不同行業多席位獨立董事是否提升了公司治理水平
——剔除長周期經濟波動影響的實證研究

滿 意

一、引言

2018年3月，德勤中國獨立董事項目聯合德勤研究中心發布《2018中國上市公司獨立董事調研報告》。調研結果顯示，在絕大部分的上市公司中，獨立董事在董事會的占比約為30%-50%。董事會提名、持股一定比例股東提名及監事會提名為當前進行獨立董事選聘的三種主要方式。中國內地與香港的情況又各有不同：香港上市公司董事會均下設提名委員會，董事由提名委員會提名產生，與歐美市場一致；但在中國內地上市公司中，通過提名委員會提名獨立董事的方式并不多見。現實情況是，大部分的獨立董事都是通過朋友或中介推薦產生的，或是在公司IPO的過程中被引入。

獨立董事制度是歐美股份制公司完善內部治理的自主有效選擇之一，旨在保護外部股東和中小股東利益，限制內部大股東做出損害外部股東和中小股東利益的行為，也可以制衡管理層的控制權和避免管理層操縱盈余管理等，是完善公司治理中較為成功的一個管理創新。為了從制度層面提升我國上市公司的治理成效，證監會于2001年頒布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，意味著上市公司獨立董事制度的規制性確立。然而，2016年發生的“萬科獨立董事回避投票事件”與2004年發生的“伊利獨董事件”存在相似之處，即獨立董事外部監督職能的嚴重弱化。獨立董事制度真的失效了么？獨立董事對公司的相關決策能否切實起到外部制衡作用？獨立董事制度的建立和發展是否提高了我國企業的治理水平？這些問題都需要經過數據分析檢驗。因此本文采用定量分析的方法，基于不同行業分類實證檢驗獨立董事制度的有效性及其對我國上市公司治理水平的提升效用，以期為反思獨立董事制度時提供數據支持。

本文的創新在于，一是剔除了長周期經濟波動影響后分析獨立董事制度對公司治理水平的影響，得出結論更加準確；二是考慮了獨立董事增設的延遲效應，避免了獨立董事制度在短期內的無效作用；三是考慮到獨立董事的監督和管理水平、技術水平差異較大，本文分不同行業進行比較分析，結論更加有針對性。

二、文獻綜述

（一 ）國外研究綜述

國外針對獨立董事的研究結果普遍顯示，引入獨立董事可以提升公司的治理水平。Fosberg R.（1989）的研究結果顯示，獨立董事比例與公司業績表現和公司成長性之間存在直接關聯，上市公司的獨立董事比例越高，其業績表現越好，或者成長性越強。Stijn Claessens和Simeon Djankov等（2000）認為獨立董事可以解決東亞地區公司所有權和控制權分離而產生的代理問題，是公司完善治理結構的重要制度之一。Ann B.Gillette和Thomas H.Noe等（2003）認為獨立董事可以減少董事會投票中的利益沖突，從制度上降低內部人代理成本。Ferdinand A. Gul和 Jeong Bon Kim等（2010）認為獨立董事制度是完善公司治理的重大創新之一，但股權集中度會影響獨立董事制度的有效性，應當要求上市公司降低股權集中度以保護中小股東權益。Michael S. Weisbach（2013）從9家以色列公司的董事會記錄中收集數據，認為獨立董事在董事會中起到了監督作用，為公司的重大決策提供了有價值的建議意見。

另有研究認為，獨立董事的有效性取決于法制環境以及獨立董事提名流程的規范性和任命的合法性。Peng， Mike W（2004）以代理理論和資源理論為基礎，提出獨立董事制度的有效性取決于制度的合理性和流程的規范性，在新興經濟體轉型期間，獨立董事制度會影響公司的業績表現，但不會顯著提升公司的銷售增長和財務業績。

整體而言，國外研究結果普遍支持獨立董事制度，認為獨立董事制度是完善公司治理的重要創舉，是制衡大股東和管理層的控制權的有效選擇。

（二 ）國內研究綜述

國內相關研究的結論差異較大，部分專家學者認為獨立董事制度是有效的，無論是理論分析還是實證數據分析，獨立董事制度都是提高公司業績、完善公司治理的重要制度。王躍堂（2003）以自愿設立獨立董事的公司為研究對象進行了實證分析，結果顯示自愿引入獨立董事有助于提高盈余信息的可信度。凌定勝（2008）認為獨立董事平均年齡越高、參與會議次數越多，對改善績效的影響越顯著，兼具實業經歷和研究經歷的獨立董事更能提供有效的監督提案，而獨立董事的平均兼職數、戰略提案數量與公司績效呈現負相關關系。石軍（2009）以2005年至2006年上市公司為研究對象，應用截面瓊斯模型和操縱性流動應計項目衡量獨立董事與盈余管理的關系，結果顯示設立獨立董事可減少盈余管理行為，說明獨立董事制度是完善公司治理的一個有效選擇。丁文波（2016）基于自主性治理的視角，以2004年至2014年A股上市公司為研究對象,結果顯示獨立董事制度建設過程中的自主行為可以顯著提高公司績效和市場價值，但獨立董事薪酬增加會削弱獨立性和對公司價值的正向促進作用。盧相君和王毓堃（2017）以2011年至2015年創業板上市民營控股公司為研究對象，實證分析結果顯示獨立董事的學歷、獨立董事比例和代理成本呈顯著負相關關系，獨立董事的薪酬對代理成本影響甚微。

也有部分專家學者給出了相反的結論。陳媛媛（2004）以213家上市公司為研究對象進行實證分析，結果顯示獨立董事并不能有效約束管理層的盈余操縱行為，財務獨董也很難在重大決策過程中發揮制衡作用，引入獨立董事對改善公司治理的影響甚微。謝國強（2005）以410家制造類上市公司為研究對象，結果顯示設立獨立董事并沒有顯著影響上市公司的盈余管理，獨立董事比例提高也不會顯著改善盈余管理。姚偉峰（2011）應用隨機前沿分析模型檢驗了獨立董事對公司治理效率的影響效應，結果顯示當前的獨立董事制度對企業治理效率的提高作用非常不顯著，需要改進獨立董事的選拔機制和激勵機制，引入國際背景的專業人士作為獨立董事，提高獨立董事薪酬津貼，并提出了相關的制度建議。沈烈（2012）以滬深兩市現行受聘獨立董事的上市公司為研究對象，認為獨立董事制度建立十年后，仍未實現最初的預期功效，未顯著改善改善治理結構，未提高上市公司行為規范性，也未實現保護中小股東利益的目標。

此外，有學者考察了獨立董事制度對公司價值和資本市場反映的影響。徐曉萍和李進軍（2011）認為獨立董事制度能夠顯著提升內部現金價值，降低股利對公司價值的貢獻，即獨立董事制度可以有效地抑制管理層和大股東侵占投資者利益的動機、減少謀取私利的行為。梁權熙和曾海艦（2016）應用面板雙重差分估計法分析2003獨立董事比例制度化規定實施前后的公司股價崩盤風險，結果顯示，獨董比例必須超過三分之一的政策沖擊降低了股價崩盤風險，存在異議獨立董事公司的股價崩盤風險明顯低于不存在異議獨立董事的公司，引入獨立董事、強制要求獨董比例可以保護資本市場的健康穩定發展。

整體而言，國內對于獨立董事制度的有效性研究結論差異較大：一方面，研究樣本選取存在較大差異，對公司治理水平的評價方法差異較大，導致研究結果存在較大差異；另一方面，獨立董事制度建立近二十年來的市場環境變化較為明顯，特別是金融危機對我國社會經濟和資本市場的破壞沖擊大、持續時間長、波及范圍廣。因此，本文以剔除長周期經濟波動影響后分析獨立董事制度對公司治理水平的影響，以期得出更加準確的研究結論，為促進公司治理水平提升提供可靠支持。

三、研究設計

（一 ）研究樣本

考慮到社會經濟大環境和法商環境變化，以及上市公司對獨立董事制度的認知過程，本次研究選擇2003年至2016年滬深兩市的上市公司為研究對象，將樣本劃分為采掘業、制造業、建筑業、交通運輸倉儲業、信息技術業、批發和零售貿易、房地產業、社會服務業、文化傳播產業、綜合類等。其中，制造業又細分為食品飲料、服裝紡織、造紙印刷、石油化工、電子機械設備儀表、醫藥生物制品、其他制造業等?？紤]到銀行業和非銀金融業的公司治理存在特殊性，本次研究并未將銀行業和非銀金融業的上市公司納入研究樣本。

為了保持數據的連續性，剔除掉主營業務發生變化的上市公司，剔除掉數據不完整和存在異常變化的上市公司。同時，數據分析過程中對財務數據取對數處理，因此剔除掉連續三年營業收入為零、利潤為負數或營業收入波動巨大的上市公司，以便保證研究結果的嚴謹性和合理性。為了保證研究結果的準確性，本次研究的數據來源必須公開準確，選擇了中國證監會、滬深證券交易所網站、CSMAR數據庫、巨潮資訊網等作為研究數據的來源，最終篩選出869個樣本，具體的行業構成見表1。

（二 ）變量選擇和研究模型

關于公司治理水平的評價方法，李維安等（2010）構建了六大模塊、22個二級指標和75個三級指標的評價指標體系，綜合主觀賦值和客觀賦值結果確定各指標權重。杜運潮和王任祥（2016）構建了十大模塊、29個二級指標和86個三級指標的評價指標體系，并應用變異系數法為指標賦權。楊柳和張友棠（2017）應用熵權法對評價指標進行客觀賦權，構建了一個基于增加價值的上市公司治理評價模型。國外的標準普爾和世界銀行等機構和穆迪公司等公司治理評價指標體系各有側重，結合本次研究的樣本選擇數據特征，本文選擇董事會治理指數、經理層治理指數、信息披露指數、利益相關者治理指數構建評價指標體系，并借鑒杜運潮（2016）等的方法為各級指標確定權重，最終計算得出樣本公司的治理指數。

本文采用如下模型檢驗獨立董事制度和公司治理水平之間的長期關系，包括獨立董事比例、獨立董事比例變化的延遲影響效用：

其中， 和 是模型系數， 是獨立董事數變量， 是樣本公司治理指數變量， 是公司行業類別控制變量， 和 是干擾系數項。

表1 樣本行業構成

表2 2016年樣本公司治理指數描述性統計結果

圖1 樣本公司治理指數變化趨勢

四、實證檢驗

（一 ）描述性統計

在2016年樣本組中，樣本公司的公司治理指數均值為59.89，最大值為71.07，最小值為48.98，具體如表2所示。與2015年相比，樣本公司的公司治理指數均值提高了0.78，最大值有所降低，最小值有所提高，說明樣本公司的治理水平差異在緩慢縮小。2004年至2016年樣本公司的公司治理指數變化趨勢如圖1所示。

關于獨立董事比例，在2016年樣本中，獨立董事占比超1/3的公司約占總樣本的75%，但僅有7%樣本公司的獨立董事比例大于1/2，說明我國上市公司主動設立多席位獨立董事的行為較少。從獨董比例中位數看，獨董比例仍死守在規定的三分之一紅線上，這意味著我國上市公司從認知層面主動提高獨立董事比例的動機缺乏。獨立董事比例統計結果如表3所示。

（二 ）回歸分析

表4給出了本文的回歸分析結果。其中各樣本的公司治理指數由董事會治理指數、經理層治理指數、信息披露指數、利益相關者治理指數構建的評價指標體系計算得出，具體方法如前文所述。根據表4的回歸分析結果可以看出，模型1和模型2的IDSt的回歸系數分別為1.1003和1.1092，僅在10%的置信區間上顯著，說明獨立董事的數量絕對值對公司治理水平影響較弱。ΔIDSt在5%的置信區間上的回歸系數為2.1472，增設獨立董事會顯著提升公司治理指數?？紤]到獨立董事增設的延遲效應，本文應用模型2考察增設獨董的延遲作用，結果是ΔIDSt-1在5%的置信區間上的回歸系數為2.8361，增設獨立董事會顯著提升公司下一財年的治理指數，換言之，回歸結果顯示增設獨立董事會在當年或者下一個財年顯著影響公司治理水平。這說明，當公司增設多席位獨立董事后，公司治理水平會得到提升。

考慮到不同行業中，獨立董事的監督和管理水平、技術水平差異較大，本文進一步控制行業變量后進行比較分析，結果如表5所示。結果顯示，首先，不同行業間增設獨立董事的影響效能確實存在較大的差異，房地產業和文化傳播業的影響最顯著，其次是信息技術業和批發零售貿易行業，而采掘業增設獨董的影響最小。其次，增設獨立董事的延遲作用也在行業間存在顯著差異，房地產業和文化傳播業的延遲影響效能最顯著，采掘業增設獨董的延遲影響效能最小。這說明各行業增設獨董的影響效能和延遲影響作用都存在較明顯的差異，本文認為產生這種差異的主要原因可能是獨立董事背景或個人特質存在行業差異特質，這有待更深入的行業內進一步分析。由于我國獨立董事比例仍堅持在政策紅線附近，上市公司主動增設獨立董事的動機較弱，且獨立董事背景數據和個人特質數據并不完整又難以收集，所以本文并未進行深入的獨董背景和個人特質分析，期待未來公開數據完善后做進一步研究。

表3 獨立董事比例統計結果

表4 回歸分析結果

（三 ）穩健性檢驗

在2008年金融爆發后，資本市場存在著強烈的提升公司治理水平的意愿，部分股權集中度極為低的大公司主動提高了獨立董事比例，積極引入海外背景或實業界獨立董事，以便提高企業重大決策的合理性，因此，考慮不同的事件時間窗口，將時間窗口改為 2009年至2016年，剔除 2004年至2008年的樣本，研究結論并未發生明顯改變。由于存在行業差異性，因此考慮到不同行業間的異質性對研究結論的影響，本次研究將樣本規?？s小到制造業范圍，剔除其余行業的樣本，研究結論仍未發生明顯改變，表明本文的研究結論具有良好的穩健性。

五、結論及建議

（一 ）結論

在梳理國內外獨立董事有效性研究成果基礎上，本文選擇2003年至2016年的滬深兩市的上市公司為研究對象，根據我國上市公司實際經營特質，以董事會治理指數、經理層治理指數、信息披露指數、利益相關者治理指數構建公司治理評價指標體系，用以評價獨立董事比例和增設獨董對公司治理水平的影響，以期豐富當前針對國內獨立董事有效性的研究。

研究結果顯示，從制度層面強制上市公司設立超過1/3比例的獨立董事后，我國滬深兩市的上市公司治理水平在緩慢提升，上市公司之間的治理水平差異在緩慢縮小。換言之，我國上市公司的整體治理水平在不斷提升，但提升的速度存在較明顯差異，各公司治理指數開始趨近。此外，獨立董事的數量絕對值對公司治理水平影響較弱，增設獨立董事會在當年或者下一個財年顯著影響公司治理水平。本文認為主要原因是上市公司缺少主動增設獨立董事的動機，從全樣本獨立董事占比就可以發現，我國上市公司的獨董比例仍死守在規定的三分之一紅線上，與歐美發達國家積極增加獨董比例形成了鮮明對比。從主動增設獨董會促進治理水平提升的樣本回歸結果可知，我國仍需在制度層面改革創新。

研究結果還顯示，不同行業增設獨董的影響效能和延遲影響作用都存在較明顯的差異，本文認為產生這種差異的主要原因可能是獨立董事背景或個人特質存在行業差異特質，這有待更深入的行業內進一步分析。

（二 ）建議

本文對于增設獨立董事的影響機制的研究發現，各行業增設獨董的影響效用和延遲影響作用存在較明顯的差異，這種差異的主要原因可能是獨立董事背景或個人特質存在行業差異特質，但我國資本市場信息不對稱問題嚴重，獨立董事背景資料公開不充分，從“萬科獨立董事事件”就可以看出，獨立董事供職于利益相關方這樣沖擊獨立董事制度的重要信息都未曾公開，只有獨立董事想回避投票表決時才自爆存在利益沖突可能，獨董背景和利益相關方等信息的不公開透明影響了獨立董事制度發揮作用，因此針對各行業獨立董事的有效性的研究仍有待更深入的行業內進一步分析。

獨立董事制度從其設立之初就是為了改善董事會結構，強化公司法人治理結構，強化公司對內部董事及經理層的約束和監督機制，保護中小股東及利益相關者的利益。它也始終承載著增強企業的長期可持續發展能力，提高上市公司信任度，促進上市公司規范運作的使命。由此本文提出相關建議：

一是證監會應當修訂獨立董事基本任職條件以及信息公開機制，建立國家層面的獨立董事信息庫以保證獨立董事的獨立性，改進獨立董事的聘用制度并嚴格限制獨立董事的兼職數，以此保證獨立董事有足夠的精力和時間為上市公司提供專業意見，并給出客觀公正的投票。

二是采用多元化提名的方式可以有效地保障獨立性，可由持股達到一定比例的中小股東組成提名委員會或擁有表決權，適當放松任職限制，放寬獨立董事在中國內地兼職公司數量和連任年限限制。

三是探索并建立股權/期權激勵等多樣化機制，調動獨立董事的工作積極性。只有強化上市公司與獨立董事之間的共同利益基礎，才能提高公司的經營業績。建立處罰機制，加強對獨立董事的任職資格定期進行核查，制定獨立董事的行為準則。對于失職事項，需根據實際情況實行市場禁入或依法追究其刑事責任。

此外，變革獨立董事的薪酬發放方式，避免獨立董事與公司合謀侵害中小股東利益，加強行業自律與準入機制，建立必要的獨立董事退出機制。