企業社會責任與股價崩盤風險

黃晗

【摘要】研究股價崩盤風險對于金融穩定性具有重要意義。本文以盈余管理為中介變量，以2010～2015年A股上市公司為樣本，實證檢驗了企業社會責任與股價崩盤風險之間的關系。本文發現，發布企業社會責任報告能夠降低公司的盈余管理程度，從而降低股價崩盤風險，印證了企業社會責任所起到的“溝通效應”，補充了企業社會責任與股價崩盤風險的相關研究。

【關鍵詞】企業社會責任；股價崩盤風險；盈余管理

【中圖分類號】F275；F830.91

一、引言

股價崩盤風險，指的是由于某種原因導致證券市場價格大幅下跌的情況，判斷標準為單日或數日累計跌幅超過20%。我國A股市場上個股股價崩盤事件屢見不鮮，而研究股價崩盤風險對我國金融穩定、防范金融系統性風險有著重要作用。

Jin和Myers（2006）從信息不對稱角度闡述了股價崩盤風險的成因，認為管理層與投資者之間存在信息不對稱，管理層不愿意及時披露負面消息，負面消息積累到一定程度集中披露導致股價崩盤?；谶@一理論框架，現有研究從會計信息質量、會計穩健性、分析師和機構投資者、媒體監督、投資者保護、大股東集中持股等角度對股價崩盤風險進行了研究。

社會責任信息的披露也會影響著股價崩盤風險。目前企業社會責任對于股價崩盤風險的影響還存在一定分歧。陶春華（2013）、宋獻中（2017）等認為企業社會責任披露能夠降低股價崩盤風險，而權小峰（2015）等則認為企業社會責任披露會導致股價崩盤風險上升。

盈余管理是指管理層運用職業判斷或通過規劃交易操縱財務報告，從而影響相關關系人的決策或以財務報告為基礎的契約后果（Healy，1999）。盈余管理是會計信息質量的組成部分，而會計信息則是投資人了解管理層經營的重要信息來源。會計信息的不對稱必然會影響到股價崩盤風險。下面筆者對企業社會責任與股價崩盤風險之間的關系進行分析，并對盈余管理所起的中介效應進行檢驗。

二、理論分析與研究假說

（一）社會責任報告與盈余管理

關于社會責任報告與盈余管理之間的關系，目前存在著“道德關注”假說和“風險關注”假說兩種理論。“道德關注”假說認為，承擔企業社會責任的公司有著更高水平的社會道德，從而會減少盈余管理，提高會計信息質量。劉華（2016）發現，企業承擔社會責任后減少了操縱應計，提高了會計質量?！帮L險關注”假說則認為，企業承擔社會責任，是為了贏得利益相關者的支持，從而降低盈余管理的風險?；凇帮L險關注”假說，披露企業社會責任報告的公司會有更高的盈余管理水平。Salewski（2014）以歐洲國家為樣本，發現承擔社會責任的企業操縱性應計盈余更高。

基于以上理論分析，本文提出兩個對立假設：

H1a：相同條件下，披露社會責任報告的公司盈余管理水平更低。

H1b：相同條件下，披露社會責任報告的公司盈余管理水平更高。

（二）盈余管理與股價崩盤風險

從信息不對稱的角度來看，Jin和Myers（2006）認為信息不對稱是股價崩盤風險的成因，由于隱藏的負面信息集中暴露，導致股票被大量拋售，引發股價崩盤。盈余管理體現的也是一種信息不對稱，一旦盈余管理隱藏的壞消息集中披露，則會引發崩盤風險。楊超（2014）等發現，盈余管理與股價崩盤風險顯著正相關。盈余管理實際上反映了一種信息不對稱程度，而信息不對稱程度則會影響到股價崩盤風險。因此，本文提出假設2：

H2：在其他條件不變的情況下，企業盈余管理水平越高，股價崩盤風險越高。

（三）社會責任報告與股價崩盤風險

目前對于社會責任與股價崩盤風險的研究，存在著兩種不同的觀點。從“溝通效應”（Fama和Laffer，1971；陶春華，2015；宋獻中，2017）的角度來看，更好地履行社會責任有利于信息的披露，降低信息不對稱程度，從而降低股價崩盤風險。從“掩飾效應”的角度（Hemingway和Maclagan，2004）（權小峰，2015）來看，披露社會責任信息能夠轉移股東的注意力，從而掩蓋其他負面消息。因此，社會責任信息披露越多，股價崩盤風險會越大。

結合H1和H2，若H1a及H2成立，那么披露企業社會責任報告的公司則會有更低的盈余管理水平，從而降低股價崩盤風險。若H1b及H2成立，那么披露企業社會責任報告的公司則會有更高的盈余管理水平，從而增加股價崩盤風險。由此，本文提出以下兩個對立假設：

H3a：相同條件下，以盈余管理為中介變量，披露社會責任報告的公司股價崩盤風險更低。

H3b：相同條件下，以盈余管理為中介變量，披露社會責任報告的公司股價崩盤風險更高。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取我國2010～2015年A股上市公司為初始樣本，剔除了金融行業的上市公司、ST類上市公司、交易周數小于30的公司以及數據不全的公司，最終形成了包含10 006個有效觀測值的非平衡數據樣本。此外，本文對模型中所有連續變量在上下1%處進行了縮尾處理以排除異常值的影響。本文數據來源于CSMAR數據庫，數據分析采用STATA14.0軟件。

（二）變量定義

1.企業社會責任

現有研究對于社會責任的衡量主要有兩種方式。一種按是否披露社會責任報告設置啞變量，另一種則采用潤靈環球社會責任指數。本文將企業是否披露社會責任報告設為啞變量衡量企業的社會責任情況，此外，本文從穩健性的角度也采用了潤靈環球社會責任指數。

2.股價崩盤風險

借鑒Kim（2011）和許年行（2013）的做法，本文采用了如下方法測度股價崩盤風險。

其中，nu（nd）為Wi，t大于（小于）年平均收益Wt的周數。

股價崩盤通常是由于管理層隱藏的公司壞消息的突然爆發引起的。在理想狀態下，如果管理層沒有隱藏壞消息，那么Wi，t處于上升和下降階段的概率是相等的（Wi，t應該是無偏的），上升和下降的幅度也應該沒有差異。現實中管理層出于自身利益的考慮往往會隱藏壞消息，直到壞消息積累到一定程度，無法繼續隱藏才集中披露；而對于好消息管理層則沒有隱藏的動機。由于管理層隱藏壞消息，Wi，t處于上升階段的概率會大于處于下降階段的概率，其分布會出現偏度；由于壞消息的集中披露，Wi，t下降的幅度將大于上升的幅度。因此NCSKEW和 DUVOL可以衡量股價的崩盤風險。NCSKEW的數值越大，表示偏態系數負的程度越嚴重，崩盤風險越大。同理，DUVOL的數值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，崩盤風險越大。

3.盈余管理

四、結果與分析

（一）描述性統計與相關性分析

表2列出了各個變量的描述性統計。從統計結果可以看出，有29.3%的企業發布了企業社會責任報告。這說明我國現在社會責任報告發布仍不普及，企業對于社會責任的意識有待提高。DUVOL和NCSKEW代表了公司的股價崩盤風險水平，均值分別為-0.151和-0.236，標準差分別為0.452和0.657，說明樣本股價崩盤風險差異較為明顯。DA代表了公司的操縱性應計盈余，均值為0.023，與已有文獻相一致。

（二）回歸結果分析

表3列出了模型（6）至模型（12）的回歸結果。模型（6）發現披露社會責任報告與公司盈余管理在5%的水平上負向顯著相關，說明披露社會責任報告的公司會更少地進行盈余管理。模型（7）（8）發現公司盈余管理與股價崩盤風險分別在10%和5%的水平上顯著正相關，說明盈余管理確實會導致公司的股價崩盤風險提高。模型（9）（10）發現社會責任報告與股價崩盤分別在5%和10%的水平上顯著負向相關，說明披露社會責任報告的公司股價崩盤風險確實更低。模型（11）（12）在模型（9）（10）的基礎上加入了盈余管理作為控制變量，發現模型（11）（12）中社會責任系數（-0.0309、-0.0186）的絕對值相較于模型（9）、（10）中社會責任系數（-0.0317、-0.0192）的絕對值有所降低，但是依然顯著。此外，模型（11）（12）調整后的R^ 2（0.0770、0.0756）大于模型（9）（10）調整后的R^ 2（0.0768、0.0753），說明確實存在著盈余管理的部分中介效應。

（三）穩健性檢驗

為了進行穩健性檢驗，本文還采用陸建橋模型（陸建橋，1999）估計公司的盈余管理水平，得出的結論與前文一致。此外，權小峰（2015）采用潤靈環球社會責任評分發現了企業社會責任評分與股價崩盤風險之間呈正相關關系，但是權小峰（2015）僅研究了披露社會責任報告的公司。本文采用潤靈環球社會責任評分，當樣本僅限于披露社會責任報告的公司時，結論與權小峰（2015）一致，而當樣本擴大到所有上市公司時，得出的結論與本文前文一致。

五、結論

本文以2010～2015年A股上市公司為樣本，實證檢驗了社會責任與股價崩盤風險之間的關系，以及盈余管理所起到的中介作用。本文發現，披露社會責任報告的企業盈余管理程度更低，而盈余管理程度與公司股價崩盤風險呈正相關關系。因此披露社會責任報告的企業股價崩盤風險更低，且盈余管理起到了部分中介作用。本文完善了社會責任報告與股價崩盤風險的研究，并且對作用路徑進行了一定的探索。

主要參考文獻：

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