滬港通后我國(guó)股市與債市波動(dòng)溢出效應(yīng)新現(xiàn)象的成因分析
——基于行為金融學(xué)視角

文/楊辰煜，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)

關(guān)鍵字：波動(dòng)溢出效應(yīng)；滬港通；行為金融；投資者行為

1 股市與債市波動(dòng)溢出效應(yīng)的機(jī)理分析

波動(dòng)溢出效應(yīng)是金融市場(chǎng)中常見(jiàn)的現(xiàn)象，隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)日益加深，金融市場(chǎng)的波動(dòng)性多表現(xiàn)為各個(gè)市場(chǎng)之間的相互傳導(dǎo)，彼此之間的影響更加緊密。

股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)雖然有所不同，但是二者之間的聯(lián)系非常緊密，其關(guān)聯(lián)性主要表現(xiàn)在資金關(guān)聯(lián)、價(jià)格關(guān)聯(lián)和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)三個(gè)方面。

資金關(guān)聯(lián)。股票和債券作為具有不同收益和風(fēng)險(xiǎn)特性的金融資產(chǎn)在資產(chǎn)投資組合理論中具有重要的作用。股票風(fēng)險(xiǎn)高收益高而債券風(fēng)險(xiǎn)低收益低，根據(jù)投資組合理論，投資者將按照一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行投資比例的確定與調(diào)整，尤其在滬港通開(kāi)通后，由于國(guó)際市場(chǎng)的影響，投資者對(duì)于投資組合的調(diào)整會(huì)更加有效，這將引起資金在兩個(gè)市場(chǎng)之間的流動(dòng)更加頻繁，使股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的資金聯(lián)系更加密切，風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)程度加大。

價(jià)格關(guān)聯(lián)。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在市場(chǎng)投資收益和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面具有較大的差異性，這會(huì)使二者能夠相互補(bǔ)充。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，投資者會(huì)更傾向于購(gòu)買(mǎi)收益較為穩(wěn)定的債券減少股票的持有數(shù)量；而在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好或市場(chǎng)啟動(dòng)時(shí)，投資者會(huì)減少持有的債券數(shù)量而購(gòu)買(mǎi)股票，以獲得更高的投資收益。在投資者為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而選擇債券市場(chǎng)時(shí)，這將會(huì)引起債券價(jià)格的上升，同樣的，在投資者追逐股票市場(chǎng)的高收益時(shí)，會(huì)引起股票市場(chǎng)價(jià)格的大幅上漲。因此，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的價(jià)格在投資者資金的引導(dǎo)下此消彼長(zhǎng)，這種現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)被稱(chēng)為“蹺蹺板效應(yīng)”。

風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)。風(fēng)險(xiǎn)的傳播具有跨市場(chǎng)的特征，而股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)最主要的組成部分，兩市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)也是風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)最主要的表現(xiàn)形式和基本途徑。風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)不僅限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)，還包括在不同經(jīng)濟(jì)體之間的傳導(dǎo)。在滬港通開(kāi)放后，我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)聯(lián)系更加緊密，這將會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)加劇。

2 波動(dòng)溢出效應(yīng)新現(xiàn)象的成因分析

本文主要通過(guò)行為金融學(xué)角度來(lái)探究滬港通開(kāi)通后我國(guó)股市和債市波動(dòng)溢出效應(yīng)新現(xiàn)象的成因。行為金融學(xué)認(rèn)為，人的心理偏差和情緒對(duì)金融決策有較大的影響。而且資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)在很大程度上是由于投資者的非理性決策的結(jié)果。在做出投資決策的過(guò)程，作為有限理性人，投資者往往會(huì)收到認(rèn)知偏差、情緒等各種因素的影響而做出非理性決策進(jìn)而使得金融市場(chǎng)的定價(jià)發(fā)生偏差。滬港通后投資者的行為偏差具體可能表現(xiàn)為：

2.1 啟發(fā)式判斷導(dǎo)致投資者無(wú)法準(zhǔn)確做出有關(guān)金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的預(yù)測(cè)。啟發(fā)式推理會(huì)簡(jiǎn)化信息處理過(guò)程。檔人們面對(duì)大量信息和不確定性進(jìn)行判斷時(shí)，往往不遵循貝葉斯法則，而是憑借直覺(jué)或者以往的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷。

在一個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，由于投資者只關(guān)注剛開(kāi)始得到的信息，如其他市場(chǎng)動(dòng)向來(lái)設(shè)定一個(gè)判斷的初始值，并根據(jù)過(guò)去發(fā)生的情況或其他事物的相似性來(lái)推斷接下來(lái)的價(jià)格走勢(shì)，調(diào)整自己的投資方案。在投資者的這種調(diào)整的影響下，波動(dòng)開(kāi)始擴(kuò)大并擴(kuò)散到其他市場(chǎng)，加劇了市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

2.2 噪聲交易加劇了波動(dòng)溢出效應(yīng)。在金融市場(chǎng)中，噪聲交易是指非理性人以噪聲而不是信息為基礎(chǔ)進(jìn)行的交易。其中常常由于投資者的頻繁交易所所導(dǎo)致。頻繁交易會(huì)使得投資者高估信息的準(zhǔn)確性和其分析信息的能力。

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格中出現(xiàn)“噪聲”時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格就不能正確反映出相關(guān)信息，價(jià)格信號(hào)失靈，市場(chǎng)的均衡價(jià)格就可能會(huì)偏離基礎(chǔ)價(jià)值，噪聲交易進(jìn)一步有可能會(huì)打敗信息交易者，使得市場(chǎng)定價(jià)功能失衡。由于人類(lèi)本身固有的心理特征和交易特點(diǎn)，使得證券市場(chǎng)的相關(guān)價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)出一定的規(guī)律性和連續(xù)性，而不是呈現(xiàn)出隨機(jī)性的特征。

2.3 羊群行為是波動(dòng)溢出效應(yīng)形成的重要因素之一。金融市場(chǎng)中的“羊群行為”是一種常見(jiàn)的群體性的非理性行為。在是指在相對(duì)信息不確定的情況下，投資者會(huì)收到其他投資者的投資決策的影響，放棄自己的觀點(diǎn)和意見(jiàn)，采取與大多數(shù)人一致的行為。

羊群行為被看做是金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)產(chǎn)生的重要原因。由于投資者信息不對(duì)稱(chēng)、不完全，在模仿他人行為以節(jié)約自己搜尋信息的成本。同時(shí)缺乏相關(guān)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，以及主觀上為了推卸責(zé)任和后悔厭惡的作用，羊群行為非常常見(jiàn)。羊群行為不利于市場(chǎng)穩(wěn)定，羊群行為認(rèn)為投資者之間的模仿、傳染可能會(huì)放大外來(lái)的股價(jià)波動(dòng)沖擊，使價(jià)格偏離基本價(jià)值，甚至產(chǎn)生價(jià)格泡沫或?qū)е率袌?chǎng)大跌。在滬港通實(shí)行之后，我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)的加強(qiáng)很大原因來(lái)自于羊群行為。

綜上所述，滬港通實(shí)行之后，投資者的行為偏差對(duì)股市和債市的波動(dòng)溢出影響很大。我們應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)到自身投資行為的局限性，做好風(fēng)險(xiǎn)防范，以免在金融市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)時(shí)而蒙受相應(yīng)的損失。