對沖基金投資策略在中國股市的運用研究

1949年，Alfred Jones成立了全球第一只對沖基金，對沖基金經過60多年的發展在西方歐美國家已經發展得相當成熟。憑借其多樣化的投資策略和高超的投資技巧，對沖基金在成熟市場上以較高的投資收益受到投資者的青睞，即使在金融危機后期仍保持著較好的發展趨勢，且對中國的經濟產生越來越直接的影響。因此對沖基金投資策略的研究對我國投資者具有越來越重要的借鑒作用。

1 對沖基金的本質

對沖基金又稱套利基金或避險基金，其操作宗旨在于利用各種金融工具和操作技巧進行風險對沖，在一定程度上規避和減少投資風險。對沖基金經過幾十年的演變早已失去風險對沖的內涵，目前對沖基金被認為是基于最新的投資理論和復雜的操作技巧，充分利用各種金融工具的杠桿效應，承擔高風險、追求高收益的投資模式。

對沖基金是一種集體性質的投資工具。不同的投資者將資金注入到基金池中，根據基金的報單或說明書中規定的條款管理資金，可采用合伙制和公司制兩種形式。合伙制的對沖基金通常采取的是有限合伙的形式，投資者以其認繳的出資額為限對企業的債務承擔責任，無需承擔無限連帶責任，這種形式在歐美地區較為常見。對于采取公司制的對沖基金，其投資者為普通的股東存在。構造對沖基金的目的就是為投資者獲取超額收益。對沖基金也被稱為“另類投資”，與傳統投資主要依靠資本市場價格的變動來產生收益不同的是，對沖基金依靠基金經理的技能來獲取投資收益，因此對沖基金更被認為是“以技能為基礎的投資策略”。

2 對沖基金投資策略

2.1 方向型交易策略

方向型交易策略通常采用各種靈活的投資工具對股票、大宗商品、固定收益產品等資產進行交易，試圖從市場整體或某類資產的變動趨勢中獲利。方向型交易策略可分為全球宏觀和管理期貨兩種。

2.1.1 全球宏觀

全球宏觀基金經理通常根據宏觀經濟、利率、政治和市場的變動對股票、債券、外匯、大宗商品的價格走勢進行預測，并運用期權、遠期、互換等金融衍生工具進行杠桿化投資以此獲取高額利潤。其中最典型的代表為索羅斯的量子基金。

2.1.2 管理期貨

管理期貨基金的投資對象為金融期貨和大宗商品期貨，通過預先設定的程序交易模型來決定交易策略。較為常見程序交易方法為根據當前的市場趨勢建立交易頭寸，設立止損點以控制風險。

2.2 股票對沖策略

股票對沖策略基金可采取做多和做空兩種方式進行投資，其做多和做空的程度取決于基金經理對市場的預期。當市場被認為是牛市時，處于凈多頭狀態，反之，則處于凈空頭狀態。其做多做空的程度完全取決于基金經理對未來市場的預期和判斷。基金經理在做多和多空兩個方向的投資并不代表市場是完全中性的。

2.2.1 股票多/空頭策略

股票多/空頭策略基金是指買入價值被低估的股票，并同時賣空價值被高估的股票，以此獲取雙倍Alpha收益。當市場為牛市時，多頭價值增長大于空頭獲利，當市場為熊市時，多頭價值損失小于空頭同樣獲利。

2.2.2 賣空策略

賣空策略基金傾向于保持資產的凈空頭。基金經理專注于尋找價值被高估的股票，同時借入股票進行賣空，當股價下跌時，再低價在市場上贖回這些股票償還給借券方獲取收益。

2.3 事件驅動策略

事件驅動策略是指從企業資本重組、破產重組、并購交易等一系列導致價格失衡的特殊事件中獲利的策略。事件驅動策略的風險不僅僅來源于股票和信用市場，在很大程度上也受公司事件發展的影響。該策略的投資機會受單個事件驅動的影響，而并不依賴于市場的整體表現。

2.3.1 兼并套利

并購套利策略又稱為風險套利策略，是指在公告并購意向后，利用收購方公司報價與被收購公司股價之間的差異獲取收益。在公司并購案發生后，被收購公司的股價會上漲而收購公司的股價將下跌。兼并套利基金的套利者將買入被收購公司的股票，并同時賣空收購公司的股票，當并購成功后，套利者所持被收購公司的股票將會按承諾的比率轉換為收購公司的股票，然后用轉換獲得的收購方公司的股票對平倉之前的空頭倉位進行對沖。

2.3.2 困境證券

困境證券是指正處于或即將走入破產重組或財務困境的公司的股票、債券。

處于破產重組或者財務困境的公司其投資者會大量拋售所持的該公司的證券，因此證券價格會下跌，在公司走出困境時，其證券價格會上漲，因此投資者通常能以較低的價格買入這些困境證券獲取收益。

困境證券基金可分為積極型和消極型，積極型的投資者會買入足夠多的困境債券加入債權人委員會對重組和再融資的進程施加影響，以此確保投資的保值增值。

2.4 相對價值套利策略

相對價值套利基金從相對價值的錯誤定價中獲取套利收益。基金經理會做多價格被低估的資產，同時做空價格被高估的相關資產，以保護投資者免受股價或債券價格劇烈波動帶來的影響。

2.4.1 可轉換套利

可轉債為一種混合債券，它同時具有債券和期權的雙重性質，在轉換期以前可轉債的持有者可以得到規定的利息，同時在轉換期間投資者可以選擇贖回該債券或按一定的比例轉化為標的證券。可轉債的價格通常被低估，因此可轉換套利策略通常的做法是買入可轉換證券，同時賣空與該證券相對應的股票，從可轉債相對不合理的定價中賺取利潤。

2.4.2 固定收益套利

固定收益套利策略專注投資于固定收益產品，包括國債，公司債，抵押債等。固定收益產品未來的現金流往往是確定的，因此固定收益產品市場是較為理想的運用套利策略的市場。固定收益套利策略通常的做法是買入價格被低估的固定收益產品，同時賣出價格被高估的同類固定收益產品，通過構造固定收益證券的多/空頭組合對沖風險，利用固定收益證券的價差獲取套利收益。為了增加獲利收益，基金經理通常會使用杠桿來放大收益。

2.4.3 股票市場中性

股市中性基金是指同時構造多頭和空頭頭寸對沖風險，使投資組合不受市場波動的影響。股市中性策略包括基本面套利和統計套利兩種。基本面套利交易側重于買入業績加速增長公司的股票，同時賣空業績衰退公司的股票。統計套利是基于模型的中短期投資行為，使用量化交易分析股票的內在價值，根據兩只股票價值被錯估的程度構造多頭和空頭的交易策略。

3 對沖基金投資策略在中國股市的運用

第一支對沖基金誕生于香港市場，所以中國基金與“對沖投資”早有淵源。股指期貨和融資融券打開了中國對沖基金行業大門，一些公募、私募和QFII基金不斷加入對沖基金行列中，并保持著國際發展趨勢，使得對沖基金行業獲得了十足的發展。然而仍有很多因素制約我國對沖基金和多元化投資策略的發展，目前突出表現在以下幾個方面：

3.1 融資融券標的仍然較少

我國金融衍生產品和對沖工具的缺乏，使很多在歐美可以發揮優勢的投資策略在我國無法施展。我國可融券品種僅限于指數成分股，這些股票大多為沒有遭遇行業系統性風險的藍籌股，做空風險較大，不利于對沖運作。

同時，我國融資融券標的公司業績優秀、盤子大、成長空間有限的國家扶持的壟斷型企業，其做空的價值并不大，許多中小板和創業板中業績差的企業卻不被允許賣空，從而導致了融資融券的不對稱性。最終導致很多被重點融資買入的股票走勢并未具有較大的優勢，而被重點融資賣出的股票走勢也未具有較大的劣勢。

3.2 融資融券成本較高

美國融資融券業務收取的服務費只有1%，而國內卻高達10%，使我國要付出高昂的對沖代價。同時，對比國際上可以自由選擇融券的品種進行賣空相比，我國對融券的范圍具有更為嚴格的規定，并且對融券賣出后獲得的資金規定不允許用來買入其他股票，從而大大降低了資金的適用效率，且不利于我國對沖基金的發展。

3.3 存在制度障礙

融資融券的關鍵——轉融通沒有解決，做空機制不能發揮其應有的功能。同時，我國資本項目的不完全開放限制了我國對沖基金走向于國際金融市場。由于受本國政治、經濟、法律等多重因素的影響，這些對沖基金無法通過分散化投資和對重金融市場規避風險。

因此，對沖基金投資策略的運用受到我國環境制度的約束，我國對沖基金的發展在很大程度上依賴于我國對沖工具的發展和對沖機制的完善。我國應當不斷完善國內市場的交易機制和環境制度，并放寬對融資融券交易品種的限制，使得對沖基金投資策略能夠在我國得到更好的發展和應用。

[1]胡浩.對沖基金的時代到來了嗎［J］.中信證券證券研究報告,2008（05）.

[2]劉瑩.對沖基金投資策略在國內運用的探討［J］.運城學院學報，2008（06）.

[3]張世蘭.對對沖基金投資策略在中國股票市場運用研究［D］.首都經濟貿易大學，2012.

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