理成本[29]，管理費(fèi)用率越高，意味著管理者在職消費(fèi)、索取超額報(bào)酬等自利行為越普遍[30]，代理成本越高。另外，有學(xué)者指出給予高管一些股權(quán)有助于激勵(lì)高管，進(jìn)而減少代理成本[31]，并以高管持股等高管激勵(lì)來反映代理成本[32]。因此，理論上高管持股比例越高，代理成本越低，本文將高管持股比例作為反映代理成本的指標(biāo)之一。

主要變量的定義詳見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

通過構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型，實(shí)證檢驗(yàn)高管薪酬粘性和代理成本對(duì)預(yù)算松弛的影響，其中反映代理成本的指標(biāo)既包括管理費(fèi)用率（MC），也包括高管持股比例（Stock）。此外，為了探討代理成本和高管薪酬粘性對(duì)預(yù)算松弛的交互作用，本文在面板回歸中還增加了高管持股比例、管理費(fèi)用率各自與高管薪酬粘性的交互項(xiàng)（StoStick、MCStick），并對(duì)連續(xù)變量的交互項(xiàng)進(jìn)行了中心化處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Slack的中位數(shù)為0.9447，平均數(shù)為0.7931，表明超過50%的研究樣本的預(yù)算松弛值比所在行業(yè)的平均預(yù)算松弛值高出15個(gè)百分點(diǎn)以上；Stick的均值為5.3261，表明整體來看高管薪酬水平在業(yè)績(jī)上升時(shí)的上漲幅度比業(yè)績(jī)下降時(shí)的下降幅度要高。Stock的均值為0.0261，中位數(shù)為0，說明研究樣本中高管持股比例低、零持股的現(xiàn)象較為普遍，符合我國(guó)股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀。就本文選取的控制變量而言，Topten的均值為55.60%，股權(quán)相對(duì)集中；Sep的均值為1.3614，中位數(shù)為1，說明企業(yè)兩權(quán)分離程度較高，委托代理問題嚴(yán)重。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3給出了分股權(quán)性質(zhì)的主要變量的差異性檢驗(yàn)結(jié)果，分別進(jìn)行了均值的T檢驗(yàn)和中位數(shù)的Z檢驗(yàn)。從中可以看出，國(guó)有企業(yè)存在更為嚴(yán)重的預(yù)算松弛問題，國(guó)有企業(yè)的高管薪酬粘性（6.2657和1.3601）大于非國(guó)有企業(yè)（4.0876和1.3086）；非國(guó)有企業(yè)的高管持股比例（0.0596和0.0004）顯著高于國(guó)有企業(yè)（0.0008和0）。但是兩種企業(yè)性質(zhì)下的高管持股水平均不高，進(jìn)一步反映了我國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施較晚、持股比例低的實(shí)際狀況。

（二）模型回歸分析

1.相關(guān)系數(shù)分析。表4給出了本文主要變量的相關(guān)系數(shù)。各個(gè)主要變量間的相關(guān)系數(shù)均不超過0.5且各個(gè)變量之間相關(guān)度均較低，從而在模型中同時(shí)引入這些變量不會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 分股權(quán)性質(zhì)的主要變量差異性檢驗(yàn)

2.回歸分析。表5報(bào)告了高管薪酬粘性影響預(yù)算松弛的回歸結(jié)果，區(qū)分了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分樣本回歸。由全樣本回歸結(jié)果可知，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛呈正相關(guān)關(guān)系且在5%水平上顯著，表明高管薪酬粘性越大，預(yù)算松弛越大，與H1不符。在不考慮管理費(fèi)用率的情況下，國(guó)有企業(yè)中高管薪酬粘性每增大1%，預(yù)算松弛就會(huì)增加0.0012%且在1%的水平上顯著；而在非國(guó)有企業(yè)中，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛呈負(fù)相關(guān)關(guān)系但不顯著。全樣本中高管薪酬粘性對(duì)預(yù)算松弛存在正向影響很大程度上是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)特殊委托代理關(guān)系造成的，實(shí)證結(jié)果也從側(cè)面表明，企業(yè)性質(zhì)對(duì)高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的關(guān)系產(chǎn)生了影響，在一定程度上支持了H2。

國(guó)有企業(yè)高管薪酬粘性與預(yù)算松弛呈正相關(guān)關(guān)系的原因可能是：其一，國(guó)企高管具有多重目標(biāo)函數(shù)，在其個(gè)人效用函數(shù)中，以政治晉升、職位安全等為代表的非經(jīng)濟(jì)利益目標(biāo)于國(guó)企高管的個(gè)人效用可能有著更大的影響，因此，國(guó)企高管具有更大的“政治迎合”傾向，他們會(huì)把企業(yè)資源更多地配置在非生產(chǎn)性活動(dòng)上，用于實(shí)現(xiàn)政治利益或社會(huì)目標(biāo)[33]。相對(duì)而言，高管貨幣薪酬等顯性激勵(lì)給其帶來的收益有限，降低了國(guó)企高管對(duì)薪酬的依賴程度，削弱了高管薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感性，弱化甚至扭曲了高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其二，國(guó)企的高管薪酬管制被認(rèn)為是高管激勵(lì)機(jī)制低效或者無效的重要原因[18]，國(guó)企高管薪酬存在“天花板”效應(yīng)且其薪酬水平明顯低于非國(guó)企，進(jìn)一步降低了貨幣薪酬在國(guó)企高管個(gè)人效用函數(shù)中的權(quán)重及其對(duì)高管人員的激勵(lì)效應(yīng)，從而導(dǎo)致薪酬激勵(lì)機(jī)制的歧化，弱化甚至切斷了前文假設(shè)所述的高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的邏輯聯(lián)系。其三，國(guó)企的高管人員作為多重委托代理鏈條的終端，國(guó)資委等監(jiān)管者無法實(shí)現(xiàn)全面、有效的監(jiān)管，為高管實(shí)施在職消費(fèi)等利己機(jī)會(huì)主義行為提供了契機(jī)，削弱了薪酬的激勵(lì)效用，弱化甚至改變了高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。其四，在國(guó)有企業(yè)“內(nèi)部人控制”和“所有者虛位”背景下，在職消費(fèi)成為高管的一種合理的替代選擇，也是高管獲取隱性利益的重要手段，而在職消費(fèi)的增加可能會(huì)導(dǎo)致較高的委托代理成本，這一現(xiàn)象使得高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間可能存在一致效應(yīng)，即正相關(guān)關(guān)系。此外，表5同時(shí)報(bào)告了不同管理費(fèi)用率下高管薪酬粘性對(duì)預(yù)算松弛的影響。無論是國(guó)有企業(yè)，還是非國(guó)有企業(yè)，管理費(fèi)用率與預(yù)算松弛之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這正是在職消費(fèi)與預(yù)算松弛之間存在替代關(guān)系的表現(xiàn)。同時(shí)，管理費(fèi)用率與薪酬粘性的交互項(xiàng)系數(shù)為正，這表明管理費(fèi)用率的增大會(huì)弱化高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與H3一致。但是，這種理論預(yù)期在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)中存在差異，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)下管理費(fèi)用率對(duì)薪酬粘性與預(yù)算松弛間關(guān)系的影響并不顯著，原因可能是：其一，非國(guó)有企業(yè)的薪酬水平更高，高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性更高，高管薪酬粘性更小，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的關(guān)系更符合H1的理論實(shí)際。其二，相較于國(guó)有企業(yè)，高管貨幣薪酬在非國(guó)有企業(yè)高管個(gè)人效用函數(shù)中的權(quán)重更大，相對(duì)而言，他們也更加重視薪酬水平的提升而非盲目擴(kuò)大在職消費(fèi)，因?yàn)樾匠晁疥P(guān)乎他們個(gè)人的聲譽(yù)、職業(yè)生涯甚至社會(huì)地位，從而弱化了在職消費(fèi)的替代效應(yīng)，造成在非國(guó)有企業(yè)中管理費(fèi)用率高管薪酬粘性與預(yù)算松弛二者間關(guān)系不顯著。

表5 管理費(fèi)用率、高管薪酬粘性對(duì)預(yù)算松弛的影響

為了研究高管持股比例對(duì)預(yù)算松弛與高管薪酬粘性之間關(guān)系的影響，本文對(duì)模型（2）進(jìn)行了回歸，結(jié)果見表6。高管持股比例變量與預(yù)算松弛呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明高管持股比例越高，預(yù)算松弛程度越低，同時(shí)高管持股比例與薪酬粘性的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，表明高管持股比例的增長(zhǎng)會(huì)增強(qiáng)高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與H4的預(yù)期一致。這說明，高管持股比例越高，代理成本越低，公司治理機(jī)制相對(duì)完善，股東與高管之間的目標(biāo)一致性提高，高管做出有利于自身利益而損害公司利益決策的可能性降低，從而降低了高管構(gòu)建預(yù)算松弛的可能性，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的敏感性增強(qiáng)，使得考慮了高管持股因素的高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系變得顯著。但是，國(guó)企中高管持股比例對(duì)薪酬粘性與預(yù)算松弛二者間關(guān)系沒有顯著影響，原因可能是：其一，相比非國(guó)企，國(guó)企的高管持股比例很低，高管與股東的利益一致性水平較低，預(yù)算松弛對(duì)于股權(quán)收益的消極影響較小，高管持股的一致性效應(yīng)無法得到充分體現(xiàn)。其二，國(guó)有企業(yè)的高管薪酬粘性大于非國(guó)有企業(yè)，同等條件下，國(guó)企高管薪酬受到業(yè)績(jī)波動(dòng)的影響較小，需要構(gòu)建預(yù)算松弛來應(yīng)對(duì)未來個(gè)人薪酬不利變動(dòng)的可能性更小。綜上所述，高管持股比例不影響國(guó)有企業(yè)高管薪酬粘性與預(yù)算松弛二者之間的關(guān)系。

表6 高管持股比例、高管薪酬粘性與預(yù)算松弛的關(guān)系

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了保證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：采用鄭石橋等[25]的方法，用“第n年行業(yè)營(yíng)業(yè)收入實(shí)際增長(zhǎng)率－第n年該公司營(yíng)業(yè)收入預(yù)算增長(zhǎng)率”作為預(yù)算松弛的替代變量，采用相同的分析方法，再次進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文的回歸結(jié)果類似，進(jìn)一步證明了本文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，但限于篇幅，本文對(duì)其結(jié)果不再贅述。

五、結(jié)論

本文實(shí)證結(jié)果表明：在考慮管理費(fèi)用率因素的情況下，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛在國(guó)有企業(yè)中呈顯著正相關(guān)關(guān)系，在非國(guó)有企業(yè)中，高管薪酬粘性與預(yù)算松弛則存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文同時(shí)發(fā)現(xiàn)無論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，管理費(fèi)用率與預(yù)算松弛之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在高管薪酬粘性與預(yù)算松弛存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的前提下，管理費(fèi)用率的增大會(huì)弱化這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明管理費(fèi)用率越高，高管對(duì)薪酬的依賴程度越低，高管利用信息優(yōu)勢(shì)制定利己的預(yù)算目標(biāo)的可能性降低，從而降低了預(yù)算松弛程度，削弱了高管薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的敏感性。另外，高管持股比例與預(yù)算松弛呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且高管持股比例與高管薪酬粘性的交互項(xiàng)與預(yù)算松弛之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明高管持股比例越高，公司代理成本越低，公司的治理機(jī)制越完善，股東與高管之間的目標(biāo)一致性越高，高管會(huì)更大程度地避免做出有利于自身利益而損害公司利益的決策，從而降低了高管構(gòu)建預(yù)算松弛的可能性，增強(qiáng)了薪酬粘性與預(yù)算松弛的敏感性。

本文一方面從委托代理視角對(duì)預(yù)算松弛的影響因素進(jìn)行了分析，在委托代理框架下，為預(yù)算松弛的治理以及預(yù)算管理效率的提升提供了可參考的路徑，認(rèn)為適度容忍薪酬粘性的存在有利于控制預(yù)算松弛程度，并且高管持股比例的增加有助于增強(qiáng)薪酬粘性與預(yù)算松弛之間的負(fù)效應(yīng)，更大程度地緩解預(yù)算松弛問題，而管理費(fèi)用率的降低有助于增強(qiáng)高管對(duì)于薪酬的依賴程度，進(jìn)而有效地發(fā)揮薪酬激勵(lì)機(jī)制的作用；另一方面，本文從側(cè)面驗(yàn)證了在國(guó)有企業(yè)特殊的委托代理框架下，高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)比較有限，應(yīng)加大股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，進(jìn)一步緩解國(guó)企委托代理問題。