財政發力還是貨幣發力？

文=伍 戈

在當前經濟發展面臨多重不確定性的關鍵時刻，到底應該是財政發力，還是貨幣發力？兩年前，這種爭論也持續了一段時間。

我國特殊的投融資體制決定了財政與貨幣政策形影相隨，各自難以獨善其身。也就是說，當現實中的財政政策十分積極時，貨幣政策其實也很難做到真正的穩健。除了通常由財政出資的資本金以外，各級政府還通過銀行信貸、專項金融債、企業債券等貨幣金融方式獲得外部資金支持，保障基礎項目建設。信貸金融市場事實上承擔了部分公共財政融資的功能。此外，我國財政和貨幣部門內生于國務院，其政策制定和執行過程具有明顯的取向一致性。這些現實國情也決定了財政與貨幣政策較強的同步性特征。

每當宏觀經濟的實際數據低于預期時，市場往往容易產生對財政政策積極發力的期待以及對貨幣政策寬松的預期。尤其是今年7月份較弱的經濟數據公布以來，各界開始了有關財政發力還是貨幣發力的激烈爭論（盡管官方表述的總基調仍是積極的財政與穩健的貨幣）。現實中我國財政和貨幣政策的發力情形究竟如何？在特殊的投融資體制下，兩者之間究竟是怎樣的關系，可否各自獨善其身？財政和貨幣政策對于宏觀經濟與金融市場有何差異化的影響？對這些問題的深入分析，或有助于探尋我國宏觀調控政策方向及金融市場發展趨勢。

我國的現實如何？

我國財政政策的逆周期特征：對于中央政府而言，宏觀經濟調控無疑是其重要的職責，因此中央財政的逆周期調節作用往往是顯而易見的。但事實上，我國地方財政的逆周期特征同樣不容小覷。具體而言，自1994年分稅制改革以后，地方稅占全國稅收的比重逐步回落至50%，地方政府收入受到較大影響；而另一方面，地方發展經濟的壓力（如基礎設施建設等）則主要由地方政府承擔。在地方稅收增速有限的背景下，財權和事權的不匹配使得地方債在地方政府融資過程中扮演了極為重要的角色。

如果將審計署2011年發布的地方政府債務增速數據與同期經濟增速進行對比，可以發現，地方政府債務增速與實際G D P增速之間呈現明顯的負相關關系。尤其是在經濟走弱的周期內，地方財政發力特征十分明顯。例如，在1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機時期，中央政府一方面積極代地方發行政府債券，另一方面放松限制，允許地方政府通過融資平臺公司等多方籌集資金，地方政府債務增速顯著上升，從而促進經濟企穩回升。

我國貨幣政策的逆周期特征：理論上，貨幣政策也是逆周期調節經濟的主要手段。通過現實觀察可以發現，一方面從資金價格來看，近年來我國利率與經濟增速之間存在著較明顯的正相關關系；另一方面從資金數量來看，新增信貸增速與G D P增速基本呈現較明顯的負相關關系。尤其是2008年金融危機全面爆發之后，為配合四萬億投資計劃，利率不斷下行，信貸投放迅速上升，貨幣政策的逆周期特征十分顯著。

為何難獨善其身？

首先，財政和貨幣取向趨同是由特殊的投融資體制決定的。在經濟的下行周期中，基建投資往往是我國“穩增長”政策的重要抓手。財政政策往往直接通過政府的財政支出，啟動更多大規模的基建項目，而貨幣政策（包括信貸投放、債券發行等）則為項目的后續融資提供流動性支持，兩者共同發力保障基建投資。可見，我國的信貸金融市場承擔了部分公共財政融資的功能，財政與金融兩者經常交織在一起。目前我國金融機構的資金也傾向于流入地方政府融資平臺等具有地方政府信用擔保和剛性兌付預期的企業。也就是說，當現實中的財政政策十分積極時，貨幣政策其實也很難做到真正的穩健。

具體地，以鐵路、公路、機場為代表的基礎設施建設通常具有投資規模大、建設周期長、成本回收慢等特點，政府難以完全負擔。除了通常由財政出資的資本金以外，我國各級政府通過銀行信貸、專項金融債、企業債券等方式獲得外部資金支持，保障項目建設。國家統計局數據顯示，2015年全年固定資產投資達到57.38萬億元，其中國家預算內資金占比僅為5.39%，國內貸款提供了10.59%的資金，而占比超過70%的自籌資金中包含大量各級政府財政資金結余、銀行表外資金、政府融資平臺債券等。

在近期國家發改委批復的重大工程中，盡管各項目的投資規模、建設周期、資本金比例不盡相同，但財政資金和銀行貸款仍是最主要的資金來源。例如，總投資718.64億元的成都新機場項目中，中央和地方財政資金、民航發展基金等財政性資金承擔293.33億元，占總投資額的40.82%，銀行貸款329.89億元，占總投資額的45.90%，剩余部分由相關企業自籌；總投資274.3億元的北京至霸州鐵路項目中，北京市和河北省兩地政府及鐵路發展基金等財政性資金承擔137.15億元，剩余的50%投資資金由銀行貸款解決；總投資225.65億元的甘肅省平涼至天水高速公路項目中，中央專項建設基金、甘肅絲綢之路交通發展基金等財政性資金承擔79.16億元，占總投資額的35.08%，剩余部分由銀行貸款解決。

其次，財政與貨幣取向趨同也與我國決策體制密切相關。從國際上看，財政與貨幣政策的決策過程往往是相互獨立的。例如在美國，財政政策是財政部的職能，而貨幣政策則由聯邦儲備委員會決定，這兩個機構相對獨立，政策制定具有各自較大的獨立性。與之不同的是，我國財政政策與貨幣政策的制定雖然分屬于財政部和人民銀行，但是二者都是國務院的組成部門，重大決策均需通過國務院批準，基本為相同的政策目標服務。因此，這些體制特征也在很大程度上決定了我國財政與貨幣政策趨同的逆周期特征。

宏觀效應有何差異？

從國際比較來看，現階段我國財政赤字率和政府負債率水平仍相對較低，財政政策發力仍有一定的空間；與此同時，我國離零利率或負利率還有距離，法定準備金率較高，貨幣政策發力也存在一定空間。那么，面對著經濟增速下行壓力，財政和貨幣哪個政策該多發力呢？除了短期內都能刺激經濟之外，我們應綜合權衡比較兩者在實施過程中的潛在外溢或負面效應。

從財政刺激的近期實踐來看，其外溢的宏觀效應值得關注：一是對民間投資的潛在擠出效應。據國家統計局數據顯示，2016年上半年，民間固定資產投資為15.88億元，同比增長僅2.8%（2015年同期為11.42%）。民間投資增速的斷崖式下跌引發了各界的普遍擔憂，而民間投資的下滑又與公共投資的上升形成了鮮明對比。二是公共及國有投資的效率值得關注。政府能否比市場更加“聰明”地有效選擇項目？從概率上講，答案是否定的，近些年公共及國有部門較嚴重的產能過剩問題似乎也是該問題的集中“映射”。而民間投資激勵相容的市場化特征決定了其更加關注收益率的高低，相對容易實現高效投資和市場出清。

從貨幣刺激的近期實踐來看，其負面的宏觀效應也不容忽視。一是貨幣刺激對實體經濟增長的邊際促進作用開始遞減。特別是2011年后，我國單位新增信貸（貨幣）支持的G D P增量呈現明顯下降的趨勢。二是貨幣刺激對資產價格的助推作用日益遞增。從各國的實踐來看，過度寬松的流動性環境往往是滋生各類資產泡沫的溫床。從我國的情形來看，今年一季度超歷史的新增信貸規模對房地產等資產價格的快速上升形成了強力支撐。在經濟結構扭曲及實體經濟投資回報率下降的背景下，資金持續脫實向虛顯然無益于金融穩定和經濟轉型。

有何啟示？

第一，我國特殊的投融資體制決定了財政與貨幣政策形影相隨，各自難以獨善其身。也就是說，當現實中的財政政策十分積極時，貨幣政策其實也很難做到真正的穩健。除了通常由財政出資的資本金以外，各級政府還通過銀行信貸、專項金融債、企業債券等貨幣金融方式獲得外部資金支持，保障基礎項目建設。信貸金融市場事實上承擔了部分公共財政融資的功能。此外，我國財政和貨幣部門內生于國務院，其政策制定和執行過程具有明顯的取向一致性。這些現實國情也決定了財政與貨幣政策較強的同步性特征。

第二，在當前我國財政和貨幣政策都有一定空間的情形下，除了應關注兩者對經濟的短期刺激作用之外，還應更多地權衡兩者在實施過程中潛在的外溢或負面效應。從近期實踐來看，兩者對宏觀經濟和金融市場的影響是有顯著差異的：財政政策往往對經濟的結構性影響更加明顯，而貨幣政策的影響則更多體現在流動性總量方面。財政刺激對民間投資的擠出效應、公共及國有投資的效率狀況等都是制約財政政策進一步發揮效力的重要方面，而貨幣刺激對實體經濟增長的邊際促進作用遞減以及對資產價格的助推作用遞增不容小覷。

第三，科學看待中國經濟的合意增速事實上比關注財政還是貨幣哪個政策發力更為重要。無論是貨幣還是財政刺激，本質上都是服務于經濟增長目標的短期手段。在當前我國勞動力市場暫無大礙的情形下，應進一步擴大經濟增速波動的容忍區間，強化市場化出清及改革力度。為避免當今許多西方國家遭遇的現實窘境，我國的總需求管理政策不宜過早發揮到極致，而是應未雨綢繆，為迎接未來沖擊和潛在挑戰預留些許空間。