全球創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入2.0時(shí)代

上世紀(jì)90年代中期，各交易所紛紛設(shè)立創(chuàng)業(yè)板以吸引高科技企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)全球創(chuàng)業(yè)板市場超過70家，大多不設(shè)上市門檻、監(jiān)管較為寬松。然而隨著2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板市場陷入低谷，運(yùn)行慘淡。近年來，在新的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和市場格局下，以美國、中國香港、韓國、日本為代表，又發(fā)起一輪新的努力，對(duì)各自創(chuàng)業(yè)板的制度和市場定位進(jìn)行了全面系統(tǒng)改革。目前，全球創(chuàng)業(yè)板與2000年左右相比發(fā)生了根本變化，主要表現(xiàn)在：

1.強(qiáng)調(diào)獨(dú)立，不做主板市場的“踏腳石”。創(chuàng)業(yè)板這一時(shí)期最顯著的特征是創(chuàng)業(yè)板與主板市場相對(duì)獨(dú)立，而非附屬或遞進(jìn)關(guān)系，這一點(diǎn)已經(jīng)形成共識(shí)。

以香港為例，其設(shè)計(jì)初衷是允許中小企業(yè)以較寬松的要求到創(chuàng)業(yè)板上市，然后按簡化程序轉(zhuǎn)板到主板。十多年過去，成效并不顯著。因此，2017年港交所已經(jīng)放棄創(chuàng)業(yè)板作為主板“踏腳石”的定位，提高了創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)了創(chuàng)業(yè)板的獨(dú)立性。再以韓國為例，除了上市標(biāo)準(zhǔn)的明顯差異安排外，主板市場和KOSDAQ之間的獨(dú)立性亦有配套制度保障，比如主板市場和KOSDAQ分設(shè)獨(dú)立的上市委員會(huì)，兩個(gè)板塊之間并無轉(zhuǎn)板制度安排等。

2.立足高端，擺脫低端市場的固有形象。創(chuàng)業(yè)板市場基本都放棄了低門檻準(zhǔn)入的做法，而是采取了設(shè)置更高上市標(biāo)準(zhǔn)的方式，以樹立高層次市場形象。

NASDAQ在2000年時(shí)已經(jīng)是全球最大的股票市場之一，出現(xiàn)了很多世界級(jí)的企業(yè)，但還被認(rèn)為是低于紐交所的“二板市場”。在與紐交所的競爭中，一部分企業(yè)在NASDAQ成長后就會(huì)選擇轉(zhuǎn)板到紐交所。因此，2006年NASDAQ借鑒紐交所的上市標(biāo)準(zhǔn)，成立了全球精選市場，以提升市場形象。在香港，如果港交所對(duì)創(chuàng)業(yè)板規(guī)則的相關(guān)修訂最終被采納，創(chuàng)業(yè)板的上市規(guī)定將更接近主板，甚至更嚴(yán)格。

3.做實(shí)分層，實(shí)現(xiàn)不同層次的錯(cuò)位發(fā)展。各地創(chuàng)業(yè)板自身也在通過不斷分層使公司按照不同風(fēng)險(xiǎn)特征聚集在不同層次。從路徑上看，由內(nèi)部虛設(shè)層次(比如指數(shù))變?yōu)楠?dú)立實(shí)際分層。實(shí)際分層能否成功，取決于新舊層次能否拉開距離，如擴(kuò)大不同層次上市標(biāo)準(zhǔn)的差異。

在早期，NASDAQ全球精選市場更加類似于樣本數(shù)量不固定的股票指數(shù)，除了上市標(biāo)準(zhǔn)外，所有規(guī)則與其他層次完全一致，設(shè)立方式也非常簡單。但到后期，KOSDAQ、JASDAQ等都采取了差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)、信息披露和公司治理要求，逐步形成與已有層次邊界分明的現(xiàn)實(shí)板塊。港交所提出的分層方案中，各層次更是涇渭分明：主板仍定位于最高市場標(biāo)準(zhǔn)的大型公司；創(chuàng)業(yè)板將面向那些符合財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)紀(jì)錄標(biāo)準(zhǔn)、而本身又希望吸引散戶和專業(yè)投資者的中小型發(fā)行人；創(chuàng)新板則主要服務(wù)于新經(jīng)濟(jì)公司，包括生物技術(shù)、醫(yī)療保健技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)與直接營銷零售業(yè)等新興行業(yè)。

在層次間的協(xié)調(diào)發(fā)展上，韓交所經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。合并后的韓交所為消除重疊部分以減少競爭消耗，圍繞銷售收入等上市標(biāo)準(zhǔn)做出差異化安排，顯著提高了主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)(銷售收入從500億韓元提高到1000億韓元)，使得主板和KOSDAQ的互補(bǔ)增強(qiáng)而無序競爭減少。

4.做大做強(qiáng)，留住一批創(chuàng)新龍頭企業(yè)。在NASDAQ，整體市場以技術(shù)、金融、消費(fèi)者服務(wù)和醫(yī)療保健為主，其中“NASDAQ全球精選市場”第一大行業(yè)為技術(shù)，而“NASDAQ全球市場”和“NASDAQ資本市場”的第一大行業(yè)為醫(yī)療保健。目前，前十大公司的平均市值超過2500億美元，其中蘋果公司約9000億美元。在KOSDAQ，IT和半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥前兩大行業(yè)上市公司市值占比約40%。不少在KOSDAQ初次上市的企業(yè)，同時(shí)也符合主板標(biāo)準(zhǔn)，但企業(yè)考慮到自身作為高科技新興企業(yè)的特征，自主選擇在KOSDAQ而非主板市場上市。而對(duì)于那些未達(dá)到主板初次上市標(biāo)準(zhǔn)，而在KOSDAQ上市的企業(yè)，即便后來達(dá)到主板上市標(biāo)準(zhǔn)，通常也不會(huì)轉(zhuǎn)板。

新經(jīng)濟(jì)催生了資本市場新時(shí)代。目前，全球創(chuàng)業(yè)板在市場定位、制度設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)層次和企業(yè)群體上與2000年時(shí)相比發(fā)生了根本變化，可以說已經(jīng)進(jìn)入2.0時(shí)代。在2.0時(shí)代，全球創(chuàng)業(yè)板基本都確立了做大做強(qiáng)的新目標(biāo)，并在此目標(biāo)下與傳統(tǒng)主板展開全面競爭，通過更加精準(zhǔn)的市場定位、更加靈活的制度安排、更加專業(yè)化的服務(wù)和更加前沿的技術(shù)，不遺余力地吸引創(chuàng)新龍頭。

全球創(chuàng)業(yè)板2.0時(shí)代的到來，彰顯出各國資本市場日趨激烈的競爭格局。如果創(chuàng)業(yè)板市場不能為國內(nèi)科創(chuàng)類“獨(dú)角獸”企業(yè)服務(wù)，不能為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展?fàn)I造良好氛圍，那將是國家的重大損失。因此，適應(yīng)新時(shí)代新形勢，加大創(chuàng)業(yè)板改革力度，完善適應(yīng)創(chuàng)新型企業(yè)實(shí)際需求的制度供給，形成全球領(lǐng)先的創(chuàng)新資本生態(tài)圈，是我國創(chuàng)業(yè)板市場改革面臨的急迫課題。