對幾個重要理論問題的思考

文/向松祚 編輯/孫艷芳

只有從歷史經驗里汲取經驗教訓并上升到理論層面，才能給我們的政策方針提供正確的指導。

當前，我們討論匯率政策、外匯管理政策、資本賬戶如何開放和管理等等，都牽涉到非常重要的理論問題。過去這些年，中國和國外的經驗也都促使我們去思考，教科書上的經典理論是否還能夠解釋現實世界的重要經濟現象？是否還能夠作為我們政策方針的理論基礎？如果不行，我們又需要朝什么方向進行改進、完善甚至顛覆？筆者認為，只有從歷史經驗里汲取經驗教訓并上升到理論層面，才能給我們的政策方針提供正確的指導。

幾個重大的理論問題

第一個理論問題：均衡匯率理論和浮動匯率理論

當今世界各國匯率短期主要由金融市場（外匯市場）的預期和國際資金的流動來決定，和國與國之間的實體經濟基本或完全脫節。

均衡匯率理論牽涉到幾個相當重要和有趣的問題。其一，均衡匯率究竟是什么意思？其二，如何計算出均衡匯率？購買力平價理論或利率平價理論能夠計算出所謂的均衡匯率水平嗎？其三，讓匯率自由浮動是否就能夠通過市場的力量自動邁向或找到均衡匯率？經濟學者圍繞著這些問題展開了長時間的爭論。購買力平價理論是1920年代金本位制崩潰之后，瑞典經濟學者古斯塔夫卡塞爾等人為解釋當時的匯率波動提出來的，凱恩斯也參與過。讓匯率自由浮動、市場自動會邁向或找到均衡匯率的理論起自弗里德曼1950年的文章《支持浮動匯率》。利率平價理論則是1970年代浮動匯率開啟之后逐漸成型的。

然而，這些理論能夠解釋當今世界的匯率波動現實嗎？顯然不行。現在購買力平價理論根本無法解釋主要國家之間的匯率。譬如歐元誕生之后與美元的匯率，開始時1歐元最低相當于0.8美元，后來升值到1歐元等于1.6美元。2008年金融海嘯之后，美元/歐元匯率急劇動蕩。此外如日元兌美元匯率、日元兌歐元匯率等等，購買力平價也無法解釋。再如2005年人民幣匯率機制改革以來的人民幣兌美元的匯率，能夠用購買力平價理論解釋嗎？顯然也是不能的。當今世界各國匯率短期主要由金融市場（外匯市場）的預期和國際資金的流動來決定，和國與國之間的實體經濟基本或完全脫節。

讓匯率自由浮動、市場能夠自動邁向均衡匯率的觀點，也和現實世界不符。經濟學者其實早已證明了這一點。蒙代爾教授的得意弟子、麻省理工經濟學教授多恩布什（已經去世）1976年發表的著名文章就已經證明，浮動匯率下市場匯率會出現嚴重超調（Overshooting），根本無法邁向均衡。這說明，弗里德曼的浮動匯率理論是有錯誤的。弗里德曼的匯率理論還有一個錯誤，體現在1968年他和蒙代爾的一場著名辯論中：弗里德曼認為，只要實行完全的浮動匯率，匯率會自動邁向均衡，各國就不再需要外匯儲備，全球外匯儲備總量將大幅減少甚至完全消失；蒙代爾則認為，一旦開始浮動匯率，各國為了防止匯率像脫韁的野馬一樣失控，將不得不經常干預外匯市場，所以各國外匯儲備將不僅不會減少，反而會巨幅增長。事實證明蒙代爾是對的，弗里德曼是錯的。

回到我國這些年的匯率政策爭論。2005年，人民幣面臨美國要求大幅升值的政治壓力，國內有經濟學者主張匯率一次性升值到位。那么，所謂的“到位”是多少呢？一些經濟學者用購買力平價計算，結果有的是6.5，有的是6，還有的是5，更有人認為應該升值到2。就此而言，購買力平價理論本身就存在偏差。2015年“8·11”匯改之后，人民幣出現比較強烈的貶值預期，又有人開始說應該讓匯率一次性貶值到位，那么這個“位”又是多少呢？一些經濟學者又開始用購買力平價來計算，結果又是百人百樣，有說7.3，有說7.5，有說8.0，有說8.3，還有的說應該貶值到10。這些稀奇古怪的計算，再次說明購買力平價理論存在問題。

筆者的基本看法是，當今國際貨幣金融體系處于完全無序、失序或失控的狀態，是一個徹底的“法定貨幣的無錨貨幣體系”。購買力平價理論根本無法計算均衡匯率；如果讓匯率完全浮動，只會加劇匯率的超調，根本無法找到什么均衡匯率，反而會極大增加各國爆發匯率危機、銀行危機和金融危機的可能性。對于非儲備貨幣國家而言尤其如此。實際上，在國際金融貨幣無序、失序或失控的大背景下，只有本國貨幣為國際儲備貨幣的國家，才能放任貨幣匯率自由浮動，當今世界也就是美國和歐元區，其他國家均難以承受匯率的巨幅和經常性波動，發展中國家尤其如此。匯率早已是管理國家宏觀經濟風險，尤其是管理國際金融市場風險及其傳導的重要機制或手段。從這個意義上來看匯率，我們就不應再指望有什么均衡匯率，指望完全浮動匯率能夠自動邁向均衡，而是要妥善實施有管理的浮動匯率，控制匯率的波動幅度，防止匯率大起大落或超調，必要時要果斷采取措施穩定匯率。

第二個理論問題：匯率的本質

匯率的本質究竟是什么？是簡單的兩國貨幣的外匯市場交易價格嗎？還是有更深層次的意義？很多人支持浮動匯率，是因為他們將匯率看作是與普通商品一樣的簡單價格。既然普通價格都要完全市場化，那么匯率也應該完全市場化、完全自由浮動。這聽起來很有道理，但這樣的理解未免過于淺顯。蒙代爾教授多年前就指出，我們應該從管理金融風險和貨幣政策基準或錨（targeting）的角度來理解匯率的本質，不能像一般教科書那樣，簡單對比固定和浮動匯率的優劣。

自從人類有中央銀行以來，中央銀行的貨幣政策操作基準，原則上只有三個：匯率基準、利率基準、貨幣供應量基準。理論上可以證明，選擇某個基準（譬如釘住匯率不動），那么其他變量就要跟著變化。就好像停靠在岸上的船只一樣，有了一個錨，船身的波動總是圍繞這個錨而動。所以在固定匯率制度下，利率、貨幣供應量和物價水平都是隨時變動的。如果選擇貨幣供應量為基準（美聯儲曾經嘗試過），那么匯率和利率就得跟著浮動。事實上釘住貨幣供應量或釘住利率，操作上都有難以克服的困難，歷史上最成功的貨幣政策基準是固定匯率或貨幣局制度。這是1971年布雷頓森林體系崩潰之前，人類歷史上最經常采用的貨幣政策基準，也是1971年布雷頓森林體系崩潰之后，世界上很多國家或地區繼續采用的貨幣政策基準（釘住美元或歐元，實行固定匯率制度）。

理論上早已證明，采用固定匯率貨幣政策基準最明確或最透明，操作手段最直接。當然，凡事有利必有弊，固定匯率作為政策基準也有它的弊端。然而，權衡利害，很多國家依然愿意采取固定匯率作為貨幣政策基準。這其中也自然有其深刻的道理。中國2005年之前基本上就是固定匯率制度下的貨幣政策。然而，對于中國這樣的大國，采用完全固定的匯率政策或貨幣政策可能弊端很大（這里有很大爭論，沒有達成一致意見）。依照筆者的理解，中國現在的貨幣政策沒有明確說采用哪個基準，事實上是一種以利率調節為主要手段的“相機抉擇貨幣政策模型”。這可能也是目前形勢下的最佳選擇。選擇像美聯儲和其他一些央行那樣的“通貨膨脹基準”（Inflation-targeting）似乎也不是最佳方案。

如果從上述角度來認識匯率的本質，我們就能更加深刻和明確地理解，中國為什么不能或至少相當長時期內不能采取完全浮動的匯率制度：因為如果采取完全浮動的匯率制度安排，我們的貨幣政策操作基準或傳導機制將發生重大變化。

第三個理論問題：資本賬戶的自由兌換或完全開放

追溯歷史，資本賬戶完全自由開放是一個很新的理念。直到1976年國際貨幣基金組織修改章程（應該是基金章程第二修正案）之前，人類的基本共識或理念還是資本賬戶或資本流動需要妥善管理，匯率應該固定為好。當然，1950年代和1960年代，西歐和日本先后實現了資本賬戶可兌換，然而對于絕大多數國家而言，資本賬戶實施管理是常態。一些經濟學者（譬如弗里德曼1948年寫的文章）是從所謂“經濟自由”的哲學或意識形態角度主張資本賬戶應該完全自由兌換，說那是每個公民的基本權利。然而，從實證經濟學角度，資本賬戶自由兌換對國家整體而言究竟是利大于弊還是弊大于利，則至今也沒有明確結論。1976年國際貨幣基金組織（IMF）章程修改，1980年代里根和撒切爾經濟政策革命席卷全球，所謂華盛頓共識漸漸成為主流意識形態，資本賬戶自由兌換也漸漸成為世界性共識和各國宣布要實現的目標。然而，2008年全球金融海嘯之后，這種理念遭遇了重大挑戰，很多經濟學者也開始轉變觀點，認為資本賬戶完全自由兌換似乎并不是最優政策，對發展中國家或非儲備貨幣國家尤其如此。這個問題至今沒有一致結論。當然，努力推動經濟金融對外開放，實現貿易和投資便利化，這是基本一致的共識，沒有問題；但這與資本賬戶是否就要完全開放或自由兌換，并不完全是一回事。筆者對此沒有做過詳盡的實證研究，沒有多少發言權，但從理論上看，這也是值得去反思或重新思考的一個重要問題。

理論指導下的基本方針

基于以上的理論反思，筆者認為，我國匯率政策、外匯管理和資本賬戶管理的基本方針應該堅持如下原則：

第一，堅持有管理的浮動匯率基本方針不變。不以追求人民幣匯率完全自由浮動為目標，繼續堅持有管理的浮動匯率、人民幣匯率雙向波動、基本穩定的方針。需要強調的是，在有管理的浮動匯率制度下，應做到以下三點：一是要尊重市場供求力量，但要防止市場價格的超調或恐慌；二是每年的波動幅度應該有一個限度；三是危機時候必須干預匯率。

第二，堅持資本賬戶宏觀審慎管理的基本方針不變。資本賬戶宏觀審慎管理的基本方針應該長期堅持，不以追求資本賬戶完全自由兌換為目標，不設定資本賬戶自由兌換的時間表。與此同時，資本賬戶宏觀審慎管理的內容需要不斷豐富和完善，逐漸形成符合中國經濟金融發展階段和中國特色社會主義經濟模式的宏觀審慎管理架構。

第三，堅持實體經濟主導金融業、金融業服務實體經濟的基本方針不變。不以追求英美式的國內金融市場和國際金融市場為目標，應該堅持建立致力服務實體經濟、避免經濟脫實向虛、促進經濟強實抑虛的金融體系或金融制度。對衍生金融市場和工具的發展，要采取審慎穩妥的態度，包括人民幣衍生工具市場。應該更多地學習德國和日本的經驗，促進金融和實體經濟協調發展，避免走到“賭場資本主義”“金融脫實向虛”的歪路上去。

幾個具體的政策建議

第一，國際資金的流入和流出應該符合國家的產業政策和戰略發展方向。比如符合外資政策的調整（負面清單管理）、依照對方國家負面清單管理政策等等。對于符合國家產業政策和總體戰略方向的對外投資，應該繼續簡化程序、便利投資者。同時加強監管，防止企業通過過度負債進行海外投資或收購兼并。

第二，繼續加強對非法或灰色資金流動的監管和打擊，防止各種形式的資本外逃。

第三，匯率政策管理和外匯管理應該做到常規性政策或手段與臨時性政策或手段相結合，以常規性政策或手段為主。常規性政策或手段主要包括FDI和ODI的產業政策（負面清單管理）、金融市場開放度政策（所謂QFII等等）、稅收政策（包括類似的托賓稅）等。對符合此類政策的資本出入，應該進一步簡化手續。非常規政策或手段主要是應對危機的措施。

第四，繼續做好與市場的良好溝通，保持政策的可預期和連續性。監管或管理部門不要對市場（譬如匯率走勢）的方向做出任何明確的表態，要強調政策的基本目標和背景。

第五，在上述基本政策架構下，需要進一步研究如何改革或完善外匯儲備管理。