從信用衍生品創新擴散視角論交易對手風險傳染

賀 燕，陳庭強（教授），王冀寧（博士生導師）

一、引言

隨著全球信用市場的快速發展，信用衍生產品作為一種分散、轉移和對沖信用風險的創新型工具，為投資者提供了一種新型的更為便捷的信用投資、對沖工具，備受市場和投資者青睞[1]。截至2015年底，全球金融衍生品市場總規模高達556.36萬億美元，并呈現快速增長趨勢，其產品類型也逐漸由最初的單一標的資產信用衍生產品創新如信用違約互換（CDS），發展為總收益互換（TRS）、債務抵押憑證（CDOs）、信用聯系票據（CLN）等復雜的一籃子標的資產衍生產品以及指數類衍生產品[2][3]。金融危機后，隨著公司違約的急劇增加，使得投資者趨向追求更高層次的信用保護，CDS等單一信用衍生產品在整個市場中所占比例相比2007年下降了20%，并逐漸轉移到交易所場內交易，而組合信用衍生品卻在近幾年變得更加活躍。

然而，信用衍生工具是把雙刃劍，其創新及交易過程中會帶來諸多潛在風險，并滋生新的信用風險。一籃子標的資產衍生產品創新以及指數類產品設計增加了產品結構的復雜性，降低了交易對手間信息透明度，使得風險識別和度量準確度降低[4]。產品結構設計復雜化的信用衍生品交易拓寬了信用風險在市場中的傳染渠道和傳染影響范圍，在風險暴露情況下易加劇交易對手信用風險傳染深度[5][6]。2008年美國次貸危機及其后續的歐洲主權債務危機就是一個典型的例子。

綜上所述，信用衍生品帶來了風險緩釋、價值投資、投機套利等方面的積極作用，但也帶來了高杠桿風險、風險聯動性、風險識別與度量等方面的問題。在交易對手風險暴露狀態下易引發交易對手信用風險傳染，進而影響金融系統穩定與安全。基于此，本文運用文獻分析法和理論邏輯推演法，通過對文獻的整理歸納，從信用衍生品創新設計理念、市場交易需要和投資者需要等方面闡釋了信用衍生產品創新機制與交易對手風險形成機制。在此基礎上，從財務關聯、信息不對稱以及經濟發展周期擾動等方面剖析交易對手信用風險傳染機制。

二、信用衍生品創新下交易對手風險的形成機制

作為極具活力的金融創新產品，信用衍生品的優勢日益凸顯。它可以滿足信用衍生品買方規避風險的要求，提升風險流動性[7]，降低相關投資機構對沖風險的交易成本，通過多樣化交易模式將金融風險高效融合并轉移，從而拓寬資本的套利投機渠道，豐富市場的交易范圍[8][9]。但由于信用衍生工具的可投資性，投資機構過度使用杠桿利于其進行高風險投資或風險對沖，導致信用衍生產品淪為投機工具，進而使信用衍生品價格脫離標的資產價值，從而使交易對手間信用風險急劇累積，嚴重影響整個金融體系和社會經濟秩序平穩運行[10]。

交易對手風險積累具有復雜相關性，與投資者的投資組合密切相關，交易雙方資產相關性引起違約相依，并通過信用鏈或相互持股造成信用違約相關[11]。而信用衍生產品設計者出于產品設計理念、市場交易需要、投資者需求等考慮會增加產品設計的復雜性，使得信息披露質量及透明度較低[12]，從而增加了風險識別與度量的難度，加劇了市場信息不對稱，造成交易對手間風險相依，甚至造成交易對手間新的信用風險產生。在交易所場外市場進行交易時，由于政府對場外市場交易的監管寬松，從而增強了金融體系的復雜性、關聯性和傳染性[13]。

1.基于信用衍生品創新設計理念的交易對手信用風險形成。金融創新的快速發展加快了信用衍生品創新的速度[14]。信用衍生品買方需要借助信用衍生工具的避險功能規避或對沖風險，信用衍生品賣方則通過提供風險適中的標的資產為其買方提供信用保護或風險對沖等來獲得投資回報，信用衍生產品設計者為了滿足不同用戶群體和市場的需求，通過復雜化、多樣化的產品設計，促成交易對手雙方的信用交易，使金融機構能進入更多的領域，增強了市場流動性并提高了其效率[15]。正是因為信用衍生工具的多元化目標和市場功能，設計者通過創新信用衍生工具來滿足交易對手雙方利益訴求，將標的資產的結構優化組合，隱藏相關標的資產的關鍵信息，甚至隱藏部分標的資產風險，降低了交易對手間信息的透明度，使得交易風險難以識別和定價[16]。

復雜化的信用衍生品創新加劇了交易雙方的信息不對稱，使得交易對手無法獲得合理決策所需要的完整信息，從而容易對標的資產的違約風險做出錯誤預判，信用事件被觸發的可能性也大大增加。而且，設計者利用復雜化合約提高了信用衍生品的杠桿率[17]，一旦標的資產觸發違約事件，隱藏風險暴露，與之相關聯的信用衍生品市場就會形成一系列連鎖反應，并誘發新的交易對手信用風險的產生。因此，信用衍生品設計者復雜化的創新產品設計理念在很大程度上加劇了交易對手間的信息不對稱性及風險相依性，并制造了新的信用風險，無形中增加了交易對手在風險暴露時出現信用違約的可能性（如圖1所示）。

圖1 基于產品設計者角度的風險形成機制

國內外在單一信用衍生產品創新研究中發現，總收益互換（TRS）以可交易的貸款和債券為標的資產交換總收益和資產的信用風險。相關實證分析發現，以CDS為代表的單一信用衍生產品創新依據其標的資產的不同存在傳染效應[18]，期權和遠期市場中CDS被設計為新型投資組合工具從而對沖潛在風險[19]；信用聯系票據（CLN）及其變型產品是發行方通過交易將固定收益證券的信用違約風險轉移給購買方，使得更多機構投資者參與到信貸市場中的混合信用衍生工具[20]。單一信用衍生產品CDS由于其結構簡單一經設計就深受參與者認可，占據全球交易的很大一部分份額，是最重要的信用衍生產品之一[21]；而以擔保債務憑證（CDOs）為代表的組合型信用衍生產品脫離原有的現金結算和實物資產以搭配債務資產形成的穩定現金流指標為標的，多次證券化衍生擴散至各類貸款。此類復雜的衍生品在后期逐漸退出市場，繼而細分出包括完全標準化的信用違約互換指數在內的指數型信用衍生產品，標準化程度更高，緩釋效果更好，因此得到迅猛發展，從而加強了信用風險地理區域的聯動性，信用風險的形式因此愈發多樣化。

2.基于市場交易需要的信用衍生品創新下交易對手信用風險形成。金融市場不斷發展和完善，使得信用衍生產品交易方式多樣化，由最初的發行方與接受方簽訂財務協議，當信用事件被觸發時交易對手一方向另一方支付賠償金的方式，發展為標的資產由多種信用資產組合而成的方式[22]。信用衍生品創新增強了金融市場的流動性，拓展了標的資產的市場交易渠道[23]。隨著金融市場的不斷發展，各種類型的信用衍生產品創新被需要，更多標的金融資產的流動性需要被激活。因此，信用衍生品設計者基于風險緩釋與轉移的設計原則，創新信用衍生工具，以實現交易對手之間的信用風險轉移和投資。在信用風險交易過程中，市場參與者往往傾向于選擇標的資產質量較好的信用衍生品進行交易，從而轉移風險或實現投資收益。

然而，市場需要通過信用衍生品創新來實現金融產品的交易，增強市場流動性[24]。因此，信用衍生品設計者試圖利用各種復雜的工具來滿足信用衍生品買賣雙方的偏好和投資要求。買方對違約風險的厭惡偏好使其希望盡快通過信用衍生品交易轉移信用風險，但是其不能正確評估賣方償付能力，無法審慎選擇交易對手，從而產生了潛在的交易對手信用風險。同時，買方出于利益最大化的考量，可能會弱化貸后監管[25]，致使標的資產違約概率增加，從而加大了賣方風險。而賣方為了獲取信用風險投資收益，通常會借助信用衍生品隱藏自身實際償債能力，在信用事件發生后易引發道德風險（如圖2所示）。此外，由于市場參與者往往在多筆業務中同時充當買方和賣方的角色，因此道德風險行為的發生能夠迅速傳導至所有關聯交易對手，造成關聯交易對手的相關違約。

圖2 基于市場交易角度的風險形成機制

3.基于投資者需要的信用衍生品創新下交易對手信用風險形成。信用衍生品創新使市場交易范圍不斷擴大，給市場帶來了活力。隨著金融市場的日漸成熟和快速發展，投資者需要多元化的產品來對沖風險，優化資產結構，擴大自己的投資收益。隨著場外交易市場合約量持續擴大，證券市場價格波動加劇，創新信用衍生品來對沖交易對手信用風險成為諸多投資者的迫切需求[26]。這也要求信用衍生品設計者通過復雜化的創新手段準確剝離信用風險，或隱藏交易對手之間的不利信息，以達到投資的目的。受投資者資產管理逐利特征的影響，相關金融機構會回避風險、保證收益[27]。而企業會使用信用衍生品管理融資風險，同時也可以通過銷售自身的信用保護來提高資本收益，創造一些套現機會。由于信息不對稱，投資機構往往缺乏充分評估風險的能力，需要承擔更大的違約相關風險[28]。當危機爆發時，投資者會產生恐慌情緒，選擇大量拋售信用衍生品來減少損失，信用衍生品的交易份額由此銳減。因此，基于交易對手雙方不同需求的多元化信用衍生品創新，往往由于交易對手的雙面角色使得具有關聯特性的信用衍生品集中于同一投資群體，加強了信用衍生品創新之間的關聯性，形成了新的交易對手信用風險。

三、信用衍生品創新擴散下交易對手風險傳染機制

金融危機后，在銀行等機構對沖風險需求的推動下，信用衍生品作為最具創新性的金融工具呈現出快速發展的趨勢，信用衍生品創新擴散不斷加速，信用衍生品同質性創新和異質性創新的交互影響加劇了交易對手信用風險傳染的復雜性。

同質性創新通過復制、模仿的形式來銷售產品，此類創新模式下產品在其根本結構設計上仍為同類屬性，產生的效用相似。這種創新模式通過相似的現金結算或實物交割方式終止合約，主要應用于銀行內部領域隔離融資風險、交易對手之間或同類交易對手遭遇潛在相依性信用風險。異質性創新在產品設計結構和理念上保持標的資產之間相對的獨立性，使得標的產品之間關聯性較小或無關聯，若創新的信用衍生品的異質性較強，則相互聯動性較弱。在信用事件發生時，信用衍生品之間的共振性較弱，信用風險的傳染概率較小，對金融市場的影響較小。

由于產品日益復雜化，風險形式逐漸多樣化，傳染路徑也愈發多樣化，除單向傳染外已呈現出雙向傳染、交叉傳染以及循環傳染等特征[29]。交易對手間形成了以信用衍生品為媒介的錯綜復雜的交易對手信用關聯網絡，在提高交易效率、分散信用風險的同時，也為交易對手信用風險提供了更快捷的傳染渠道，使信用風險迅速蔓延[30]。在交易過程中，由于標的資產違約、標的資產的不對稱監管、標的資產收益結構變化以及投資者情緒波動等客觀情況的存在，加之各利益相關方之間的信息不對稱問題，使得交易對手信用風險傳染路徑多樣化、傳導機制錯綜復雜，從而增加了信用衍生品交易對手信用風險傳染的預測和管控難度[31][32]，使得信用衍生品創新難以有效發揮其轉移信用風險、提供信用風險保護的作用。

1.基于市場信息不對稱視角交易對手信用風險傳染渠道分析。市場信息傳導通過市場交易創新擴散機制對投資主體信用行為產生影響。交易過程中只要一方發生信用違約事件導致信用惡化，現有市場交易均衡狀態就會被打破，系統性風險傳染導致相關聯交易對手另一方心理預期下降，產生恐慌心理，違約概率隨之增加[33]。信用衍生產品合約數量激增會加速這種情緒的傳染，由于市場信息不對稱，信用評級機構和信息披露制度的不健全[34]，財務風險可控性降低。信息傳遞存在滯后性，交易對手情緒極易發生不穩定變化，加上長期寬松的貨幣外匯政策等宏觀經濟因素影響[35]，貨幣流動性增加，交易成本降低，交易量加大。交易對手出于維護自身利益的考慮，會提高杠桿率，從而引起風險高速蔓延，并導致交易市場運轉失靈（如圖3所示），引發資金鏈斷裂乃至整個市場崩潰[36]，美國次貸危機就是一系列連鎖反應的典型案例。信息不對稱加大了信用價差，銀行等金融機構對信用風險進行分析后，會利用信用衍生品創新擴散機制實現逆向選擇，可見信用衍生品創新擴散會促使信用風險傳染。

圖3 基于市場信息不對稱角度的風險傳染機制

2.基于財務關聯視角的信用風險傳染渠道分析。宏觀市場環境的不確定性導致的財務風險，會帶來標的企業財務惡化或信用降級，從而使市場產生恐慌情緒[37][38]，導致其關聯企業心理預期降低進而減少或停止與該企業貿易往來，進一步引發“羊群效應”，加大交易對手道德風險發生的可能性[39]。

企業在組織財務活動過程中會與有關各方面發生經濟利益關系，通過財務關聯造成信用風險多渠道傳染[40]，引發財務風險，造成企業的經營性現金流量小于其現有到期債余額。信用衍生品創新使債券等容易變現的金融資產在其資產中所占比例變小，從而導致企業資產變現能力較弱，資產信貸信用度降低，流動性負債增多，潛在財務風險存在的可能性大大增加[41]。企業會采取資產證券化等方式將具有流動性的資產轉變為固有現金流的資產，這樣既能提高資產收益，又能美化財務報表，但證券化資產會不斷積累資產泡沫，從而增加上市企業流動性風險[42]。一旦財務風險集中爆發，將對企業間現金流動性帶來嚴峻考驗，使得信用風險借助交易對手之間的財務關聯關系實現交互傳染（如圖4所示）。

圖4 基于財務關聯角度的風險傳染機制

3.基于經濟周期視角的信用風險傳染渠道分析。隨著國際金融一體化的迅猛發展，國際資本流動在影響東道國貨幣供給的同時，也會影響該國的信貸[43]。國際資本的大量流動，貨幣政策的周期性變動，可以通過資產負債渠道放大信貸擴張和緊縮的程度[44]。國際資本大多經由金融中介機構流入東道國，為東道國注入大量流動資本，增加銀行等金融機構的可貸資金。銀行的逐利性促使銀行業務人員不斷挖掘新的投資機會，擴大其信貸規模，加劇信貸擴張。隨著銀行部門的資本流出，銀行的可貸資金逐漸減少，即債務或權益減少；而企業無力償還銀行貸款，會導致資產惡化，即資產減少，從而使經濟活動中的投資和消費支出均減少。根據“債務—通貨緊縮”理論，當經濟處于繁榮時期，企業為追求利潤，往往會“過度負債”；而當經濟處于不景氣時期，企業為了清償債務而被迫降低商品銷售價格，從而導致物價水平下降。當經濟處于“過度負債”狀態，即經濟出現不景氣時，金融市場將整體保持謹慎態度，投資者要求收回已投資的款項，從而產生市場上的連鎖反應[45]。當企業減少生存投入、勞動力支出和資金投入時，信貸需求減少，出現大量虧損和破產企業，企業信貸評級降低[46]，市場信心也隨之喪失。

四、結論

過去由于違約事件發生概率大，市場參與者單一，監督較為寬松，缺乏較為健全的評級體系，產品自身透明度差，因此投資者更加青睞一些結構相對簡單、設計標準的信用衍生品。信用衍生品創新擴散使得市場經濟的發展以及市場多個經濟行為主體間的業務關聯，風險存在相依性。次貸危機暴露出錯綜復雜的信用衍生品估值機制存在重大缺陷[47]，忽略了分離、轉移信用風險過程中的交易對手風險，一旦金融事件發生，信用風險會在交易過程中加速傳染甚至殃及其他相關領域，對整個金融體系和社會經濟秩序平穩運行造成影響[48]。

結合一些國內外理論成果，本文主要從信用衍生品創新設計理念、市場交易需要和投資者需要等方面闡釋了信用衍生產品創新機制與交易對手風險形成機制。在此基礎上，從財務關聯、信息不對稱以及經濟發展周期擾動等視角剖析了交易對手信用風險傳染機理，深入剖析了信用衍生品市場交易對手信用風險傳染的原因和影響機制。信用衍生品創新增強了市場流動性，但其產品設計與監管制度上的缺陷使得交易對手風險不容忽視。通過分析風險的傳染和轉移機制發現，應合理控制交易對手風險擴散，進一步提高產品標準化和交易透明度；建立更加科學嚴謹的定價模型，管理風險的同時重視探索風險的傳染擴散路徑。在未來的研究中可考慮運用市場中真實交易數據進行實證檢驗，建立健全相關法律制度和信用評級監管系統，嚴格把控擔保品和市場準入監管，以保障我國金融市場安全穩健發展，增強我國信用衍生品核心競爭力。因此，測量和控制由風險相關導致的傳染過程變成愈加復雜、可預測程度低、極具挑戰性的任務。