走出去VS回本土：對外并購融資新趨勢

文/張潤澤

通常而言，對外并購通常對企業的現金流提出了很高的要求，容易給企業帶來較大的經營風險。因此，融資與風險控制方式的選擇尤為關鍵。

2018年農歷新年前后，海外并購市場頻繁出現中國企業的身影，其中，在消費領域出現兩起較大規模的并購事件，分別是山東如意集團宣布收購瑞士奢侈品牌Bally，以及復星國際收購法國時裝品牌Lanvin。但最引人關注的是，2月24日，吉利集團宣布已通過旗下海外企業主體收購戴姆勒股份公司（奔馳的母公司）9.69%具有表決權的股份，成為其第一大股東。此次收購是中國汽車制造商在全球汽車市場最大的一筆投資。

在國內企業大規模進行對外并購投資的同時，部分國外上市的中國企業也在通過并購方式尋求A股借殼上市。2月28日,三六零安全科技股份有限公司成功借殼A股上市公司江南嘉捷。在完成借殼后，江南嘉捷股票簡稱更改為三六零，A股證券代碼為“601360”。

一方面，中國企業在國外并購市場的活躍度充分反映出國內企業對外投資的熱情。相比于國外優質企業，國內企業的技術和管理經驗還存在一定的差距，通過對國外優質企業的并購，能夠有效促進自身核心競爭力的提高。在經濟全球化的大背景下，國內企業必須具有國際化的戰略眼光，才能實現可持續發展。

另一方面，中國作為世界第二大經濟體，正在經歷經濟的轉型升級，新經濟環境下逐步涌現出一批具有發展潛力的科技型和新業態上市企業，使中國金融市場的吸引力和影響力日益提高，這也促使國外上市的企業將更多的目光聚焦于國內，并通過各種方式加速回歸A股市場。而在當前IPO審核趨嚴、注冊制改革延期的大環境下，通過并購的方式借殼上市無疑是重要的選擇。

因此，隨著中國對外開放的深化和中國新經濟模式的發展，國內外的并購投資市場值得重點關注。

對外投資的市場規模與政策導向

（一　）對外投資的市場規模

并購投資是對外投資的重要組成部分。因此，從非金融類直接投資的規模可以間接反映并購投資的市場需求。根據中國商務部公布的數據，2018年1月，我國境內投資者共對全球99個國家和地區的955家境外企業進行了非金融類直接投資，累計實現投資695.1億元人民幣，同比增長30.5%，并已連續3個月實現同比正增長。

全口徑下，2018年1月，各主管部門共備案（核準）對外投資企業749家，中方協議投資額合計120.31億美元。其中，備案（核準）非金融類對外投資企業745家，中方協議投資額114.65億美元；備案（核準）金融類對外投資企業4家，中方協議投資額5.66億美元。

值得注意的是，今年1月，中國對“一帶一路”沿線國家投資合作快速增長。我國企業對“一帶一路”沿線的46個國家有新增投資，合計投資額12.3億美元，同比增長50%，占同期對外投資總額的11.4%。由此說明，“一帶一路”的倡導對于對外投資規模的快速增長起到了積極推動的作用。

（二　）對外投資的政策導向

從政策導向看，2018年正值改革開放30周年，因此，進一步促進對外開放是今年政府工作的重心之一。尤其值得關注的是今年3月1日正式施行的《企業境外投資管理辦法》（11號令）和《境外投資敏感行業目錄（2018年版）》。一方面，政策大力倡導國內企業收購國外的高端制造業和新技術企業，從而加快國內企業的轉型，但與此同時，對于以轉移資金等為目的的虛假對外并購投資，政府也會加強合規性審查，從而促進國內企業海外投資市場的健康發展。具體而言，

《企業境外投資管理辦法》相比于2014年發布并修訂的《境外投資項目核準和備案管理辦法》，通過進一步簡化事前管理環節，降低了企業制度性交易成本，俗稱“小路條”，但新辦法也強化了對于事中及事后的監管及懲戒。除此之外，對于完全是投資主體通過其控制的境外企業開展的境外投資項目（不涉及境內企業直接投入資產、權益或提供融資、擔保），新辦法采取“事前管理有區別、事中事后全覆蓋”的管理思路，既補齊短板，也更加精準。對其中的敏感類項目實行核準管理。

《境外投資敏感行業目錄（2018年版）》，明確了限制企業境外投資的行業，包括房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部，以及在境外設立無具體實業項目的股權投資基金或投資平臺。

綜合來看，國內企業對外投資的通道越來越便捷與暢通，但其并購行為必須以新出臺的相關管理辦法為導向，選擇合規且優質的境外并購行業和標的，這既有利于對外并購的順利開展，有效規避法律風險，也有利于切實提高企業自身的管理水平和盈利能力。

對外并購的融資與風險控制方式創新

通常而言，對外并購通常對企業的現金流提出了很高的要求，容易給企業帶來較大的經營風險，因此，融資與風險控制方式的選擇尤為關鍵。以吉利集團收購戴姆勒公司的股權為例，為了獲得戴姆勒公司（Daimler AG）9.69%具有表決權的股份，吉利集團需要支付73億歐元(約合90億美元)的等額資產。為了迅速建立股權，對沖收購帶來的現金流風險，并且規避德國關于“披露超過3%股份的股東”的監管要求，吉利在整個交易中使用了所謂的“領子期權交易”（Collar Trade），即在持有標的資產的情況下，買入保護性期權、賣出備兌期權，從而實現風險對沖。通過領子期權可以鎖定股價波動的最大收益和最大損失，從而有效的降低市場風險。

影子期權并非吉利公司的首創，但此次交易卻創下了該品種交易規模的新紀錄。類似的交易還包括阿布扎比的投資公司Aabar Investments PJSC在2009年為收購戴姆勒股份進行的融資，以及中國海航集團在去年12月與瑞銀進行的領子期權交易等。

由此說明，當下的并購融資已經不局限于傳統的股權融資、債券融資、銀團貸款等形式，還可以輔助以金融衍生品，從而提高并購的成功率，降低并購引發的現金流風險。

國內并購市場的發展機遇與政策導向

（一　）國內并購市場的發展機遇

并購市場的發展必須以并購標的的豐富為基礎。過去，中國企業傾向于收購或參股境外公司，正是由于有一大批經營和管理能力突出的境外公司值得我們借鑒。但隨著中國經濟的轉型升級，國內已經涌現出新經濟下的龍頭企業，該類企業具備了一定的自主研發和創新能力，并且在新型消費業態、人工智能、大數據等領域走在了世界的前列，有可能在新一輪的經濟改革中脫穎而出。加之過去幾十年中國GDP的高速增長，國內部分企業已經具備了巨大的規模優勢和資本優勢，有利于在局部領域取得突破性進展。

由此說明，未來中國企業中優質的并購標的將逐漸增多，并購市場將迎來前所未有的重大發展機遇。

（二　）國內并購市場的政策導向

除了中國企業自身的成長機遇外，監管部門也在大力支持新經濟企業通過并購重組方式與資本市場深度融合。2018年初，上交所強調將在繼續從嚴監管并購重組的基礎上，著力提升主動服務國家戰略大局和上市公司發展的意識和能力，重點支持新技術、新業態、新產品通過并購重組進入上市公司，繼續支持產能過剩行業的兼并重組和產能出清。深交所也表示，2018年將繼續堅持穩中求進工作總基調，堅持以服務供給側結構性改革為主線，切實強化并購重組監管，提升 資本市場服務實體經濟能力。

在此環境下，A股市場并購重組的節奏正在逐步提速。根據相關統計，2018年并購重組的過會率超過80%，而去年過會的數量不及今年同期的一半。與之相對應的是，上市公司并購重組重新趨于活躍。據統計，2018年至今上市公司發布重組預案以及停牌擬披露重大事項的公司數量遠高于去年同期。

從A股市場并購重組的對象來看，監管層重點強調要實現四個“回歸”，即標的回歸實體本源、溢價回歸理性水平、股價回歸價值投資及舉牌回歸產業邏輯。

統計結果也表明，高端制造、節能環保、生物醫療、新能源等新興行業標的資產，在2017年滬市重組標的的占比達到50%；而計算機通信、設備制造、信息傳輸、軟件和信息技術服務等高端制造和信息技術產業的占比也達到四分之一。由此說明，中國并購市場的發展不僅為發展勢頭強勁的企業注入了新的活力，更重要的是，它為初創型、但具備發展潛力的新經濟企業，提供了企業成長所需的資金支持。