論“穿透式”監管原則在私募基金監管中的適用

郭艷芳

(1.廈門大學法學院，福建 廈門 361005；2.貴州師范大學求是學院，貴州 貴陽 550001)

自2004年第一只陽光私募產品“深國投·赤子之心(中國)集合資金信托計劃”成立至今1，我國私募基金行業已走過14年的崢嶸歲月，從自由無序“野蠻生長”下的管理人不合規、變相公開募集資金、登記備案信息失真、非法集資等違法行為，到正式被納入監管體系規范；從私募基金立法的初步構建，到芻議私募基金監管問題，私募基金一直是我國學術界炙熱的研究領域。在2017年7月召開的全國金融工作會議上國家主席習近平強調，做好金融工作需圍繞金融監管這一主題，排除系統性安全隱患。至此，我國進一步加快了金融體系的強監管步伐，在此監管背景下，“穿透式”監管越來越多地出現在金融監督管理部門制定的部門規章及政策性文件中。結合2018年發生的大批私募機構失聯、跑路及部分私募機構承諾保本收益、不配合金融監管機構現場檢查、信息披露不及時等事件，私募基金的“穿透式”監管將成為當前金融監管領域值得研究的重點問題2。我國目前關于私募基金“穿透式”監管的學術研究較少，通過檢索現有資料發現，學術界、業界對于“穿透式”監管的文字表述基本一致，但在適用中把“穿透式”監管視為監管原則或是監管方法，尚未達成統一。是故，筆者從確認“穿透式”監管原則的基本概念出發，分析治理私募基金亂象適用“穿透式”監管原則的必要性，并針對其在現有私募基金監管體系下的初步適用，提出完善“穿透式”監管原則適用體系理應把握的關鍵問題。

“穿透式”監管定性為監管原則的邏輯分析

一、“穿透式”監管的興起與定性問題的提出

“穿透式”監管在國際監管實踐中仍處于起步摸索階段3，在國外立法中，并未見“穿透式”監管這一表述以法律概念或者法律術語的形式存在，相似的表述只有在美國證券法領域中體現，《1940年投資公司法》(Investment Company Act of 1940)和《1940年投資顧問法》(Investment Advisers Act of 1940)中以“Look-Through Provision”形式存在4，并未見“Look-Through”與“Supervision”共同使用。我國為規范互聯網金融領域的業務發展，國務院辦公廳發布《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》(國辦發[2016]21號)，正式提出“穿透式”監管，該實施方案把“穿透式”監管視為一種監管方法。雖然“穿透式”監管是針對互聯網金融風險專項整治而提出，但在學術界得到了廣泛認可和支持，有學者建議將其推廣至對整個金融市場的監管5。當然，對私募基金領域是否適用“穿透式”監管，也有學者持觀望態度6。2018年4月，為進一步規范資產管理業務發展，中國人民銀行印發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(銀發[2018]106號)(以下簡稱《資管指導意見》)，該指導意見是把“穿透式”監管視為一項監管原則。筆者認為，“穿透式”監管是定性為監管方法抑或是監管原則，取決于與功能監管、行為監管的關系。

二、“穿透式”監管與功能監管、行為監管的關系

在私募基金領域，功能監管主要是圍繞私募機構開展的業務而展開的監管，行為監管主要是圍繞私募基金資產管理機構的行為性質而展開的監管。關于“穿透式”監管是否起源于功能監管、行為監管，學術界意見不統一。有學者認為“穿透式”監管是從功能監管、行為監管衍生出來的一種監管方法，一方面，是基于功能監管、行為監管要突破現有分業監管桎梏，消除監管套利或監管重疊，填補監管空白，需要采用“穿透式”監管對私募基金類資產管理機構或業務實施全程監管，才能充分發揮功能監管與行為監管的效能7。另一方面，跨行業的交叉金融行為或業務經過多個通道或多次嵌套時，通過采用“穿透式”監管方法，打破現有機構監管的框架，實現行為監管或功能監管的目標。也有學者認為“穿透式”監管并非是起源于功能監管、行為監管的一種監管方法8，筆者也比較認同此觀點。“穿透式”監管旨在透過現象看本質，即透過金融產品的表面形態看金融業務的實質，局限在現有監管體制下的監管，并非基于發現的事實去實施新的監管，至于如何實施監管或者實施何種監管，不是“穿透式”監管的重點。在現有分業經營監管模式下引入“穿透式”監管，不僅可以延續現有的機構監管，還可以采用功能監管、行為監管，而如果把“穿透式”監管劃為起源于功能監管、行為監管，將無法解釋在現有監管體制下，“穿透式”監管存在的必要性，也無法解釋分業經營尚未完全轉變混業經營模式下，機構監管、功能監管、行為監管共同存在的現狀。一旦私募基金領域引入“穿透式”監管，不僅是對私募最終投資者的穿透，還是對募集資金來源、中間環節和資金流向全過程的穿透。

綜上，筆者認為“穿透式”監管是從事私募管理業務必須遵守的原則，為功能監管與行為監管奠定基礎，功能監管、行為監管借力于“穿透式”監管，“穿透式”監管服務于功能監管、行為監管，這也正好與《資管指導意見》中對從事私募基金業務應當遵循的原則要求相吻合9。

三、“穿透式”監管原則的界定

根據前文分析，筆者對私募基金領域所遵循的“穿透式”監管原則定義為：監管主體透過私募基金產品的表面形態，看清私募從事業務模式和行為的實質，把產品資金來源、中間環節與最終投向穿透聯結起來，按照“實質重于形式”的核心原則，秉承“提高市場透明度”的理念，實現有效的全程動態監管。“實質重于形式”是援引了會計學中“實質重于形式”的原則，早在《國際會計準則》第35條就明確“substance over form”10。在私募基金領域，“實質重于形式”是指通過復雜資產層、私募基金產品結構和交易環節表面形式，發現產品的最終投資者和確認產品的底層資產及業務的實質。“市場透明度”不同于信息披露，準確的說是包含于信息披露，主要是指遵循客觀事實的基礎上，公布不僅涉及影響投資者是否購買基金的信息度，還涉及跟基金有關的金融市場信息及監管信息的程度。簡言之，在私募基金監管領域，“穿透式”監管原則主要指以信息披露為手段，從資金層(最終投資者是否合格)、資產層(識別底層資產)兩個層面考慮，對私募基金實施監管遵循的原則。

私募基金適用“穿透式”監管原則的必要性分析

一、私募基金是否引發系統性風險

關于私募基金是否會引起系統性風險，必須納入各國金融監管體系這個問題，從現有已頒布的“一條例”、“三規定”、“7+2”自律監管系列管理辦法及公告來看11，我國監管層認為私募基金有引起系統性風險的潛在可能。那么，我國對私募基金從無監管到嚴格監管的猛烈風潮，是否尊重客觀規律并推進了科學立法，學術界則論證寥寥。2008年次貸危機之前，美國鑒于私募基金的“非公開性”及投資者具有相應的投資經驗及風險承受能力和識別能力，認為私募基金不會引發系統性風險，業界一直對私募基金持寬松監管的態度，致使大量私募基金管理人利用豁免注冊條款，規避監管。美國1989年LTCM(長期資本管理公司)事件，引發了美國金融市場系統性危機，也引起美國證券交易委員會(以下簡稱SEC)對私募基金監管的思考，但仍未把私募基金納入金融監管體系，直至2008年次貸危機的發生，促使美國正式把私募基金納入金融監管體系范圍。而我國私募基金的發展軌跡也是最早出現創業投資類型基金，隨著證券市場的發展，緊接著產生證券投資基金等各類私募基金，僅三十幾年的時間，基本走過了國外百余年才走過的路，那么我國私募基金是否會引發系統性風險？

第一種答案，私募基金不會引發系統性風險，不會構成引起系統性風險的潛在因素。該結論的依據，私募基金的投資者只限于合格投資者，按照現行法律對合格投資者的要求，不管從人數所占比例及資金規模，都不構成引發系統性風險的潛在因素。同時，私募基金屬于私募基金管理人與投資者之間的私人契約，基于國家公權不得侵犯個人私權的憲法性人權保障原則12，只要不違背社會公共利益，不侵害私人利益，私募基金從微觀上不僅可以有效提高投資者收益，從宏觀上還可以防范系統性風險，不應介入金融監管部門的監管范圍。筆者認為得出這一結論的前提，是一種非理性假設13，顯然沒有從我國私募基金客觀現實狀況出發。根據中國證券投資基金業協會(以下簡稱基金業協會)統計，從2015年11月起到2017年4月，協會先后公布了13批失聯私募管理人名單。2018年，國務院證券監督管理委員會(以下簡稱證監會)向各地證監局下發了《關于開展2018年私募基金專項檢查的通知》，從曝光的私募基金違法違規行為來看，主要存在向非合格投資者推介基金、未按協會規定辦理基金備案手續、未按合同約定向投資者披露基金定期報告、未對投資者風險識別能力和風險承擔能力進行評估。私募基金不會引發系統性風險這一結論，是建立在投資者合格、私募基金不違背公共利益、私人利益這一非理性假設之下，與我國私募基金發展現狀明顯不符。

另外一項答案，私募基金會引發系統性風險。按照法律邏輯的推理，不是納入我國監管體系的金融行業都會引起系統性風險，但引起系統性風險的潛在金融行業必須納入監管體系。私募基金雖然屬于私人契約，但資金規模或者投資者人數超過一定標準，產生類似公募基金的金融風險，對社會公共利益造成潛在危害，如若缺乏監管，就容易導致系統性風險的發生14。根據基金業協會的統計數據，截至2014年底，在我國已登記私募基金管理人達5017家，基金管理規模達0.46萬億元，而截至2018年4月底，在我國已登記私募基金管理人達23559家，已備案基金72500只，基金管理規模達12.48萬億元，私募基金規模的迅速增長，對我國金融市場的影響越來越大。截至2016年4月13日，在基金業協會登記的私募基金管理人達26039 家，其中有管理規模的達到 8521家，僅占登記總數的32.72%，但對于私募基金的投訴事項占比就高達85%15，行業亂象叢生，基金管理者存在極大的道德風險，為避免游離于監管之外的私募基金引發系統性風險，證監會及基金業協會出臺了一系列的“規定”及“辦法”，其中《資管指導意見》的發布，正式把私募基金納入監管調整范圍。

二、私募基金亂象凸顯“穿透式”監管迫切性

自2015年9月，基金業協會建立“失聯(異常)”私募機構公示制度以來，先后公布的失聯私募機構，如中投金石、中電股權、六寶投資、通銀財富等16，大多投向債權或融資類產品。然而基金業協會卻并未把債權融資類基金納入現行的信息分類公示中，并未對此類基金提供分類劃分窗口，實施專項劃分和統計。根據基金業協會網站信息公示的情況，私募基金僅劃分為私募證券基金、私募股權基金、私募創業基金、其他私募基金四項，并未規定“其他類”包含債權類或融資類。實踐中，私募基金管理人以“股權基金”的名義延續此前債券或者融資類業務，不備注其他類基金而備注“股權基金”，其原因有基于其他類被當成非主流產品之考慮17。同時，債融類基金項目在私募基金分類統計中存在空白，導致監管部門對該類產品的監督管理存在漏洞，容易誘發私募基金管理人未信息披露或披露不及時、不準確等情形，導致監管套利。

近年來，我國房地產企業和信托公司共同推出以房地產開發項目為基礎資產的“資產收益權信托”，旨在通過為房地產開發項目進行融資從事明股實債，來規避政府對房地產的政策限制。為限制借道私募基金流入房地產領域，保障國家房地產宏觀調控政策的施行，基金業協會2017年2月發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號》，明文規定將不予備案此類私募資產管理計劃，但房地產領域的“資產收益權信托”是金融創新抑或法律規避，均需依據“穿透式”監管的思路來解決18。海得控制穿透披露最終出資人超出200人上限而中止定增認購、深交所要求萬達院線擬作價372億元收購萬達影視的12項信息進行披露等事件的發生，引起金融市場領域對“穿透式”監管越來越多的關注19，在治理時遵循“穿透式”監管原則，既可以核查基金是否來源于具有風險承受能力的合格投資者，也可以識別資金流向，核查是否投向有能力承擔責任的企業，對避免群體性事件發生、防范系統性風險有重要意義。

“穿透式”監管原則在私募基金監管中的適用范圍及體系分析

目前，雖然“穿透式”監管并非法律上概念，但是“穿透式”監管的適用已經體現在我國私募基金的監管法律體系中，那么作為一項新的監管原則，學者對其適用范圍的劃分持不同意見20。筆者認為不管按主體“穿透”、產品“穿透”、資金“穿透”還是責任“穿透”，類別劃分不可能窮盡全部適用范圍的“穿透”。按照前文對“穿透式”監管原則的界定，筆者通過對私募基金監管中“穿透式”監管的初步及主要適用范圍的界定，以審視私募基金監管領域中“穿透式”監管的適用體系。

一、信息披露：是否真實、準確、及時

私募基金一旦設立，信息披露是投資者作出投資決策的基礎，若出現私募管理人與投資者之間的信息不對稱，就容易促成逆向選擇的“檸檬市場”21。故此，真實、準確、及時的信息披露要求成為私募基金監管的主要手段。《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)只針對公募基金的信息披露作出了規定，未對私募基金信息披露進行規定；《上市公司信息披露管理辦法》第二條對信息披露義務人作出要求，但披露的透明程度、范圍都未提及，原則性較強，監管部門只以窗口指導形式提出穿透式信息披露要求，因不具有法律強制力，自頒布以來執行效果不佳；隨后《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》的發布，涉及穿透式信息披露的內容寥寥，只對相關事項的信息報送作出要求。投資者能否依據報送的信息來掌握重要信息，消除投資者之間信息不對稱導致的利益受損，能否查詢所有報送的信息，信息披露是否以報送信息為限都需要進一步界定。

我國業界人士提出穿透信息披露，本質上就是“穿透式”監管，萬福生科造假上市案就是“穿透式”監管的成功案例，因違規披露、不披露重要信息，萬福生科及龔永福等相關責任人、平安證券、中磊會計師事務所等中介機構及王越等相關責任人都受到處罰，95%以上的受損投資者獲得賠償；而理工監測與智光電氣的內幕交易案、漢鼎股份的操縱市場案等由于監管沒有穿透，不僅利益受損的投資者沒有獲得相應的經濟賠償，相關涉事人員也僅受到行政處罰22。2018年5月17日，基金業協會會長洪磊，在南京召開的“2018年地方基金行業協會”上也強調，基金業協會將以行業信用自我積累及信息披露為抓手，進一步重點推進“穿透式”自律監管，持續引導私募行業走向規范化。若按照穿透信息披露，本質上就是“穿透式”監管這一說法，我國關于私募基金穿透披露信息的真實、準確、及時程度及范圍規定寥寥，在私募基金信息披露制度層面，對“穿透式”監管原則的適用體系構建任重而道遠。

二、最終投資者：是否合格

基于高風險、高收益性，私募基金只面向具有一定資格的投資者募集資金，一旦不具有足夠風險識別和承受能力的非合格投資者進入該領域，金融市場發生波動，極易引起群體性風險事件，故此，“穿透式”監管原則在私募基金監管的核心就是合格投資者制度的全面落實。2013年修訂的《證券投資基金法》(以下簡稱《基金法》)第一次明確非公開募集基金合格投資者的概念，但對于合格投資者需滿足的風險識別和風險承受能力、資產規模等條件，并未明確；直到2014年，證監會頒布《私募投資基金監督管理暫行辦法》(以下簡稱《私募暫行辦法》)，其中第十二條、第十三條明確了認定私募基金合格投資者的具體條件23，第十三條第二款強調了穿透核查及特殊條件下不再穿透核查最終投資者是否是合格投資者的適用情形。筆者認為，第十三條第二款與第一款中的第(三)項情形，由私募基金管理人或者銷售機構來穿透核查自身或者自身的從業人員是否是最終合格投資者者，這種自我監督、自我穿透核查在我國現有信用體系、聲譽機制不健全條件下24，就如失信之人的自我監督行為，執行效果與實際操作性值得懷疑，如前海人壽認購不符合資質的基金管理人25，杭州湖匯山投資有限公司向非合格投資者推介基金26，浙江丹鶴資產管理公司未對投資者風險識別能力和風險承擔能力進行評估等事件27，正是私募基金管理人與投資者之間違規經營、利益輸送、違法合作造成的私募亂象。2016年基金業協會制定的《私募投資基金募集行為管理辦法》，其中第二十八條關于個人合格投資者的確認也是援引《私募暫行辦法》第十二條中的規定，但筆者認為資產證明并不能足以保證投資者滿足法律規定的投資者金融資產或凈資產標準之要求。實踐中，在私募基金管理人募集資金與投資者投資意欲快捷獲取高收益的“各取所需”目的上，針對投資者金融資產證明時間節點及資產狀況存在異動情形，如購買產品時注入資金非投資者長期持有，資產證明審核人很難按照“實質重于形式”的要求，穿透核查到投資者的真實資產證明28。2017年7月1日正式實施的《證券期貨投資者適當性管理辦法》，被業界稱為首個對投資者適當性管理的統一規定，其中對投資者作出專業與普通的劃分，目的是將合適的私募基金產品劃分給合格的投資者，實現適當性的匹配，雖然全文沒有出現“穿透式”、“核查”等術語，但整文都隱含了立法者貫穿“穿透式”監管的“事實發現”功能。可見，我國在識別私募基金最終投資者是否合格層面，對“穿透式”監管原則適用體系已初步形成，只是在“穿透式”監管的實際操作層面還有待完善。

三、底層資產：是否透明

我國資金池類業務最早來源于銀行的理財業務，基于期限錯配、底層資產不透明等特點，該業務被廣泛復制到私募基金領域。證監會及基金業協會通過制定一系列行政規章、政策性文件，堅決杜絕私募基金開展資金池業務。根據《資管指導意見》，證監會及基金業協會并未對私募非標類業務執行“穿透式”監管“一刀切”，只是通過對增設實際控制的融資主體，挖掘底層資產不透明的資金池類私募產品，有助于對謀求監管套利的私募基金管理人的整頓29。《資管指導意見》第15條的規定，要求金融機構對單只資管產品采取“三單”(單獨管理、單獨建賬、單獨核算)管理的要求，為打擊基金財產與管理人、托管人固有財產混同的違法行為提供了重要依據，不僅是對《信托法》中信托財產的獨立性和分別管理原則的重要貫徹，更是為識別底層資產提供了有利舉措。《資管指導意見》第22條對公募、私募資產管理產品層級嵌套的規定，意味著公募基金產品不允許嵌套私募基金產品，未來只有私募銀行理財可以投資私募基金產品，且僅可以一層嵌套，這對消除實踐中存在的“轉信托”、“消極信托”、“自益信托”等不規范現象30，達到穿透式監管目的有積極意義，不僅有助于避免私募管理人逃避信義義務、私募托管人獨立管理基金財產監督管理人義務的喪失，也為識別底層資產透明化及發現存在的潛在風險提供了法律支撐。

《資管指導意見》等一系列規范私募領域亂象的監管法規出臺，對監管層或具有穿透式核查職責的機構遵循“穿透式”監管原則，以信息披露為手段，識別最終合格投資者及底層資產的適用體系已初步形成，但信息披露真實、準確、及時及范圍、合格投資者認定標準、確定底層資產透明化的成本考量都需要通過在私募基金領域構建完善的“穿透式”監管原則適用體系才可以進一步厘清。

“穿透式”監管原則在私募基金監管中適用的完善建議

從相關部門已頒布治理私募亂象的一系列法律規范存在的“量”看，“量”多并不代表適用性強，英美國家僅在反洗錢等有限的領域適用穿透監管，結合上文對“穿透式”監管原則適用現狀的分析，建議采取以下措施厘清“穿透式”監管原則在私募基金監管中的適用方向。

一、以法律、行政法規形式統一私募基金產品監管標準

根據《國務院機構改革方案》將歷史性的“一行三會”整合為“一行兩會”，及國務院金融穩定發展委員會的成立，此項舉措與美國設立的FSOC(金融穩定監督委員會)對美聯儲、聯邦存款保險公司等多部門進行統籌協調，設立專門為FSOC提供相關金融數據的金融研究辦公室，以及意大利成立金融穩定委員會有異曲同工之意，透露出監管層意圖打破現有分業監管的權力分割、統籌金融監管機構、建立有效監管協調機制，為“穿透式”監管的執行奠定基礎。按照《資管指導意見》第二條第三款的規定31，首先適用的《證券法》《基金法》《私募管理暫行條例》等法律、行政法規，對私募基金監管標準主要從整體框架上規范，基本上沒有涉及具體規則的適用；然后適用的《資管指導意見》規定，從內容來看較為原則性，僅在第一條中強調設定統一監管標準的方向；如果私募基金的統一監管標準僅僅體現在最后適用的證監會等部委制定的部門規章、基金業協會的自律規則中，按照法律效力位階原則，該監管標準很難起到統一的作用。美國2010年《多德—弗蘭克法案》擴大了美聯儲金融全方位監管的權力，歐盟2010年《泛歐金融監管改革法案》確定由歐洲中央銀行統一檢測整個金融體系，建立統籌金融監管信息數據的歐洲系統性風險委員會32。因此，筆者認為在完善《資管指導意見》具體內容的基礎上，以法律或行政法規的形式確定其法律位階，考慮《資本市場監管法》的頒行。該法規可以明確“同一”監管標準，即不同金融領域相似業務確定為同一業務屬性，明確單一監管主體，同一行為同一監管標準對待。確定信息披露的廣度、深度，避免監管層與信息披露義務人認識上的差異，造成規避披露義務情形；明確合格投資者的資格和認定標準，避免管理人與投資者之間的利益輸送；明確底層資產及資金池類非標產品的范圍，避免資金流向資質較差、無能力承擔責任的企業，或者是規避200人上限及投資范圍約束。

二、通過協調監管成本與監管收益的均衡，考量“穿透式”監管適用“度”

“穿透式”監管涉及“度”的問題，掌握不準確，就無法把握最大范圍內監管標準的一致性，更無法有助于金融創新與金融安全、金融效率之間的協調。如果所有的條例、辦法、公告等法律規范及政策性文件，對私募基金都是強制性的要求，那么都可被視為“監管底線”，全是底線就等于沒有底線33。是故，筆者認為不應對私募基金產品或業務模式進行過細的“穿透式”監管，這樣才有利于把控和落實“穿透式”監管的順利實施。

通過協調監管成本與監管收益的均衡，可以達到監管效率的最優化。美國是在注重金融創新的同時，增加監管成本，規避監管真空漏洞，來提升監管收益。我國對私募基金監管的路徑與美國不同，即注重金融安全，金融創新是在現有嚴格監管和制度設計下進行，為達到監管效率的最優化，需要在一定范圍內減少監管降低監管成本來提升監管執行收益34。為使監管效率最優化，提出采取以下措施完善“穿透式”監管原則在私募基金監管中的適用，來考量“穿透式”監管適用“度”。

1. 信息披露

國務院辦公廳2018年4月9日印發的《關于全面推進金融業綜合統計工作的意見》，為穿透真實、準確、及時的信息提供了金融基礎數據支撐，該《意見》作出了近期與中期目標。筆者認為在金融數據的收集過程中，離不開監管部門人力、物力、財力配合及監管部門間的協調，要明確部門間權力與職責，防止穿透性核查職責的轉嫁，否則監管成本不可能降低，反而產生監管尋租、監管套利等適得其反的效果。建議借鑒國際LEI(全球法人機構識別編碼)經驗，建立統一的資產管理產品信息登記系統，直接收集各金融機構資產管理產品的發行、銷售、交易數據，實現全程監測35。同時應堅持信息披露額簡明原則36，明確穿透的范圍及層級，促使涉及產品交易安排的相關主體理解監管層的意圖，縮小監管層與披露義務人信息披露認識差異，保障交易安排的穩定進行。

2. 合格投資者

最終投資者是否合格，需要通過界定“穿透式”的合理邊界，限制“穿透式”的無限擴張。為防止惡意規避投資者人數限制，SEC重申“Look-Through Provision”條款，不再把1只基金作為1個客戶，而是把基金投資者作為客戶，體現對最終投資者的穿透。我國對單只私募產品的投資者人數同樣作出限定，但最終投資者與名義投資者中間相隔數人，“穿透式”監管的技術特征不可忽視37。可借鑒LEI技術模式，分配投資者身份識別編碼，監管層、基金管理人及銷售機構可獲取投資者信息，最終投資者無所遁形。在此基礎上，結合《私募暫行辦法》對穿透核查最終投資者的規定，更具有實際操作性。

3. 底層資產

實踐中，監管層基于風險審慎等因素考量，只是壓縮但不限制具有信用風險能力的基金管理人發行產品進行非標投資的規模38，但基于資金池類非標產品承載著接盤不良資產、底層資產不透明等特征，且我國通過登記備案制度來實施對管理人的牌照管理，故筆者認為應修改我國基金管理人登記備案制度，整頓管理人，在具有信用風險能力的基金管理人發行產品進行非標投資時，以便穿透核查底層資產。從成本考慮，首先通過借助律師事務所中介力量提供的法律意見，提升形式審查材料質量，限制登記備案的申請次數。其次，借鑒美國2010年《多德—弗蘭克法案》，針對不同規模大小的私募基金機構，制定不同的登記備案標準。同時參考美國《2010年私募基金投資顧問注冊法》適當考慮在寬松的低度備案義務下，豁免注冊的私募管理人的適用范圍。最后，可借鑒美國紐約州“披露監管+實質核查”的雙重監管模式，若檢察長發現管理人報備的信息有欺詐行為，情況嚴重者頒發“禁制令”或者根據管理人過錯程度，要求管理人對投資者人進行經濟補償39，以達到對管理人違法成本的震懾。

結論

綜上所述，私募基金領域適用“穿透式”監管原則具有必要性和現實迫切性，需要監管層對“穿透式”監管的合理邊界進行法律確認，過于嚴格雖能達到監管目的，但監管效果不一定理想，正如中國古話“水至清則無魚”；過于寬松則可能引發私募亂象，導致系統性風險因素暗流涌動。故此，在完善“穿透式”監管原則在私募基金監管體系的適用時，既要考慮監管成本與監管收益，又要考慮向上識別最終合格投資者、向下識別底層資產的監管執行標準，不能為抑制私募行業規避法律監管而弱化金融創新，這就不僅僅需要一個正當性、實用性的“穿透式”監管原則，更重要的是需要一個具有監管效率，講究監管效用的監管體制。只有在這樣的監管體制下，才能發揮“穿透式”監管原則的適用性，助力私募市場與監管體系的高度契合，促使私募行業的發展規范化、市場化。