穿越拉美投資的“迷霧”

文/徐沛原 王永中 編輯/章蔓菁

在擁抱拉美市場投資機遇的同時，企業也要準確認識這一地區的投資風險，主要是政治風險、經濟風險和金融風險。

2018年11月1日，第十二屆中國-拉美企業家高峰會在珠海開幕，中拉在貿易、投資方面的合作成為近期業內關注的一大熱點。近年來，中拉經貿合作發展勢頭良好，雙邊貿易、投資和融資合作進一步拓展，重點涵蓋了能源資源、基礎設施建設、農業、制造業、科技創新、信息技術等領域。然而，在挖掘拉美市場投資機會的同時，中資企業也要深入認識這一地區的投資風險。

投資現狀概覽

中國對拉美投資的一大特點是投資存量變動與流量之間存在較大差異。根據2017年《中國對外直接投資統計公報》（下文簡稱《公報》），拉丁美洲吸引的中國投資存量為3868.9億美元，為中國第二大海外投資目的地，與2016年對拉投資存量（2071.5億美元）相比，增長達1797.4億美元；從流量看，2017年流向拉美的中國投資為140.8億美元，低于流向亞洲的1100.4億美元和流向歐洲的184.6億美元。之所以投資存量變動和流量之間存在巨大差異，筆者認為，其主要原因是《公報》中“當期對外直接投資流量”僅包含了“報告期境外企業新增股權加上當期收益再投資，加上對境內投資者的新增債務工具（包括貸款、應收款等）減去當地境外企業對境內投資者的反向投資”，而“年末投資存量”雖然也減去了“境外企業累計對境內投資者的反向投資”，但同時還包含了“按中方投資比例計算的未分配利潤期末數”，即如果當期利潤沒有被再投資，會在不增加投資流量的情況下增加投資存量。

中國對拉美投資的另一大特點是避稅島對投資規模的影響。由于英屬維爾京、開曼和百慕大群島吸引中國投資占比較高，《公報》要求中資企業將上述三地的投資更新到下一個實體經營企業存在的國家或地區，除非上述三地的被投資方是中資企業的子公司。然而，關于這一方面的詳細信息并沒有向外界公開披露。對此，筆者利用Dealogic數據庫、FDI資訊（FDI Intelligence）和美國傳統基金會（The Heritage Foundation）發布的微觀項目數據，對上述問題進行了修正，以在一定程度上緩解在拉美避稅港地區的投資對整體投資規模的影響（數據修正期間截至2016年）。

根據修正后的數據，從中資企業對拉美投資的行業偏好和投資動機來看，中國對拉美投資可以大致劃分為三個階段。第一階段的特點是資源尋求型，時間跨度為2003—2007年。這一時期，中國對拉美投資主要集中在自然資源（油氣和金屬礦產）。第二階段的特點是資源尋求型為主、市場尋求型為輔，時間跨度為2008—2012年。在這一階段，自然資源依然是中國對拉美投資的主要標的，但其比例降至57.69%，制造業上升到了18.75%，其他行業（包括零售業、信息、金融保險、地產和租賃、建筑業等13個行業大類，下同）從7.41%上升到了19.60%。第三階段的特點是資源尋求、產能合作和市場導向三足鼎立，時間跨度為2013—2016年。在這一階段，自然資源投資比例降至31.18%，公用事業投資升至30.65%，其他行業達27.13%。可以看出，中資企業對拉美的投資呈現出逐漸從單一走向多元、從資源尋求走向技術出口的特征。

從國別分布來看，根據修正后的數據，吸引中國投資存量較多的拉美國家依次為：巴西、秘魯、阿根廷、墨西哥和厄瓜多爾。其中，巴西吸引的中國投資主要集中在公用事業、油氣和制造業等；秘魯吸引的中國投資主要分布在金屬礦產、油氣和農林牧漁；阿根廷吸引的中國投資主要分布在油氣、零售業和制造業；墨西哥吸引的中國投資主要集中在制造業、信息業和建筑業；厄瓜多爾吸引的中國投資主要集中在油氣、制造業和地產租賃。這其中，除油氣/礦產對中資企業的吸引力較強外，制造業也備受中資企業的青睞。在除秘魯以外的四國中，制造業吸引的中資金額均位居中資在該國投資的前三位。特別是在墨西哥，制造業吸引的中資金額更是排名第一。其原因在于，墨西哥屬于北美自由貿易區，通過在墨西哥投資建廠，一方面可以利用當地相對低廉的勞動力組織生產；另一方面，能夠幫助企業打開龐大的美國市場。此外，中國對一些拉美國家的投資也存在一些個性特征，例如，中國對拉美公用事業的投資幾乎集中于巴西水電站項目，這主要是因為巴西境內有豐富的水利資源以及旺盛的電力需求。

投資風險透視

一是政治風險。政治風險是目前中企在拉美投資面臨的最主要風險。政治風險涉及很多方面，比如政府穩定性、社會經濟環境、投資促進政策、內外部沖突、腐敗等。而對于吸引中國投資最多的拉美五國而言，其政治風險均處于政治風險中等或者中等偏高的水平。這其中值得注意的是，中資企業往往對低政治風險的拉美國家投資較少。梳理數據后不難發現，其中的原因，要么是低風險國家屬于自然資源不豐裕的國家，要么其自然資源不對中企開放。因此，中資企業在拉美國家開展投資，即便事前已對該國的政治風險有較為深刻的認識，但出于投資的現實考慮，往往也不得不承擔較高的政治風險。

二是經濟風險。拉美國家曾長期處于增長困境中，低迷的GDP增長率很難保證企業的投資回報率。再者，拉美國家還普遍面臨著經濟結構單一、大量依賴自然資源出口等問題。以委內瑞拉為例，其財政收入主要依賴于石油出口，制造業薄弱，缺乏必要的實物或人力資本進行有效生產，以至于其國民跨境進入鄰國搶購日用品、偷渡移民美國或者其他相對發達的拉美國家，而且國內階級矛盾激化，很容易由經濟風險演變為政治風險。因此，對于意在投資拉美的中企來講，一定要做好深耕東道國市場的長遠準備，急功近利會導致欲速則不達。

三是金融風險。拉美作為發展中經濟體中金融開放程度較高的區域，較易受到外部沖擊的影響，進而引發金融風險；同時，拉美地區從歷史上看就是一個外債規模較大、債務違約率較高的地區，這也進一步加劇了其金融的波動性。

對于中資企業而言，需要特別關注投資拉美過程中的匯率風險，包括：（1）交易風險，即雖然達成交易，但未完成的以外幣表示的經濟業務因匯率波動而面臨的風險。（2）折算風險，即由于匯率變動使總/子/分公司會計報表合并時發生的損益風險。在上述兩個風險中，中企需要重點關注交易風險。拉美各國的匯率機制差異較大，同時變動頻繁，會對企業投資產生較大影響。例如，阿根廷曾在2002年放棄沿用11年之久的貨幣局制度，并將國內美元資產強制比索化，致使居民和企業損失慘重；委內瑞拉受美國制裁和外資撤離的影響，于2003年開始被迫實行外匯管制政策，此后進入持續通脹期，且貨幣不斷貶值，形成官市和黑市兩個外匯交易市場。其中，官方匯率又根據交易的商品和服務的不同細分為保護匯率（Dipro）和補充匯率（Dicom）兩種匯價。前者用于進口食品、藥品和生產原材料等重要物資，支付境外留學費用、境外公民退休金和養老金、衛生、文化、體育和科研等領域用匯；后者用于出口、國際旅行、外交使團換匯等。兩種官方匯率的匯價在2017年相差約300倍。2018年委內瑞拉新推出的Dicom外匯系統首次拍賣的匯率相當于1美元約兌2.5萬玻利瓦爾，而此時黑市1美元可以兌換22.8萬玻利瓦爾。由于企業在當地經營生產必須使用當地的原材料和勞動力，而這些成本必須以玻利瓦爾支付并且使用保護匯率作為核算匯率，從而使得當地企業與國內母公司報表合并時會產生巨大的虛高成本，財務報表也因此失去了反映企業經營情況的能力，不利于企業做出正確的投資決策。即便企業已陸續采用補充匯率進行核算，考慮到補充匯率與黑市匯率依然有不小的差距，財報失真的問題并不能完全消除。此外，拉美國家經濟結構較單一，是重要的大宗商品出口國，全球市場的大宗商品價格波動往往會引起拉美國家財政收入的波動，進而影響其經濟走勢，并且不論波動方向如何，都可能蘊含著較大的投資風險。例如國際銅價的上漲曾成為智利工會反對中資企業收購其國有公司的重要考量因素，而石油價格的下跌，則會對委內瑞拉償還美元貸款造成不利影響。

后續對策建議

從企業層面來看，中資企業應完善投資策略，不要盲目追求大規模的投資項目。在特定環境下，要適當放緩對能源資源、基礎設施等敏感行業的投資，減少投資項目的受關注度和政治風險；同時，要做好項目投資前的盡職調查和投資風險研究，以及項目運營期間投資風險的動態監測和應急預案，積極通過法律手段在東道國或國際組織的司法機構解決正常的經濟糾紛。

這其中尤其值得注意的是，拉美民主化程度高，普通公民參政和行使政治權利的意識強，中資企業曾因此遭遇多起勞工問題。對此，中資企業應認真汲取以往企業在拉美投資的經驗教訓，提高與員工、利益相關者和社會各界打交道的能力，在投資能源、資源等敏感行業時，積極主動地做好“相關利益者”的疏導安撫工作，爭取實現共贏發展，主動降低潛在的政治和社會風險，提高中資企業的社會美譽度。