淺析我國創業板IPO失敗的原因

文/余宇瑩,中國政法大學商學院

資本市場是我國企業非常重要的融資渠道，在我國股市進行融資的企業，需要向中國證券監督管理委員會提交申請，經發行審核委員會審核通過后，才具有上市融資的資格。2017年7月，證監會修訂了《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》，強化了發審委員會的選聘、監察、委員人數、任職期限與任職條件等多方位的規定。本文將利用wind“滬深一級市場”數據庫獲取IPO審核結果及企業的相關數據，以2018年上半年未通過創業板首發審核的企業為主要研究對象，分析在發審委員會制度完善之后，IPO申請公司的審核未通過原因，為后續提交IPO申請的企業予以借鑒。

1 IPO審核未通過企業的整體情況

截止到2018年6月30日，2018年IPO申請上會企業共118家，10家取消審核資格，6家暫緩表決，通過首發審核共58家，未通過首發審核的企業共44家，通過率49.15%。

通過首發審核的企業，37家主板上市，占比63.79%；創業板11家，占比18.97%，中小板上市10家，占比17.24%。未通過首發審核的企業，20家申請主板上市，占比45.45%；18家企業申請創業板上市，占比40.91%；6家申請中小企業版上市，占比13.64%。主板與創業板的比重基本相同。由此，主板上市申請未通過率35.08%，創業板申請未通過率62.06%，中小板上市未通過率37.5%。即便是考慮取消審核資格和暫緩表決的企業，創業板申請未通過率也相對較高，這可能是因為創業板企業上市條件相對比較寬松，申請上市的企業相對存在問題可能會更明顯。

首發未通過審核的企業主要分布在廣州、北京、浙江、江蘇、上海等經濟發達地區，這與當前已上市公司的區域分布類似，這也說明，經濟發達地區的企業上市融資需求更強。這些企業主要從事制造業行業，其中7家企業是從事行業屬于計算機、通信和其他電子設備制造業，主要在創業板申請上市，5家是專有設備制造業，其中涵蓋了智能產品新技術性企業。行業的集中于制造業，與已上市公司的行業集中于制造業一致。

由此，申請IPO企業首發審核通過與否與其所在的區域和行業特征無直接關系，可能更與企業自身的特征密切相關。

2 創業板IPO審核未通過企業的原因分析

IPO取消資格和暫緩的企業均不披露具體的原因，僅有IPO審核未通過的企業有對應原因的披露。雖然各企業的原因并不一致，但主要涉及以下四個方面的內容。

2.1 股權引發的問題

根據創業板首次發行上市的條件，發行人的股權清晰，控股股東和受控股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份不存在重大權屬糾紛。

在被否的企業中，股權可能存在瑕疵，比如，股權存在多次頻繁的轉讓或代持，審核委員會質疑股權轉讓的真實性，轉讓過程是否合法、轉讓價格是否公允，轉讓是否存在法律糾紛。而杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司不存在控股股東和實際控制人，公司股權結構較為分散，以致審核委員會對公司治理結構的穩定性及其對持續經營的影響存有疑問。

此外，審核委員會還關注發行人與控股股東是否存在同業競爭，控股股東和實際控制人擬采取確保不產生同業競爭的制度安排及其有效性。

2.2 經營模式質疑

根據創業板上市發行管理辦法，發行人應當在招股說明書顯要位置提示：創業板公司具有業績不穩定、經營風險高、退市風險大等特點，投資者面臨較大的市場風險。該重要提示并不是意味著審核委員會不會對企業的經營模式予以關注，反而是會對企業經營模式的穩定性和持續性進行評價。

從被否企業的原因分析發現，當企業的收入源自政府工程、政府補貼和稅收優惠時，更會被關注企業對政府或政策的依賴性及其是否具有可持續性。其中，有三家企業明確提及大客戶集中為被否的原因之一，三家企業的大客戶集中被關注的點雖不同，但都被質疑大客戶集中是否可持續，是否對單一客戶形成重大依賴，是否對企業的持續經營能力產生不利影響。除了大客戶集中，企業的經營模式若存在供應商集中現象也會被引起關注。供應商有的是存在關聯關系，有的則不存在關聯關系，與大客戶集中一樣，同樣被關注于供應商集中度較高對企業的業務穩定性和盈利能力是否有影響。

2.3 盈利相關報表信息合理性

在上市管理辦法中，相對于其他條款，對申請企業的盈利能力做了較為充分要求，不僅要求了具體盈利水平，還規定了不得存在影響持續經營能力的事項。

在所分析的創業板IPO失敗企業中，一個重要原因是毛利率的合理性遭到質疑。毛利率的異常成為企業成功上市的阻力之一，其中涉及的情形包括：申請企業整體的毛利率高于或低于行業或可比公司的同期水平；毛利率大幅度的波動；單個項目、產品的毛利率出現異常；同一型號產品的毛利率存在地區性差異；前五大客戶的產品毛利率存在差異性和波動幅度較大；不同銷售模式的毛利率存在差異。

毛利率的形成受到企業收入與成本的雙重影響，因此，企業除了被關注毛利率自身的合理性之外，還會被關注與毛利率密切相關的收入與成本。所關注的內容包括兩個層面，一方面，著眼于毛利率與收入、費用的變動方向存在異常的情形；另一方面，關注收入、成本或期間費用等項目出現比較大幅度的波動。比如，銷售增長而毛利率下降；主要產品銷售單價呈下降趨勢，而綜合毛利率持續上升。據此，審核委員會通常會要求企業提供對毛利率或高或低的理由中，明確營業收入的合理性和可持續性，以及成本是否合理。另外，與毛利率相關的被否理由中，企業出現的情形是營業收入持續增長，毛利率維持較高水平，應收賬款余額增加，或應收賬款和應收票據的比重較大。在此情形下，企業的盈利真實性被關注的同時，企業的盈利質量也被質疑。

2.4 會計準則的運用恰當性

企業依據會計準則編制會計信息，為實現信息使用者的信息決策目標，企業應遵循會計準則的規定，恰當地選擇并確認能公允反映企業真實情況的會計政策。會計準則運用是否恰當直接決定了會計信息的真實性與可比性。企業的會計信息是審核委員會判斷企業是否予以過會的重要信息來源，由此，會計準則運用是否恰當也成為審核委員會關注的一個重要維度。

從所披露被否的創業板申請上市企業來看，會計準則運用恰當性被質疑的方面主要包括：（1）資產減值是否充分，比如，應收賬款和存貨賬面余額較大，質疑壞賬準備與存貨跌價準備的計提是否充分。（2）關聯方的會計處理常被關注的重點之一，包括關聯方的認定，關聯方交易的股權和產品價格的公允性。（3）收入確認的會計準則運用是否妥當，如，銷售原材料業務的收入確定、與關聯企業交易事項確認的合理性、合同簽署前先行發貨的收入確認政策。（4）合并范圍是否恰當，比如，申請企業對所持股超過50%但自行認定為不具有實質控制的企業不納入合并報表的處理恰當性。（5）費用的會計處理是否恰當，比如，成都航天模塑股份有限公司的會員監測費占主營業務成本比例較高，審核委員會在關注費用的合規合法性同時，還注意到其會計處理是否恰當。（6）固定資產的會計處理是否妥當，如，固定資產確認時點是否恰當，利息資本化的金額計算及確認是否符合企業會計準則相關規定。

3 防范IPO被否的建議

從對2018年上半年首發被否的企業總體情況，及創業板首發上市被否企業的原因分析，我們發現企業能否獲得上市融資的準入證與企業所處的行業或所申請首發上市的板塊并無直接關系，關鍵在于企業自身。

創業板經歷了近9年的發展，與創業板啟動前幾年相比，創業板IPO被否的原因也發生了一些變化。主體資格的問題已經相對減少，但仍有申報企業存在股權多次轉讓或轉讓價格受質疑，股權架構不清晰。由于股權架構會直接影響到企業的實際運用，如果將企業比喻成一棵大樹的話，股權架構就是樹根，股權架構設計的缺陷會給企業未來帶來非常重大甚至致命的影響。因此，對于擬上市的企業，一方面將股權架構設置合理，另一方面，股權轉讓的信息披露力求完整，能有跡可循，當股權在關聯方之間進行轉讓時，還須注意轉讓價格的公允性。

持續經營能力問題一直是IPO被否一個非常重要原因。毛利率作為企業盈利能力的重要指標向來被重視，當申報企業的毛利率與同行業或可比公司的毛利率存在較大差異時，通常會成為IPO被否的原因之一。與過去相比，毛利率關注的維度拓展了，不再局限于企業主要產品。因此，結合經營模式質疑被否的原因，建議擬上市的企業，對企業主要經營產品的毛利率、企業單一產品或項目毛利率、毛利率的地區性與客戶間的毛利率進行對比分析，針對與同類型的企業存在差異，或企業內部毛利率存在差異，對毛利率的形成原因、原因的合理性和可持續性進行分析，此舉不僅僅是向審核委員列示緣由，更重要的是促使企業對現有的經營模式和產品競爭力有更清晰的認知，對未來發展形成更明確的定位。此外，盈利能力不僅指盈利的水平、盈利的合理性與可持續性，還包括盈利的質量。因此，對于依賴于賒銷政策維持高收入的企業，需要注意盈利的質量問題，即應收款項的可回收情況。

會計準則的運用恰當性問題是IPO被否的另一個非常重要且常見的原因。這可能是由于企業對會計準則的不熟悉，也可能是企業通過“誤用”會計政策粉飾財務報表。若是前者的原因，則擬上市的企業一方面從企業內部完善財會人才的建設與培養，另一方面利用外部的會計專業人員進行輔導，建立符合企業自身特點的會計政策。若是后者的原因，則擬上市企業應端正態度，在當前監管力度日益加強的資本市場中，不能抱著僥幸心理，在不滿足上市條件的情形下，努力打造自身競爭力，使得企業符合上市條件，減少試錯成本。