對外匯儲(chǔ)備的理解

文/魯公路 編輯/孫艷芳

外匯儲(chǔ)備對于一個(gè)國家來說，其存在的主要目一是為了滿足日常需要，二是預(yù)防不測。如果把它當(dāng)成一個(gè)為國家謀取高收益的“搖錢樹”，思考的角度可能從一開始就偏了。

中國長期以來實(shí)行外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，每天都會(huì)發(fā)生與周邊國家以及世界主要經(jīng)濟(jì)體的資金往來。由央行接受國家委托統(tǒng)一持有和管理的外匯儲(chǔ)備，一方面要滿足各種對外的資金匯兌總需求；另一方面，通過外匯市場做市交易，平抑人民幣匯率的大幅波動(dòng)，保證人民幣幣值在一段時(shí)間內(nèi)的相對穩(wěn)定，為國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。簡言之，從國家角度看，外匯儲(chǔ)備存在的主要目的一是為了滿足日常需要，二是為預(yù)防不測。如果把它當(dāng)成一個(gè)為國家謀取高收益的“搖錢樹”，思考的角度可能從一開始就偏了，這跟不能貿(mào)然把家庭預(yù)留的現(xiàn)金儲(chǔ)備拿去炒股票來搏取高收益是一個(gè)道理。

外匯儲(chǔ)備的形成

要說外匯儲(chǔ)備的形成，還得從對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的需求面分析開始。從需求層面來看，產(chǎn)出的一部分用于滿足消費(fèi)需求，一部分用來滿足投資需求（包括私人和公共部門），剩下的就出口到境外了。單個(gè)企業(yè)出口產(chǎn)品或服務(wù)，出去的是貨物或勞務(wù)，換回的是外幣例如美元。所有這些單個(gè)的微觀廠商的對外凈出口匯總在一起，就會(huì)形成這個(gè)國家宏觀上的對外出口，貨物出口所賺取的美元收入將反映在國家的收支平衡表上，記錄在經(jīng)常賬戶下。除了商品“走出去”，外部的資金也“引進(jìn)來”，比如 FDI，比如進(jìn)入證券市場的QFII等。宏觀上這類資金的總和反映在國家的收支平衡表上，記錄在資本賬戶下。兩種賬戶的任何一種，只要有美元等外幣的凈流入，在平衡表上都會(huì)記為盈余，并累計(jì)到平衡表的外匯儲(chǔ)備欄目底下。

入境的外幣資金，一般都要經(jīng)歷兌換成人民幣的過程，不然資金持有主體沒法開展相關(guān)業(yè)務(wù)，因?yàn)槿嗣駧攀俏ㄒ环ǘǖ牧魍ㄖЦ敦泿拧Ｒ越?jīng)常賬戶項(xiàng)下的企業(yè)出口為例，企業(yè)生產(chǎn)所需的原材料、付給工人的工資等要用人民幣支付，所以出口廠商一定要把出口收取的外匯兌換成人民幣，才能入企業(yè)的賬目。

外幣和人民幣的兌換通過商業(yè)銀行在外匯市場交易完成。這個(gè)市場中，商業(yè)銀行充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人或者中間做市商，交易的最終結(jié)果是所有的美元等外幣通過商業(yè)銀行匯流到中央銀行；與之相應(yīng)，人民幣作為對價(jià)流入到需要兌換的主體單位。也就是說，中央銀行是這個(gè)市場的終極做市商和流動(dòng)性的最終提供者。

在一個(gè)有眾多做市商參與的外匯交易市場，外幣是買賣成交的標(biāo)的物。以美元為例，如果買方力量大于賣方力量，市場將會(huì)呈現(xiàn)美元的價(jià)格上升；反之呈現(xiàn)美元的價(jià)格下降。作為這個(gè)市場流動(dòng)性的最終提供者的央行，如果美元價(jià)格上升超出了管理的區(qū)間，一般而言，會(huì)及時(shí)賣出美元，緩解購買美元的市場壓力；反之，如果美元價(jià)格下降超出了管理的區(qū)間，央行一樣會(huì)及時(shí)介入，購買美元而拋出人民幣。

拋開中間的交易過程不談，經(jīng)常賬戶盈余和資本賬戶上的盈余最終都落到了央行的賬面上，進(jìn)而累積形成央行的外匯儲(chǔ)備；與此同時(shí)，央行的賬戶則流出人民幣作為交易的對價(jià)。如果不執(zhí)行沖銷策略的話，隨著經(jīng)常和資本兩類賬戶盈余的不斷累積，將會(huì)出現(xiàn)一方面央行的外匯儲(chǔ)備不斷增加，另一方面央行向市場注入的人民幣也不斷增加。

央行的資產(chǎn)負(fù)債表

在論述外匯儲(chǔ)備能干什么之前，需要先分析中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的形成。參考西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式，國家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體可以抽象為由消費(fèi)者、生產(chǎn)者、政府和中央銀行構(gòu)成。中央銀行的職能之一便是發(fā)鈔，為其他主體完成交易提供工具。這里，可以把中央銀行理解成一個(gè)貨幣生產(chǎn)廠商。 但這個(gè)廠商有它與眾不同的地方： 生產(chǎn)貨幣的目的不是為了盈利，而是接受國家的委托，給這個(gè)經(jīng)濟(jì)體提供交易工具和國家信用。但既然作為廠商，央行就和其他廠商一樣，應(yīng)該有自己的資產(chǎn)負(fù)債表，客觀記錄對外負(fù)債和擁有的總資產(chǎn)。

首先看央行的負(fù)債端。央行往市場發(fā)行的現(xiàn)鈔連同存款準(zhǔn)備金一起，構(gòu)成了央行的基礎(chǔ)貨幣，有時(shí)也叫儲(chǔ)備貨幣。除了發(fā)鈔，我國的央行還在銀行間債券市場發(fā)行央票，用以調(diào)劑流動(dòng)性。儲(chǔ)備貨幣和央行發(fā)行的各種央票，再加上政府的存款、央行的自有資金，一起構(gòu)成了央行的總負(fù)債。所以負(fù)債端的管理，除了公開新增發(fā)行貨幣，還可以通過發(fā)行或回收央票，改變存款準(zhǔn)備金等公開市場操作手段，改變負(fù)債端中基礎(chǔ)貨幣的總量和結(jié)構(gòu)。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣流通總量（例如M2）的改變，是以央行負(fù)債端的基礎(chǔ)貨幣為起始點(diǎn)，進(jìn)而通過商業(yè)銀行的不斷存貸的貨幣乘數(shù)機(jī)制而形成的。所以央行的基礎(chǔ)貨幣的增加或減少，直接決定和影響著經(jīng)濟(jì)中的貨幣總量的增加或減少。

再看央行的資產(chǎn)端。央行在往下面投放基礎(chǔ)貨幣的時(shí)候，并非“免費(fèi)贈(zèng)送”，而是要和商業(yè)銀行、政府部門等完成等價(jià)交換：中央銀行拿基礎(chǔ)貨幣投放給這些商業(yè)銀行或政府，作為交換，獲取來自于它們的政府債券等，放在賬上形成資產(chǎn)端的重要組成部分——國內(nèi)信用（Domestic Credit）。構(gòu)成央行資產(chǎn)端的另外一部分即外匯儲(chǔ)備：央行拿負(fù)債端的人民幣換取美元等資產(chǎn)放在自己的賬上。

中央銀行整體發(fā)揮內(nèi)外兩個(gè)功能：對內(nèi)調(diào)節(jié)和穩(wěn)定利率；對外調(diào)節(jié)和穩(wěn)定匯率。利率的調(diào)節(jié)通過擴(kuò)大或壓縮負(fù)債端的基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而影響到貨幣的總供給來完成；匯率的調(diào)節(jié)通過擴(kuò)大或縮小資產(chǎn)端的外匯儲(chǔ)備來完成。總結(jié)起來，無論是央行的貨幣政策還是匯率政策，最終都會(huì)落實(shí)到資產(chǎn)負(fù)債的管理上來。明白了這個(gè)道理不但有利于了解外匯儲(chǔ)備的作用和形成機(jī)制，而且能夠幫助我們消除對外匯儲(chǔ)備認(rèn)知中的一些誤區(qū)。

外匯儲(chǔ)備和貨幣供給

我們知道央行的資產(chǎn)負(fù)債管理是經(jīng)濟(jì)中貨幣總量例如M2發(fā)生變化的源頭，即無論是資產(chǎn)端還是負(fù)債端，其變化都可能會(huì)引起經(jīng)濟(jì)中貨幣投放總量發(fā)生變化。這也就是說，央行的資產(chǎn)負(fù)債變化是因，M2的變化是果，所以兩者之間按照時(shí)間序列模型來分析是一個(gè)“沖擊-反應(yīng)”的過程。

舉個(gè)數(shù)字的例子。資產(chǎn)端的外匯儲(chǔ)備項(xiàng)下每增加1美元，就意味負(fù)債端對應(yīng)數(shù)量的7元人民幣（假設(shè)1美元=7元人民幣）的基礎(chǔ)貨幣的投放，再通過商業(yè)銀行系統(tǒng)的反復(fù)存貸機(jī)制形成的乘數(shù)（假設(shè)乘數(shù)為2）效應(yīng)，最終經(jīng)濟(jì)中體現(xiàn)為大于14元人民幣的M2的增加。所以外匯儲(chǔ)備增加的過程也是經(jīng)濟(jì)體中人民幣倍數(shù)化增加的過程。這個(gè)分析框架和邏輯是沒錯(cuò)的。

但實(shí)際中的情形要遠(yuǎn)為復(fù)雜，因?yàn)檠胄袝?huì)執(zhí)行沖銷操作。例如，雖然外匯儲(chǔ)備增加1美元對應(yīng)著負(fù)債端投放的7元人民幣的基礎(chǔ)貨幣，但同時(shí)央行又執(zhí)行了反向操作，把自己在資產(chǎn)端持有的7元人民幣的政府債券在公開市場予以賣出，從而又回收了7元人民幣。也就是說央行的負(fù)債端對應(yīng)著兩筆操作：一筆是向市場投放7元人民幣的基礎(chǔ)貨幣，一筆是回收進(jìn)來7元人民幣。理想情況下，在央行的資產(chǎn)負(fù)債表里，兩筆交易正好沖銷掉了，這就叫完全對沖。除了上述的簡單的對沖操作，央行還有其他多種對沖操作方式，包括調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、在資本市場發(fā)行或回收央票、在貨幣市場采用逆回購，等等，且在實(shí)際操作中往往是多種工具交叉使用，形成綜合配套，以合理控制基礎(chǔ)貨幣的投放節(jié)奏。

前面說了, 外匯儲(chǔ)備的積累是通過經(jīng)常賬戶和資本賬戶盈余不斷流入央行的資產(chǎn)端，央行在負(fù)債端不斷拿出人民幣予以兌換。理論上說，隨著外匯儲(chǔ)備的不斷增加，積累越來越高，那么央行對外投放的人民幣就會(huì)不斷增加，結(jié)果有兩個(gè)：一是央行的資產(chǎn)負(fù)債表不斷膨脹；二是央行投向市場的人民幣不斷增加，再通過商業(yè)銀行的乘數(shù)效應(yīng)擴(kuò)大貨幣的整體供應(yīng)量。這就是我們看到的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的貨幣量越來越高的原因。

但在實(shí)際中，央行還要進(jìn)行對沖，就是說外匯儲(chǔ)備增加所形成的占款會(huì)再通過其他方式把人民幣回收回來。所以外匯儲(chǔ)備的增加經(jīng)過一段時(shí)間后，并不必然產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣投放增加的效果，其中還要取決于央行執(zhí)行對沖策略的程度。退一步講，就算央行沒有相應(yīng)地及時(shí)對沖，在后面也可以通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率往下調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的投放，從而通過減少貨幣乘數(shù)達(dá)到減少M(fèi)2的目的。所以總結(jié)起來，外匯占款導(dǎo)致M2的增加只是一種可能性，并不是必然。我們所看到的M2增加，實(shí)際是多種因素綜合作用的結(jié)果。

外匯儲(chǔ)備的作用

作為央行資產(chǎn)端的重要組成部分，外匯儲(chǔ)備的存在不是為了逐利。任何資產(chǎn)如果放在央行的賬上，就必然不能以獲取高額收益為主要目的，這是一個(gè)基本的常識(shí)。之所以保持一定數(shù)額的外匯儲(chǔ)備，首先是要保障經(jīng)常賬戶和資本賬戶項(xiàng)下外幣資金和人民幣的正常結(jié)算；其次，對于一個(gè)國家的債權(quán)人來說，一個(gè)國家的外匯儲(chǔ)備常常被當(dāng)作是這個(gè)國家的信用保證，足夠的外匯儲(chǔ)備能穩(wěn)定熱錢的快速外流給市場造成的恐慌情緒，從而維護(hù)本幣在一段時(shí)間內(nèi)的相對穩(wěn)定；最后，對于一個(gè)國家而言，外匯儲(chǔ)備能起到“壓艙石” 的作用，2015年我國證券市場發(fā)生的股災(zāi)，如果央行不及時(shí)出手“止血”，后果不堪設(shè)想。這其中，外匯局設(shè)立的梧桐樹基金發(fā)揮了穩(wěn)定市場情緒的重要作用。筆者相信，未來外匯儲(chǔ)備在化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及可能出現(xiàn)的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面，還能提供有力的工具。所以對于中國這樣一個(gè)龐大的經(jīng)濟(jì)體而言，外匯儲(chǔ)備不僅能發(fā)揮對外職能，也能幫助我們國家集中力量辦大事，化解經(jīng)濟(jì)和金融中存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

除上述作用，外匯儲(chǔ)備還可從宏觀層面幫助對外貫徹執(zhí)行國家的外匯政策，對內(nèi)輔助國家的貨幣政策。

先談協(xié)同國家的出口發(fā)展戰(zhàn)略作用。改革開放一個(gè)基本的成功經(jīng)驗(yàn)就是努力發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)，出口創(chuàng)匯并把四面八方匯集的外匯儲(chǔ)備統(tǒng)一結(jié)匯到央行，用于吸引境外發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的技術(shù)和人才。起初勞動(dòng)力便宜，中國出口的商品有價(jià)格競爭優(yōu)勢；但隨著勞動(dòng)力價(jià)格的提升，和周邊國家相比，我們的勞動(dòng)力價(jià)格優(yōu)勢開始減弱。宏觀經(jīng)濟(jì)層面，消費(fèi)力量的培育還需要一段時(shí)間，而過于依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)又容易催生資產(chǎn)泡沫，因此，為了發(fā)展經(jīng)濟(jì)，出口戰(zhàn)略在未來一段時(shí)間內(nèi)仍需發(fā)揮作用。為了穩(wěn)住出口的穩(wěn)定增長，除了創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級(jí)之外，保持合理的人民幣匯率區(qū)間是必不可少的條件，因此國家的匯率管理就顯得很有必要。而要把匯率保持在一定的價(jià)格區(qū)間，擁有足夠的外匯儲(chǔ)備的重要性不言而喻。如果外匯太過分散，就難以發(fā)揮功效。為了集中力量辦大事，央行需要集中外匯儲(chǔ)備，制定合理的國家外匯政策，有效管理匯率區(qū)間。

再談輔助國家的貨幣政策作用。外匯儲(chǔ)備能通過調(diào)控匯率預(yù)期，達(dá)到調(diào)控通貨膨脹預(yù)期的目的，從而緩釋國家貨幣政策的壓力。我們可以拿一個(gè)例子來說明。上世紀(jì)八十年代的拉美國家，通貨膨脹肆虐橫行，在有些國家，同樣多的錢，汽車早晨還能加一箱油，到了晚上就加不到一箱了。政策制定者們想了很多辦法遏制通貨膨脹，都沒有成功。后來在若干經(jīng)濟(jì)學(xué)家的指點(diǎn)下，推出固定匯率下的貨幣穩(wěn)定政策：首先利用外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定本國的幣值，從而降低了對外本幣貶值的預(yù)期；作用到國內(nèi)，一段時(shí)間后通貨膨脹預(yù)期也顯著下降。外匯儲(chǔ)備的作用由此可見一斑。

外匯儲(chǔ)備的合理規(guī)模

央行持有多少外匯儲(chǔ)備是合適的？這個(gè)很難給出答案。這就好比問家庭收入的百分之幾作為現(xiàn)金存放比較合適。國際貨幣基金組織研究了全球很多國家的外匯儲(chǔ)備，歸納總結(jié)出6個(gè)對于外匯持有量有顯著影響的因素，分別是：實(shí)行的匯率制度（固定還是浮動(dòng)匯率制度）、資本管控的有效性、出口量、短期到期的債券數(shù)量、M2、其他境外負(fù)債等。

有的學(xué)者據(jù)此做了一些研究，測算出不同資本管控有效性水平下中國的外匯合理持有量，似乎目前的3萬億美元的外匯持有量偏多了。也有其他研究學(xué)者從貨幣供給的角度進(jìn)行研究，得出如果資本管控不足的話，我國目前的外匯持有水平是不夠的。對于學(xué)者們得出的測算數(shù)據(jù)不必過多糾結(jié)，畢竟研究和實(shí)際還是有距離的。但是學(xué)者們的研究能為思考這一問題提供很好的角度和啟發(fā)：（1）外匯持有量和資本管控（Regulation）在外匯管理中是互為補(bǔ)充的兩個(gè)變量，如果想放松管控，那么外匯持有量就得加倉；（2）在考慮外匯持有量的時(shí)候，也應(yīng)該考慮M2的總量。對于中國目前龐大的M2，可以設(shè)想一個(gè)最壞的情形：一夜之間，如果大家都排隊(duì)要求把人民幣兌換成美元離境，我們該怎么辦？所以判斷3萬億美元多不多，要看站在哪個(gè)角度去思考。

對外匯儲(chǔ)備也要做資產(chǎn)管理

我們強(qiáng)調(diào)外匯儲(chǔ)備的壓艙石作用，并將其類比為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金；但同時(shí)我們也不能否認(rèn)外匯儲(chǔ)備也是國家的財(cái)富積累。說到財(cái)富，就要在滿足防范內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)、滿足日常匯兌交易、穩(wěn)定市場情緒的大前提下，對其進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)管理，以為國家和社會(huì)發(fā)揮更大功效。近些年來，隨著外匯儲(chǔ)備的增多，社會(huì)上對于外匯儲(chǔ)備保值增值的關(guān)切也多了起來。一些決策者和研究人員針對民眾比較關(guān)心的問題，也進(jìn)行了一些回應(yīng)。外匯儲(chǔ)備應(yīng)當(dāng)如何保值增值不光是個(gè)政策問題，更是個(gè)技術(shù)問題和專業(yè)問題，所以應(yīng)該交給專業(yè)人士去研究和回答。筆者在此提出兩個(gè)建議：

一要處理好外匯統(tǒng)一集中管理和“藏匯于民”各自管理的關(guān)系。 央行要根據(jù)服務(wù)國家經(jīng)濟(jì)和政治的宏觀發(fā)展戰(zhàn)略需要（例如“一帶一路”、人民幣國際化等），合理制定國家的外匯政策，動(dòng)態(tài)管理和調(diào)整外匯儲(chǔ)備的持有規(guī)模。經(jīng)過多方面的科學(xué)研究和測算后，對于超出合理規(guī)模的部分，建議“還匯于民”，交給經(jīng)濟(jì)中的理性主體自主管理，從而建立起國家統(tǒng)一管理和民間各自分散管理的雙重外匯儲(chǔ)備管理格局：一大塊放在央行，用來執(zhí)行國家的外匯政策，保持國家金融穩(wěn)定，起壓艙石的作用；另外一塊“藏匯于民”，由市場主體按照市場化的方式自主管理，最大化外匯收益。

二是針對央行內(nèi)部的儲(chǔ)備外匯也要進(jìn)行科學(xué)研究，實(shí)行分層化、 科學(xué)化和動(dòng)態(tài)化管理。要處理好風(fēng)險(xiǎn)和收益的關(guān)系、流動(dòng)性和收益性的關(guān)系、短期的需要和長期戰(zhàn)略儲(chǔ)備的關(guān)系，對外管理匯率和對內(nèi)控制和處置風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系等，合理分層并進(jìn)行資源配置和動(dòng)態(tài)調(diào)整。