企業(yè)社會責任與股價崩盤風險

黃晗

【摘要】研究股價崩盤風險對于金融穩(wěn)定性具有重要意義。本文以盈余管理為中介變量，以2010～2015年A股上市公司為樣本，實證檢驗了企業(yè)社會責任與股價崩盤風險之間的關系。本文發(fā)現(xiàn)，發(fā)布企業(yè)社會責任報告能夠降低公司的盈余管理程度，從而降低股價崩盤風險，印證了企業(yè)社會責任所起到的“溝通效應”，補充了企業(yè)社會責任與股價崩盤風險的相關研究。

【關鍵詞】企業(yè)社會責任；股價崩盤風險；盈余管理

【中圖分類號】F275；F830.91

一、引言

股價崩盤風險，指的是由于某種原因導致證券市場價格大幅下跌的情況，判斷標準為單日或數(shù)日累計跌幅超過20%。我國A股市場上個股股價崩盤事件屢見不鮮，而研究股價崩盤風險對我國金融穩(wěn)定、防范金融系統(tǒng)性風險有著重要作用。

Jin和Myers（2006）從信息不對稱角度闡述了股價崩盤風險的成因，認為管理層與投資者之間存在信息不對稱，管理層不愿意及時披露負面消息，負面消息積累到一定程度集中披露導致股價崩盤。基于這一理論框架，現(xiàn)有研究從會計信息質量、會計穩(wěn)健性、分析師和機構投資者、媒體監(jiān)督、投資者保護、大股東集中持股等角度對股價崩盤風險進行了研究。

社會責任信息的披露也會影響著股價崩盤風險。目前企業(yè)社會責任對于股價崩盤風險的影響還存在一定分歧。陶春華（2013）、宋獻中（2017）等認為企業(yè)社會責任披露能夠降低股價崩盤風險，而權小峰（2015）等則認為企業(yè)社會責任披露會導致股價崩盤風險上升。

盈余管理是指管理層運用職業(yè)判斷或通過規(guī)劃交易操縱財務報告，從而影響相關關系人的決策或以財務報告為基礎的契約后果（Healy，1999）。盈余管理是會計信息質量的組成部分，而會計信息則是投資人了解管理層經營的重要信息來源。會計信息的不對稱必然會影響到股價崩盤風險。下面筆者對企業(yè)社會責任與股價崩盤風險之間的關系進行分析，并對盈余管理所起的中介效應進行檢驗。

二、理論分析與研究假說

（一）社會責任報告與盈余管理

關于社會責任報告與盈余管理之間的關系，目前存在著“道德關注”假說和“風險關注”假說兩種理論。“道德關注”假說認為，承擔企業(yè)社會責任的公司有著更高水平的社會道德，從而會減少盈余管理，提高會計信息質量。劉華（2016）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)承擔社會責任后減少了操縱應計，提高了會計質量。“風險關注”假說則認為，企業(yè)承擔社會責任，是為了贏得利益相關者的支持，從而降低盈余管理的風險。基于“風險關注”假說，披露企業(yè)社會責任報告的公司會有更高的盈余管理水平。Salewski（2014）以歐洲國家為樣本，發(fā)現(xiàn)承擔社會責任的企業(yè)操縱性應計盈余更高。

基于以上理論分析，本文提出兩個對立假設：

H1a：相同條件下，披露社會責任報告的公司盈余管理水平更低。

H1b：相同條件下，披露社會責任報告的公司盈余管理水平更高。

（二）盈余管理與股價崩盤風險

從信息不對稱的角度來看，Jin和Myers（2006）認為信息不對稱是股價崩盤風險的成因，由于隱藏的負面信息集中暴露，導致股票被大量拋售，引發(fā)股價崩盤。盈余管理體現(xiàn)的也是一種信息不對稱，一旦盈余管理隱藏的壞消息集中披露，則會引發(fā)崩盤風險。楊超（2014）等發(fā)現(xiàn)，盈余管理與股價崩盤風險顯著正相關。盈余管理實際上反映了一種信息不對稱程度，而信息不對稱程度則會影響到股價崩盤風險。因此，本文提出假設2：

H2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)盈余管理水平越高，股價崩盤風險越高。

（三）社會責任報告與股價崩盤風險

目前對于社會責任與股價崩盤風險的研究，存在著兩種不同的觀點。從“溝通效應”（Fama和Laffer，1971；陶春華，2015；宋獻中，2017）的角度來看，更好地履行社會責任有利于信息的披露，降低信息不對稱程度，從而降低股價崩盤風險。從“掩飾效應”的角度（Hemingway和Maclagan，2004）（權小峰，2015）來看，披露社會責任信息能夠轉移股東的注意力，從而掩蓋其他負面消息。因此，社會責任信息披露越多，股價崩盤風險會越大。

結合H1和H2，若H1a及H2成立，那么披露企業(yè)社會責任報告的公司則會有更低的盈余管理水平，從而降低股價崩盤風險。若H1b及H2成立，那么披露企業(yè)社會責任報告的公司則會有更高的盈余管理水平，從而增加股價崩盤風險。由此，本文提出以下兩個對立假設：

H3a：相同條件下，以盈余管理為中介變量，披露社會責任報告的公司股價崩盤風險更低。

H3b：相同條件下，以盈余管理為中介變量，披露社會責任報告的公司股價崩盤風險更高。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取我國2010～2015年A股上市公司為初始樣本，剔除了金融行業(yè)的上市公司、ST類上市公司、交易周數(shù)小于30的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司，最終形成了包含10 006個有效觀測值的非平衡數(shù)據(jù)樣本。此外，本文對模型中所有連續(xù)變量在上下1%處進行了縮尾處理以排除異常值的影響。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析采用STATA14.0軟件。

（二）變量定義

1.企業(yè)社會責任

現(xiàn)有研究對于社會責任的衡量主要有兩種方式。一種按是否披露社會責任報告設置啞變量，另一種則采用潤靈環(huán)球社會責任指數(shù)。本文將企業(yè)是否披露社會責任報告設為啞變量衡量企業(yè)的社會責任情況，此外，本文從穩(wěn)健性的角度也采用了潤靈環(huán)球社會責任指數(shù)。

2.股價崩盤風險

借鑒Kim（2011）和許年行（2013）的做法，本文采用了如下方法測度股價崩盤風險。

其中，nu（nd）為Wi，t大于（小于）年平均收益Wt的周數(shù)。

股價崩盤通常是由于管理層隱藏的公司壞消息的突然爆發(fā)引起的。在理想狀態(tài)下，如果管理層沒有隱藏壞消息，那么Wi，t處于上升和下降階段的概率是相等的（Wi，t應該是無偏的），上升和下降的幅度也應該沒有差異。現(xiàn)實中管理層出于自身利益的考慮往往會隱藏壞消息，直到壞消息積累到一定程度，無法繼續(xù)隱藏才集中披露；而對于好消息管理層則沒有隱藏的動機。由于管理層隱藏壞消息，Wi，t處于上升階段的概率會大于處于下降階段的概率，其分布會出現(xiàn)偏度；由于壞消息的集中披露，Wi，t下降的幅度將大于上升的幅度。因此NCSKEW和 DUVOL可以衡量股價的崩盤風險。NCSKEW的數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)負的程度越嚴重，崩盤風險越大。同理，DUVOL的數(shù)值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，崩盤風險越大。

3.盈余管理

四、結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

表2列出了各個變量的描述性統(tǒng)計。從統(tǒng)計結果可以看出，有29.3%的企業(yè)發(fā)布了企業(yè)社會責任報告。這說明我國現(xiàn)在社會責任報告發(fā)布仍不普及，企業(yè)對于社會責任的意識有待提高。DUVOL和NCSKEW代表了公司的股價崩盤風險水平，均值分別為-0.151和-0.236，標準差分別為0.452和0.657，說明樣本股價崩盤風險差異較為明顯。DA代表了公司的操縱性應計盈余，均值為0.023，與已有文獻相一致。

（二）回歸結果分析

表3列出了模型（6）至模型（12）的回歸結果。模型（6）發(fā)現(xiàn)披露社會責任報告與公司盈余管理在5%的水平上負向顯著相關，說明披露社會責任報告的公司會更少地進行盈余管理。模型（7）（8）發(fā)現(xiàn)公司盈余管理與股價崩盤風險分別在10%和5%的水平上顯著正相關，說明盈余管理確實會導致公司的股價崩盤風險提高。模型（9）（10）發(fā)現(xiàn)社會責任報告與股價崩盤分別在5%和10%的水平上顯著負向相關，說明披露社會責任報告的公司股價崩盤風險確實更低。模型（11）（12）在模型（9）（10）的基礎上加入了盈余管理作為控制變量，發(fā)現(xiàn)模型（11）（12）中社會責任系數(shù)（-0.0309、-0.0186）的絕對值相較于模型（9）、（10）中社會責任系數(shù)（-0.0317、-0.0192）的絕對值有所降低，但是依然顯著。此外，模型（11）（12）調整后的R^ 2（0.0770、0.0756）大于模型（9）（10）調整后的R^ 2（0.0768、0.0753），說明確實存在著盈余管理的部分中介效應。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進行穩(wěn)健性檢驗，本文還采用陸建橋模型（陸建橋，1999）估計公司的盈余管理水平，得出的結論與前文一致。此外，權小峰（2015）采用潤靈環(huán)球社會責任評分發(fā)現(xiàn)了企業(yè)社會責任評分與股價崩盤風險之間呈正相關關系，但是權小峰（2015）僅研究了披露社會責任報告的公司。本文采用潤靈環(huán)球社會責任評分，當樣本僅限于披露社會責任報告的公司時，結論與權小峰（2015）一致，而當樣本擴大到所有上市公司時，得出的結論與本文前文一致。

五、結論

本文以2010～2015年A股上市公司為樣本，實證檢驗了社會責任與股價崩盤風險之間的關系，以及盈余管理所起到的中介作用。本文發(fā)現(xiàn)，披露社會責任報告的企業(yè)盈余管理程度更低，而盈余管理程度與公司股價崩盤風險呈正相關關系。因此披露社會責任報告的企業(yè)股價崩盤風險更低，且盈余管理起到了部分中介作用。本文完善了社會責任報告與股價崩盤風險的研究，并且對作用路徑進行了一定的探索。

主要參考文獻：

[1]Fama，E.F.and A.B.Laffer，Information and capital markets.Journal of business，1971：p.289-298.

[2]Dechow，P.M.，R.G.Sloan and A.P.Sweeney， Detecting earnings management.Accounting review，1995：p.193-225.

[3]Healy，P.M.and J.M.Wahlen，A review of the earnings management literature and its implications for standard setting.Accounting horizons，1999.13（4）：p. 365-383.

[4]陸建橋.中國虧損上市公司盈余管理實證研究.會計研究，1999.9（25）：第5頁.

[5]Hemingway，C.A.and P.W.Maclagan，Managerspersonal values as drivers of corporate social responsibility. Journal of Business Ethics，2004. 50（1）：p.33-44.

[6]溫忠麟等.中介效應檢驗程序及其應用.心理學報， 2004（05）：第614-620頁.

[7]Jin，L.and S.C.Myers，R2 around the world： New theory and new tests.Journal of financial Economics，2006.79（2）：p.257-292.

[8]Kim，J.，Y.Li and L.Zhang，Corporate tax avoidance and stock price crash risk：Firm-level analysis.Journal of Financial Economics，2011.100（3）：p.639-662.

[9]許年行，于上堯，伊志宏.機構投資者羊群行為與股價崩盤風險.管理世界，2013（07）：第31-43頁.

[10]楊超，徐芳婷，胡沁.上市公司實際盈余管理與股價崩盤風險的實證研究——基于我國A股上市公司的研究. 國際商務財會，2014（01）：第80-88頁.

[11]Salewski，M.and H.Zülch， The Association between corporate social responsibility（CSR）and earnings quality–evidence from European blue chips.2014.

[12]權小鋒，吳世農，尹洪英.企業(yè)社會責任與股價崩盤風險：“價值利器”或“自利工具” 經濟研究，2015（11）： 第49-64頁.

[13]陶春華，楊思靜，林晚發(fā).公司治理、企業(yè)社會責任與股價崩盤風險.湘潭大學學報（哲學社會科學版）， 2015（06）：第50-56頁.

[14]劉華，魏娟，巫麗蘭.企業(yè)社會責任能抑制盈余管理嗎 ——基于強制披露企業(yè)社會責任報告準實驗.中國軟科學，2016（04）：第95-107頁.

[15]宋獻中，胡珺，李四海.社會責任信息披露與股價崩盤風險——基于信息效應與聲譽保險效應的路徑分析.金融研究，2017（04）：第161-175頁.