大宗商品價格走勢：承壓下行且波動加大

文/劉崇娜 編輯/張美思

2018年，在全球經濟增長整體放緩的大背景下，大宗商品價格整體承壓，且波動性有所加劇。

2018年，在全球貿易摩擦加劇、流動性持續收縮、政治風險頻發的背景下，全球經濟呈現明顯分化態勢：美國在減稅刺激措施的支撐下，經濟穩健擴張；但歐洲經濟則表現疲軟，新興市場國家經濟也整體承壓。在全球經濟增長放緩、避險情緒上升的背景下，需求不足導致全球大宗商品價格整體回落。2018年，反映一攬子全球大宗商品行情的CRB指數呈現先漲后跌走勢。截至2018年12月7日，該指數全年下跌5.04%。而從原油、黃金、工業金屬、有色金屬等具體品種的走勢看，不同的品種受不同的基本面因素影響而有所分化，但整體而言，波動性都有所加大。以下筆者將結合不同品種的走勢和影響因素，對2018年大宗商品市場進行回顧。

政治主導供給 油價先揚后抑

2018年，國際地緣政治局勢多變，風險頻發。一方面，特朗普對外不斷掀起政治風暴，發動敘利亞戰爭，對俄羅斯進行軍事制裁，單方面退出伊朗核協議等；另一方面，美國又在全球范圍內推行貿易保護主義，加劇了地緣政治的緊張程度。在此背景下，大宗商品各品種受到不同程度的影響。其中，原油的供給受到地緣政治風險的沖擊最大，導致油價在2018年呈現先揚后抑的態勢。

進入2018年后，在產油國減產以及地緣政治局勢持續緊張的影響下，國際油價開始加速上行，歐美原油期貨從60多美元/桶分別升至76美元/桶和85美元/桶附近，最高漲幅一度達到40%左右。同時，由于北美頁巖油產量持續攀升以及運輸瓶頸的限制，美原油相對于布倫特原油價格持續偏弱，Brent-WTI原油價差一度拉寬至11美元，創近4年半來的新高。到了四季度，由于美國制裁伊朗效果不及預期，同時沙特、俄羅斯等主要產油國又在積極增產，全球供給過剩的預期再現，油價因此一瀉千里，回吐了年內的所有漲幅。

可以看到，在全年地緣政治風險頻發的背景下，全球原油供給格局發生了變化，美國、沙特、俄羅斯成為產油三強，控制了全球超過三分之一的原油供給。隨著美國頁巖油產量的爆發式增長以及美國在中東政治影響力的擴大，OPEC在石油市場的影響力被削弱，2018年原油價格受政治因素的影響越來越明顯。

強勢美元主導金價走勢

2018年，美元整體保持強勢，使得大宗商品價格整體承壓。特別是對于黃金而言，其超過了地緣政治風險引發的避險情緒影響，成為打壓金價的主要原因。

2018年年初，金價一度受到美國與敘利亞、伊朗及俄羅斯等國的緊張關系引發的避險需求支撐。但隨著事態緩和，市場恐慌情緒消減，金價回吐漲幅，僅增加了波動性。但此后，隨著歐美經濟及貨幣政策明顯分化，美元強勢反彈，黃金轉為下行態勢。從歐美兩方面的對比情況看：一方面，歐洲經濟持續疲軟，貿易保護增加經濟前景風險，政治不確定性增大，加之意大利民粹主義抬頭，英國脫歐談判反復，導致對收緊貨幣政策的預期不斷降溫；另一方面，美國經濟穩健強勁，通脹水平趨近美聯儲中期目標，令美聯儲得以維持漸進式加息步伐，美債收益率隨之走高，美歐利差預期不斷擴大。在這種背景下，金價在強勢美元回歸后走出了一波單邊下跌的行情。

進入10月以后，美股多次回調，美債收益率曲線更加平緩，甚至部分債券收益率出現倒掛，加之市場預期美國經濟將見頂，美聯儲釋放出2019年或將放緩甚至暫停加息的鴿派信號，遂使黃金收復年內部分跌幅。從2018年全年來看，黃金在強勢美元的主導下表現欠佳。

全球經濟放緩+貿易摩擦影響有色金屬行情

2018年，全球經濟復蘇勢頭分化，主要經濟體中除美國經濟實現了較好增長外，其他經濟體均出現不同程度的放緩，疊加中美貿易摩擦的影響，全球經濟增長放緩，需求下滑。從制造業PMI領先指標來看，中國、歐元區、日本制造業PMI均于2017年四季度見頂，2018年呈回落態勢。在此背景下，工業品，尤其是有色金屬市場整體承壓。但由于供應端的巨大差異以及對宏觀反應的敏感度不同，不同有色金屬品種的下跌幅度不同。

以銅和鎳兩大典型品種為例。銅作為全球經濟的晴雨表，其價格對宏觀因素反應敏感。2018年以來，銅價受全球經濟增長放緩及貿易摩擦等宏觀因素的沖擊較大，市場擔憂中國的需求有所放緩，使得銅價表現疲軟。

從供需基本面來看，銅在2018年整體維持弱勢平衡態勢。2018年，全球銅礦生產穩定，供應干擾下降，但新增大型銅礦項目稀少，限制了銅精礦產量的增幅。與此同時，從對銅需求較大的中國國內情況來看，下游消費并無特別大的亮點：中國電網投資持續負增長，但降幅在下半年縮小；空調行業表現先揚后抑，到10月份累計產銷量微跌；汽車全年表現乏力，新能源汽車高速發展但體量較小，對銅市需求的提振有限；房地產投資表現相對穩定，投資增速從年初開始逐步回升；中國廢除七類銅進口限制政策，導致廢銅價格優勢減弱，提振了精銅需求。

整體來看，根據國際銅業研究組織（ICSG）的預計，2018年全球銅市供需缺口9.4萬噸，相對2018年銅需求為2400萬噸左右的體量來看，供需無明顯矛盾，處于弱平衡狀態。但在當前全球宏觀經濟表現疲弱的背景下，很難通過基本面因素走出疲弱的基本行情。

鎳在2018年年初受到美國制裁俄鋁、中國國內環保政策引發鎳鐵產量不及預期等因素的影響，出現供應收緊，導致鎳價上半年走強。8—9月，印尼鎳鐵產能釋放，與此同時，市場預期中國國內鎳鐵產能在年末有望進一步釋放；但不銹鋼在“金九銀十”月份出現了旺季不旺的現象，市場庫存不降反增。市場面臨供應增加而需求不佳的困境，鎳價出現顯著調整。總體來看，鎳價調整的核心因素是不銹鋼需求預期不佳，產業鏈向上游擠壓鎳鐵的高利潤，因此走跌較為迅速。

天氣+政策雙重作用下農產品表現相對強勢

2018年，雖然大宗商品價格整體承壓，但農產品作為其中較為特殊的一員，表現相對強勢。這是因為，工業品新增產能一般需要數年的建設周期，因此供給的改變速度相對需求的改變速度緩慢；而農產品與工業品等大宗商品不同，產量受天氣影響較大，基本以1年為一個周期，因此供給變動速度較快，而需求相對穩定，且價格對供給反應更為敏感，因此走勢與其他大宗商品相比相對獨立。2018年，需求放緩導致工業品價格集體走軟，而農產品指數卻先漲后跌，總體呈上漲走勢。其主要影響因素來自政策層面和天氣的波動。

從政策層面看，中國供給側改革持續深入和中美貿易摩擦共同助力國內農產品價格上漲。2018年，中國繼續推行玉米供給側改革，上游端繼續通過補貼差異化等手段調減種植面積，下游端鼓勵深加工產能擴增，尤其是燃料乙醇。上下游政策齊頭并進，改變了玉米的高庫存，促成了玉米的慢牛走勢。3月份中美貿易摩擦開始提上日程，對美國有一定依賴度的豆類產品受此提振，開啟了上揚走勢。尤其是豆粕，在中美貿易摩擦的影響下，開啟了上行走勢。此外，全球范圍內，由于大豆、玉米等產區天氣多變，也使得農產品價格產生了一定的波動。

當然，農產品在2018年整體上漲的同時，部分品種也出現下跌，如油脂和白糖。油脂方面，全球棕櫚油恢復性增長，疊加中國國內壓榨增加、國儲清庫而引發的庫存累積，植物油價格回落至接近2015年低位的水準。與之類似，2018年白糖也面臨供應寬松的局面，在需求端平穩的情況下，印度、泰國食糖產量創出新紀錄，再加上國內食糖連續第二年增產，共同促成了白糖價格的漫漫尋底之路。

綜上所述，2018年，在全球經濟呈現整體放緩態勢的大背景下，由于大宗商品的需求端得不到有效支撐，價格整體承壓；與此同時，不同影響因素使得不同品種的大宗商品價格走勢略有分化，但波動性均有所加劇。其中，原油價格受到各國政策以及地緣政治不穩定的影響，波動幅度加大，暴漲暴跌現象嚴重，年末下跌已抹平全年漲幅；貴金屬在美元指數強勢上漲導致避險需求弱化的背景下，黃金全年下跌3.91%，白銀下跌13.45%；工業金屬走勢則與經濟形勢高度正相關，有色及建材金屬均出現大幅下跌。國內農產品板塊供給彈性大于工業品，因此在需求走弱的預期下，資金流向農產品板塊，使得價格表現相對強勢；同時，受貿易關稅影響，價格呈大幅波動。

2019年，大宗商品市場向何處去，目前尚難定論。