地方政府任期與上市公司風(fēng)險(xiǎn)

張澈

【摘要】本文利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了地方政府任期與上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)，政府任期對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)存在顯著影響，從整體上說(shuō)，政府任期越長(zhǎng)，上市公司風(fēng)險(xiǎn)越大，即政府任期和公司風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)趨勢(shì)；從局部的角度看，外地調(diào)任的地方政府領(lǐng)導(dǎo)對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)顯著大于本地升遷的領(lǐng)導(dǎo)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。地方政府任期將顯著影響上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，且外地調(diào)任的領(lǐng)導(dǎo)對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)明顯大于本地升遷的風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)論對(duì)于政府影響上市公司風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的研究有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】地方政府；上市公司；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275；D630

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)除了面臨著內(nèi)部的戰(zhàn)略運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也面臨著外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境所帶來(lái)的多重風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源和風(fēng)險(xiǎn)管理體系的研究與日俱增，但大多數(shù)研究借鑒西方的理論架構(gòu)，分析因素集中在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，對(duì)政治因素的探討十分欠缺，如英國(guó)保險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理協(xié)會(huì)認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)源于四大因素：戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的形成原因，已有學(xué)者將其劃分為宏觀制度、企業(yè)戰(zhàn)略以及企業(yè)運(yùn)營(yíng)三個(gè)方面（范柏乃、樓曉靖，2012）。雖然這些研究者均考慮了外部宏觀環(huán)境的影響，但缺乏對(duì)政治領(lǐng)域的探討，更沒(méi)有將政治因素細(xì)分出來(lái)。

每一屆政府的干預(yù)行為都存在一定程度上的改革創(chuàng)新，這與中國(guó)上下一體的政治方式、官員交流制度和政績(jī)考評(píng)體系是密不可分的，而且政治波動(dòng)周期與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期之間存在高度相關(guān)性，政府更迭、地方政府交流和績(jī)效評(píng)估促進(jìn)機(jī)制使地方政府縱向和橫向競(jìng)爭(zhēng)，從而每一屆政府都會(huì)通過(guò)改革進(jìn)行經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展（陳衛(wèi)東、苗文龍，2010），這充分說(shuō)明政府對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響程度的顯著性，而政府換屆存在每一屆政府由始至末的政治周期，在每一周期內(nèi)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)隨之變動(dòng)，如果能得到其中的內(nèi)在規(guī)律，就能為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理和戰(zhàn)略調(diào)整工作添磚加瓦。基于上述分析，本文以我國(guó)2003～2011年間資本市場(chǎng)的上市公司為樣本，同時(shí)收集上市公司所在地政府領(lǐng)導(dǎo)人的換屆情況，通過(guò)定量分析考察了政府換屆與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與政府任期之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在政府上任初期，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較小，隨著政府上任時(shí)間的延續(xù)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢(shì)。本文通過(guò)政府換屆企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系這一獨(dú)創(chuàng)性的視角，通過(guò)定量分析解釋了政治因素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的顯著影響，為企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)管理體系建立和完善提供了理論支持，為企業(yè)合理規(guī)避政治風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造了良好條件。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)發(fā)展的影響得到了學(xué)術(shù)界較為廣泛的關(guān)注。企業(yè)通過(guò)與地方政府建立聯(lián)系，借助政府支持之手幫助企業(yè)以更低的成本獲取資源，克服正式制度不完善對(duì)自身發(fā)展的阻礙。因此，建立政企關(guān)聯(lián)不僅有利于企業(yè)自身的發(fā)展，也使得整個(gè)社會(huì)資源配置效率達(dá)到最優(yōu)化。從官員特征的角度探討其與企業(yè)行為的關(guān)系，影響其行為動(dòng)機(jī)的重要特征就是政府換屆和任期。

對(duì)于政治關(guān)聯(lián)的“支持之手”理論，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已有諸多討論。Faccio（2006）通過(guò)研究全球47個(gè)國(guó)家20 000余家上市公司發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)公司比非關(guān)聯(lián)公司的負(fù)債比例更高，財(cái)政上享受更優(yōu)惠的稅率，與政府具有關(guān)聯(lián)的企業(yè)更加容易獲得銀行貸款，同時(shí)在產(chǎn)品市場(chǎng)上有更高的市場(chǎng)占有率等；Boyreau-Debray（2005）研究企業(yè)的地方政治關(guān)聯(lián)與融資行為，發(fā)現(xiàn)地方政府通過(guò)半強(qiáng)制性的政策干預(yù)，命令商業(yè)銀行優(yōu)先貸款給一部分國(guó)有企業(yè)，同時(shí)國(guó)有企業(yè)在上市或稱(chēng)中審批率更高。

同時(shí)，政治關(guān)聯(lián)也存在“掠奪之手”的理論研究，任職期間、政府換屆等因素也會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果。張軍、高遠(yuǎn)（2007）利用省級(jí)官員和相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)官員的任期與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈倒U型關(guān)系，轉(zhuǎn)折點(diǎn)約為5年附近。Chaney（2008）通過(guò)研究全球20個(gè)國(guó)家的上市公司，發(fā)現(xiàn)相比于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更低，信息不對(duì)稱(chēng)程度更高；Claessens、Feijen 和 Laeve（2007）通過(guò)研究巴西政黨競(jìng)選的樣本，發(fā)現(xiàn)有政治捐款公司的經(jīng)營(yíng)狀況要顯著高于其他公司，政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易獲得銀行的貸款，從而導(dǎo)致資源錯(cuò)誤地配置向低效率部門(mén)，根據(jù)宏觀統(tǒng)計(jì)，整個(gè)國(guó)家在兩屆選舉期間至少損失了2‰GDP，進(jìn)一步印證了政府換屆同經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期存在較顯著的正相關(guān)關(guān)系。

以上文獻(xiàn)雖然在不同程度上考慮了政治關(guān)聯(lián)會(huì)顯著影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果，但是沒(méi)有基于地方政府換屆的實(shí)證研究，本研究將采用實(shí)證分析方法，研究地方政府領(lǐng)導(dǎo)人任期以及政府換屆領(lǐng)導(dǎo)人來(lái)源對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

三、理論推導(dǎo)與研究假設(shè)

地方政府會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)進(jìn)行多種方向和不同力度的干預(yù)，而地方政府的干預(yù)行為又隨著領(lǐng)導(dǎo)人的任職年限密切相關(guān)。對(duì)上市公司而言，地方政府對(duì)其進(jìn)行政治干預(yù)的動(dòng)機(jī)主要來(lái)源于政績(jī)考核。為了發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，新一屆政府上任初期，會(huì)進(jìn)行一系列的改革措施，而初期的改革措施通常較為平緩，以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為主要目的，同時(shí)修復(fù)上一屆政府遺留的問(wèn)題，因此初期的政策以擴(kuò)張性為主，政府可能會(huì)對(duì)企業(yè)提供一定的優(yōu)惠條件，如建設(shè)新的產(chǎn)業(yè)園，實(shí)行減免稅負(fù)或提供資金支持，初期的政府干預(yù)行為通常是經(jīng)過(guò)嚴(yán)密討論和專(zhuān)家研究的，因此較為科學(xué)，換屆初期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小。隨著政府任期的延續(xù)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)帶來(lái)很多問(wèn)題，此時(shí)政府的政策會(huì)進(jìn)行調(diào)整。而我國(guó)政府的政策具有應(yīng)急性特征，常常針對(duì)緊急狀況及時(shí)出臺(tái)相應(yīng)政策，外部環(huán)境變化之后又緊急修正（李心愉、滕貞旭，2009），政策波動(dòng)性較大，由此會(huì)給上市公司帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。此外，現(xiàn)階段中國(guó)的政績(jī)考核制度存在幾大問(wèn)題：一是評(píng)估作為消極預(yù)防的手段出現(xiàn)，問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)才進(jìn)行大檢查，“為了評(píng)估而評(píng)估”；二是地方政府存在盲目性，因?yàn)榭?jī)效是自上而下的規(guī)定，因此地方缺乏主動(dòng)性；三是績(jī)效的界定不清，指標(biāo)又傾向于單一化，即“GDP崇拜”（唐興霖、唐琪，2010）。由于政府績(jī)效考評(píng)中這些問(wèn)題的存在，使政府任期后期對(duì)政績(jī)的要求相對(duì)提高，片面追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政策上容易出現(xiàn)偏頗和激進(jìn)，由此加大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，隨著政府任期的延長(zhǎng)，地方政府與部分上市公司的聯(lián)系不斷加強(qiáng)，并通過(guò)其對(duì)資源的強(qiáng)制分配引導(dǎo)資金等資源流向低效率企業(yè)，干擾市場(chǎng)資源的自由分配，從提高了其他上市公司獲取同等資源的成本，增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出假設(shè)：

H1：政府任期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，越接近政府換屆初期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小，越接近政府換屆末期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高。

根據(jù)中國(guó)的政治制度的安排，地方的政府官員需要定期進(jìn)行交流，政治周期和經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)，因此官員調(diào)動(dòng)將會(huì)對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生巨大影響。進(jìn)一步說(shuō)明，官員交流一般有兩種方式，即外地平調(diào)和本地升遷。外地調(diào)任的政府官員將會(huì)為調(diào)入地帶來(lái)一種有別于上任治理方式，而本地升遷的領(lǐng)導(dǎo)人一般會(huì)采取與上任相同或相似的治理方式，從而外地調(diào)任的地方政府通常會(huì)帶來(lái)更大的政策不確定性，加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益波動(dòng)性，從而增加上市公司風(fēng)險(xiǎn)。另外，與本地升遷的地方政府相比，外地調(diào)入的政府并不熟悉調(diào)入地的實(shí)際情況，因此在進(jìn)行決策時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)偏差，進(jìn)一步增強(qiáng)不確定和波動(dòng)性，為企業(yè)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。而本地升遷的政府領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)地方的具體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況較為熟悉，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較容易對(duì)癥下藥，政策能更好地與經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況進(jìn)行適應(yīng)，出現(xiàn)失誤的可能行就較低，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較小的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，外地調(diào)入的政府對(duì)企業(yè)意味著舊有政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)破壞或消失，基于與上任政府的良好關(guān)系而享受的優(yōu)惠政策和資源從此消失。為了重新獲取這些優(yōu)惠政策和資源，上市公司將通過(guò)將企業(yè)部分資源從獲取利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到改善與新任地方政府的關(guān)系，從而提高企業(yè)成本，增大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。相比較而言，本地升遷的政府與上市公司的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)將受到較小的影響，上市公司用于改善其余新任政府關(guān)系的成本也更小。

因此，基于以上分析，本文提出假設(shè)：

H2：對(duì)同一地區(qū)而言，外地調(diào)入政府所帶來(lái)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)高于本地升遷政府所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、研究設(shè)計(jì)

本文的研究思路是：將公司風(fēng)險(xiǎn)Risk作為解釋變量，以政府任期及相關(guān)控制變量進(jìn)行 OLS 線性回歸分析，考察政府任期對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文運(yùn)用OLS回歸模型：

Risk=α0+α1No+α2ROA+α3Growth+α4Leverage + α5Size +α6Age+ξ （1）

在上述回歸模型中，被解釋變量為Risk，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量，分別用年度貝塔系數(shù)Beta、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Z值以及收益波動(dòng)率Vol代理，變量的數(shù)值越大，代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，其中Beta指數(shù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，Z值和Vol這兩個(gè)指標(biāo)直接取自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文的主要研究變量為No表示該地方政府任期，它等于當(dāng)?shù)卣形瘯?shū)記的任期。由于市委書(shū)記和市長(zhǎng)是地級(jí)政府的最主要領(lǐng)導(dǎo)，其換屆上任標(biāo)志了新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)班子的上任，可以很好地在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)出政府換屆的情況，因此將其作為本文主要考察的變量較為合理。

借鑒之前眾多研究者的研究方法，本文在模型中加入了許多控制變量。ROA為企業(yè)的資產(chǎn)收益率，衡量企業(yè)的盈利能力，盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越低，因此，預(yù)計(jì)該變量的回歸系數(shù)為負(fù)。Growth為企業(yè)成長(zhǎng)率，等于（期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)，成長(zhǎng)性越好，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越低，因此，預(yù)測(cè)該變量的回歸系數(shù)為負(fù)。Leverage為負(fù)債比例，等于期末總負(fù)債除以總資產(chǎn)，企業(yè)負(fù)債比例越大，風(fēng)險(xiǎn)越大，因此，預(yù)計(jì)Leverage的回歸系數(shù)為正。Size等于企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Age為企業(yè)上市年限。企業(yè)規(guī)模越大，上市年限越長(zhǎng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)越小，因此，預(yù)計(jì)企業(yè)規(guī)模Size和上市年限Age的系數(shù)為負(fù)。上述控制變量的回歸系數(shù)及方向均與已有研究一致（張敏、黃繼承，2009；姜付秀、劉志彪、陸正飛，2006）。

為了檢驗(yàn)假設(shè) 2，本文運(yùn)用以下回歸模型：

Risk=β0+β1No+β2No×Source +β3ROA+β4Growth+β5Leverage +β6Size +β7Age+ξ （2）

同模型（1），被解釋變量Beta為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，No表示地方政府任期，它等于該地方政府市委書(shū)記任職年限。與模型（1）不同的是，在模型（2）中我們根據(jù)政府換屆的來(lái)源引入一個(gè)新的變量Source（來(lái)源）變量，將該變量賦值0和1，其中1 為外地調(diào)入，0 為本地升遷。本模型亦采用OLS進(jìn)行回歸。

五、研究樣本與描述統(tǒng)計(jì)

（一）樣本選擇

本文的研究樣本為2003～2011年全國(guó)32個(gè)省級(jí)行政區(qū)的上市公司，金融數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本區(qū)間從2003年開(kāi)始，2003年起我國(guó)地方政府官員交流開(kāi)始保持較高水平，這為我們進(jìn)行假設(shè)2分析，提供了充足的條件；之所以截止于2011年，是因?yàn)?012年下半年配合中國(guó)中央政府換屆，對(duì)地方政府進(jìn)行密集的人事調(diào)動(dòng)；同時(shí)，2012年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)暫停中國(guó)股市IPO活動(dòng)，這兩方面都將會(huì)對(duì)本文的數(shù)據(jù)產(chǎn)生較大的影響，對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。

（二）描述統(tǒng)計(jì)

見(jiàn)表1。

六、實(shí)證結(jié)果

表2報(bào)告了回歸模型（1）的回歸結(jié)果。在模型中，我們?cè)O(shè)置3個(gè)被解釋變量，即三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)betas、z值和vol。Beta為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量，Z值為破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，Vol為收益波動(dòng)系數(shù)。根據(jù)設(shè)置的3個(gè)被解釋變量，本文得到3個(gè)回歸結(jié)果。

從主變量的回歸結(jié)果來(lái)看，在第一個(gè)、第二個(gè)和第三個(gè)回歸結(jié)果中，主變量No的回歸系數(shù)均顯著為正，符合假設(shè)1，說(shuō)明政府任期對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)有顯著影響，且政府任期時(shí)間越長(zhǎng)，上市公司風(fēng)險(xiǎn)越高。

從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，ROA的回歸系數(shù)在Beta系數(shù)和Vol的回歸結(jié)果中都顯著為負(fù)，和預(yù)期相符；但在第三個(gè)回歸結(jié)果中不顯著，與預(yù)期不符，我們推測(cè)可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)收益率高的上市公司資金流動(dòng)頻繁、數(shù)量大，導(dǎo)致ROA對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Z的解釋力度不夠。Size和Age的回歸系數(shù)與預(yù)期是基本一致的，這表明，上市公司規(guī)模越大、企業(yè)上市年限越長(zhǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)越低。Growth的回歸結(jié)果則不太理想，表明企業(yè)成長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)沒(méi)有太大的影響，不過(guò)根據(jù)第三個(gè)回歸結(jié)果，它對(duì)企業(yè)收益波動(dòng)性具有較強(qiáng)的解釋力度。負(fù)債比例Leverage回歸結(jié)果均較為顯著，但符號(hào)和預(yù)估有所差異，它與Beta系數(shù)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Z值回歸系數(shù)為負(fù)，導(dǎo)致這種結(jié)果的可能原因是政府通過(guò)對(duì)部分上市公司，特別是國(guó)有上市公司的扶持，強(qiáng)制銀行貸款給相關(guān)企業(yè)，導(dǎo)致雖然部分企業(yè)負(fù)債比例較高但實(shí)際財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，破產(chǎn)系數(shù)較低；或者雖然部分上市公司業(yè)績(jī)較差，負(fù)債比例較低，但由于當(dāng)?shù)卣远愂蘸托姓顬橹С郑?fù)債償還風(fēng)險(xiǎn)較低，甚至負(fù)債完全不需要企業(yè)償還，因此風(fēng)險(xiǎn)較低。

表3報(bào)告了政府任期對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)的OLS回歸結(jié)果（含交互變量），即模型（2）的回歸結(jié)果。在該模型中，我們?nèi)栽O(shè)置3個(gè)被解釋變量betas、z值和vol，不同于模型（1）的是，在控制變量中引入交互變量來(lái)代表變量source與No的共同影響。根據(jù)我們?cè)O(shè)置的三個(gè)被解釋變量，我們得到如下3個(gè)回歸結(jié)果：

從回歸結(jié)果來(lái)看，三個(gè)結(jié)果中，主變量No的回歸系數(shù)均顯著為正，符合預(yù)期，這說(shuō)明政府任期對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響，且政府任期時(shí)間越長(zhǎng)，上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高。另一個(gè)主變量No*Source的回歸系數(shù)在均顯著為正，這表明對(duì)同一地區(qū)而言，外地調(diào)入政府所帶來(lái)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)高于本地升遷政府所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，證明的假設(shè)2的正確性。

從控制變量的回歸結(jié)果來(lái)看，ROA的回歸系數(shù)在Beta系數(shù)的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，與預(yù)期相符，但在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Z值的回歸結(jié)果為回歸系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期不符，表明企業(yè)資產(chǎn)收益率越高，上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越大，其原因可能是在企業(yè)投資收益率高于利率時(shí)，負(fù)債能夠提高股東的資本回報(bào)率，企業(yè)為了追求高資本回報(bào)率可能擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大，在收益波動(dòng)率Vol的回歸結(jié)果中，ROA的回歸系數(shù)則表現(xiàn)為不顯著，這可能是因?yàn)榇嬖诠簿€性或其他未加控制的影響因素的存在導(dǎo)致顯著性降低，該原因尚待說(shuō)明。Size的回歸系數(shù)在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)Z值和收益波動(dòng)率Vol的回歸結(jié)果中與預(yù)期是基本一致的，這表明，上市公司規(guī)模越大，其風(fēng)險(xiǎn)越低；但在Beta系數(shù)的回歸中符號(hào)與預(yù)期相反，這可能是因?yàn)椋诘胤缴鲜泄镜囊?guī)模越大，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的重要性越大，在“GDP崇拜”和“晉升錦標(biāo)賽”中越容易受到政府的干預(yù)，從而導(dǎo)致激進(jìn)的決策，提高公司風(fēng)險(xiǎn)。Growth的回歸結(jié)果仍然不太理想，表明企業(yè)成長(zhǎng)率在存在交互變量的情況下對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)仍沒(méi)有太大的影響，不過(guò)根據(jù)第三個(gè)回歸結(jié)果，它對(duì)企業(yè)收益波動(dòng)性具有較強(qiáng)的解釋力度。Leverage的回歸結(jié)果和模型（1）中的相同，在收益波動(dòng)率Vol的回歸中與預(yù)期相符；但在Beta系數(shù)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Z值的回歸中，回歸系數(shù)與預(yù)期相反，其原因可能是由于政府干預(yù)的原因，高負(fù)債比例與公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)情況所導(dǎo)致的，或者是負(fù)債比例高的上市公司由于政府的扶持并沒(méi)有較高的償還風(fēng)險(xiǎn)，因此負(fù)債比例引起的風(fēng)險(xiǎn)較小。Age的回歸系數(shù)與預(yù)期是基本一致的，這表明企業(yè)上市年限越長(zhǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)越低。

七、研究結(jié)論

已有的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)對(duì)于政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)發(fā)展有的影響有豐富的探討，但是沒(méi)有基于地方政府換屆及任期的角度研究政治關(guān)聯(lián)，本文的研究補(bǔ)充了現(xiàn)有的文獻(xiàn)。本文利用全國(guó)32個(gè)省級(jí)行政區(qū)2003～2011年的上市公司數(shù)據(jù)與各地方政府任期數(shù)據(jù)，研究了地方政府任期與地方上市公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府任期對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響；從整體上說(shuō)，地方政府任期時(shí)間越長(zhǎng)，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)越大；從局部上看，政府換屆的來(lái)源也將對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，外地調(diào)入政府所帶來(lái)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)高于本地升遷政府所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究結(jié)果表明，政府任期及政府換屆的來(lái)源將顯著影響上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，隨著地方政府上任時(shí)間的延長(zhǎng)，與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的政治聯(lián)系不斷增強(qiáng)，地方政府通過(guò)對(duì)資源的強(qiáng)制分配，導(dǎo)致資源配置不均衡，提升了未建立政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲取資源的成本，加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，隨著任期即將結(jié)束，地方政府為了追求績(jī)效壓力，更可能干預(yù)地方上市公司采取激進(jìn)的投資策略，從而增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。相比于本地升遷政府，外地調(diào)入政府的方式對(duì)地方上市公司風(fēng)險(xiǎn)更高，企業(yè)需要花費(fèi)更高的成本適應(yīng)、調(diào)整外地調(diào)入政府制定的新政策，企業(yè)對(duì)于未來(lái)發(fā)展的不確定性提升，因此公司風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高。

因此，本文在豐富了政府與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的文獻(xiàn)的同時(shí)，還對(duì)深化地方官員考核制度，提高政府政策效率，加強(qiáng)上市公司改革有著重要借鑒意義。即對(duì)于官員考核制度來(lái)說(shuō)，進(jìn)一步完善地方官員考核制度，充分發(fā)揮地方官員對(duì)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要角色。應(yīng)當(dāng)構(gòu)建多元化的地方官員業(yè)績(jī)效益評(píng)價(jià)體系，不僅包含地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，還要結(jié)合當(dāng)?shù)丨h(huán)境生態(tài)情況、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、高新企業(yè)輻射等綜合維度評(píng)價(jià)官員任期內(nèi)的績(jī)效，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展。弱化政府不適當(dāng)?shù)母深A(yù)動(dòng)機(jī)，減少地方官員短視行為，促進(jìn)其做出有利于地區(qū)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決策；對(duì)于政府政策效率來(lái)說(shuō)，隨著任期的延長(zhǎng)，地方官員資源支配能力更強(qiáng)，可適當(dāng)增加官員異地學(xué)習(xí)交流機(jī)會(huì)，促進(jìn)官員之間互相監(jiān)督學(xué)習(xí)，降低其干預(yù)經(jīng)濟(jì)的能力。同時(shí)應(yīng)當(dāng)合理地制定產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)于發(fā)展?jié)摿Ω叩男袠I(yè)企業(yè)，例如科技型企業(yè)，給予一定的政策支持，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，減少政府對(duì)資源的強(qiáng)制性分配，提高市場(chǎng)有效性。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，則需要完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立健全決策機(jī)制，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理以及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。上市公司需要在充分考慮風(fēng)險(xiǎn)的情況下合理決策投資項(xiàng)目，降低追求短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)而進(jìn)行的多度投資。應(yīng)當(dāng)借助多層次的資本市場(chǎng)途徑，而非僅依靠政治關(guān)聯(lián)的途徑，獲取企業(yè)長(zhǎng)期生存發(fā)展的金融要素，不斷提高經(jīng)營(yíng)能力，增強(qiáng)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

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