從含交叉違約條款的發(fā)債主體看信用風(fēng)險(xiǎn)

文/林燁晗，四川天府金融租賃股份有限公司

1 關(guān)于交叉違約條款

交叉違約是指如果本合同項(xiàng)下的債務(wù)人在其他貸款合同項(xiàng)下出現(xiàn)違約，本合同的債權(quán)人可以對(duì)債務(wù)人采取相應(yīng)的反違約措施。此概念最早應(yīng)用于銀團(tuán)貸款，指?jìng)鶆?wù)人雖然沒(méi)有違反本銀團(tuán)貸款協(xié)議，但在其他債務(wù)關(guān)系中存在債務(wù)不履行行為，或債務(wù)人其他債務(wù)被宣告加速到期。交叉違約實(shí)質(zhì)上是在借款人將其他債務(wù)的不履行和其與債權(quán)人簽署的協(xié)議之間建立連鎖關(guān)系，本質(zhì)上屬于預(yù)期違約。2016年9月8日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出《投資人保護(hù)條款范例》，給出了發(fā)行人觸發(fā)交叉違約條款的處置范例。

而所謂的交叉違約條款，是專門用于規(guī)定交叉違約事項(xiàng)的協(xié)議條款。主要內(nèi)容包括起算金額、所針對(duì)的債務(wù)性質(zhì)、違約性質(zhì)、違約主體等方面，每一個(gè)環(huán)節(jié)所設(shè)定規(guī)則的不同，將決定實(shí)際交叉違約條款被啟動(dòng)的難易程度。違約主體也不局限于直接債務(wù)人，也可以是除直接債務(wù)人外的、與履約有密切關(guān)系的其他人。交叉違約條款的理論依據(jù)，主要是英美法上的預(yù)期違約制度與大陸法上的不安抗辯權(quán)制度。在近幾年締結(jié)的國(guó)際信貸合同和金融交易（尤其是衍生金融工具交易）協(xié)定的實(shí)踐中越來(lái)越被關(guān)注，這一條款從防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，擴(kuò)大了違約事件的外延，使債權(quán)人能夠更加全面和深入地測(cè)控債務(wù)人的履約能力和信用水平。

2 交叉違約條款對(duì)債務(wù)人與債權(quán)人的影響

對(duì)債權(quán)人而言，在債券中嵌入交叉違約條款能夠起到一定的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用，有利于債權(quán)人后續(xù)及時(shí)求償或采取相關(guān)救濟(jì)措施維護(hù)自身權(quán)益。由于債權(quán)人與債務(wù)人雙方存在信息不對(duì)稱，債權(quán)人可能因無(wú)法發(fā)現(xiàn)債務(wù)人即將到來(lái)的履約風(fēng)險(xiǎn)而遭受損失，而債務(wù)人在其他債務(wù)關(guān)系中存在的債務(wù)不履行行為客觀上為債權(quán)人提起警示。債權(quán)人可以根據(jù)交叉違約條款，參加因債務(wù)人在其他債務(wù)關(guān)系下違約而進(jìn)行的談判或債務(wù)重組安排，從而保障自己享有與其他債權(quán)人相同的權(quán)益。但是，若是私募債違約，或者債務(wù)人發(fā)生違約的信息披露不及時(shí)、不公開(kāi)，外界也很難獲知對(duì)方的違約信息，這將使得交叉違約條款的應(yīng)有效力大打折扣。

對(duì)債務(wù)人而言，一旦因?yàn)槠渌麄鶆?wù)違約觸發(fā)交叉違約條款，會(huì)使流動(dòng)性較差的債務(wù)人雪上加霜，加劇流動(dòng)性危機(jī)，交叉違約的連鎖反應(yīng)可能會(huì)加大發(fā)行人的償債難度與違約概率。

3 觸發(fā)交叉違約條款下的監(jiān)管約束

2016年9月8 日，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出《投資人保護(hù)條款范例》，其中涉及到發(fā)行人觸發(fā)交叉違約條款的處置范例。范例對(duì)觸發(fā)情形的設(shè)計(jì)包括違約主體范圍、違約債務(wù)種類、違約金額等內(nèi)容。當(dāng)觸發(fā)交叉違約后，發(fā)行人應(yīng)在2 個(gè)工作日內(nèi)予以公告，且應(yīng)立即啟動(dòng)如下保護(hù)機(jī)制。

3.1 書(shū)面通知。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)書(shū)面通知主承銷商，由主承銷商書(shū)面通知本期債務(wù)融資工具的全體持有人；主承銷商通過(guò)發(fā)行人告知以外的途徑獲悉發(fā)生觸發(fā)情形的，應(yīng)及時(shí)書(shū)面通知發(fā)行人。

3.2 救濟(jì)與豁免機(jī)制。主承銷商召開(kāi)持有人會(huì)議，發(fā)行人可做出適當(dāng)解釋或提供救濟(jì)方案，持有人大會(huì)選擇無(wú)條件豁免、有條件豁免、不豁免等，有條件豁免的條件可以是：增加擔(dān)保、提高票面利率、禁止新發(fā)債等。出席持有人會(huì)議的債務(wù)融資工具持有人所持有的表決權(quán)數(shù)額達(dá)到本期債務(wù)融資工具總表決權(quán)的 2/3 以上，并經(jīng)過(guò)出席會(huì)議的本期債務(wù)融資工具持有人所持表決權(quán)的3/4以上通過(guò)的，上述豁免的決議生效，并對(duì)發(fā)行人、其他未出席該持有人會(huì)議以及對(duì)該決議投票反對(duì)或棄權(quán)的債務(wù)融資工具持有人產(chǎn)生同等的法律約束力。決議未生效視同未獲得豁免，則本期債務(wù)融資工具本息應(yīng)在持有人會(huì)議召開(kāi)日的次日立即到期應(yīng)付。持有人會(huì)議決議有條件豁免，但發(fā)行人未規(guī)定期限內(nèi)完成相關(guān)法律手續(xù)的，則本期債務(wù)融資工具本息在辦理法律手續(xù)期限屆滿后的次日立即到期應(yīng)付。

3.3 關(guān)于寬限期。同意給予發(fā)行人在條款觸發(fā)之后一定的寬限期（不得超過(guò)10個(gè)工作日），若發(fā)行人在該期限內(nèi)對(duì)觸發(fā)交叉違約條款的債務(wù)進(jìn)行足額償還，則不構(gòu)成發(fā)行人在本期債務(wù)融資工具項(xiàng)下的違反約定，無(wú)需適用救濟(jì)與豁免機(jī)制。

4 從含交叉違約條款的發(fā)債主體看信用風(fēng)險(xiǎn)

從債券品種來(lái)看，超短融、短融以及中票的發(fā)行中嵌入交叉違約條款的比例較高。江蘇省一家外商獨(dú)資企業(yè)協(xié)鑫智慧能源于2015年1月22日發(fā)行的一期期限為270日的6000萬(wàn)元超短期融資債券，開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)信用債發(fā)行中嵌入交叉違約條款的先河。2016年，嵌入交叉違約條款的信用債發(fā)行漸多，達(dá)到了41只，涉及發(fā)債規(guī)模778億元，占到當(dāng)年信用債發(fā)行總額的0.92%；2017年的數(shù)量達(dá)到了630只，涉及發(fā)債規(guī)模6166億元，規(guī)模占比提高到11.45%；2018年以來(lái)（截至2018年 7月10日），其占比進(jìn)一步提高到當(dāng)年發(fā)債規(guī)模的16.9 6%。

從主體評(píng)級(jí)來(lái)看，嵌入交叉違約條款的發(fā)債主體評(píng)級(jí)集中在A A+級(jí)及以上。2017年主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的含交叉違約條款的發(fā)債規(guī)模占當(dāng)年嵌入交叉違約條款發(fā)債總規(guī)模的19.2%；AA+級(jí)、AAA級(jí)分別占25.7%和54.6%，主體AA+級(jí)及以上的占80.4%。截止2018年7月10日，AA+級(jí)及以上評(píng)級(jí)的發(fā)債規(guī)模占比繼續(xù)提升，達(dá)到了82.9%，其中AA+級(jí)、AAA級(jí)占比分別為29.4%和53.5%。

從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，發(fā)債主體集中在地方國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和央企。2017年地方國(guó)企嵌入交叉違約條款的發(fā)債規(guī)模為2321億元，占當(dāng)年嵌入交叉違約條款發(fā)債總規(guī)模的64.5%；民營(yíng)企業(yè)發(fā)債規(guī)模為713.7億元，規(guī)模占比為19.8%，央企發(fā)債規(guī)模為 370.9億元，規(guī)模占比為10.3%。進(jìn)入2018年，嵌入交叉違約條款的債券主體進(jìn)一步向地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)和央企集中，對(duì)應(yīng)的發(fā)債主體嵌入交叉違約條款的規(guī)模占比分別為66.0%、14.5%和13.0%。

從發(fā)行期限來(lái)看，含交叉違約條款的債券以0—3年的中短期債券為主。2016－2018年，期限在1年以內(nèi)的債券含交叉違約條款的規(guī)模占當(dāng)年含交叉違約條款的總規(guī)模的比重分別為96.14%、64.54%、59.11%；相應(yīng)的期限在1-3年的含交叉違約條款的債券規(guī)模占比分別0、18.42%、23.55%；期限在3-5年的含交叉違約條款的債券規(guī)模占比分別3.86%、16.12%、16.57%。含交叉違約條款的債券依然以0－3年的中短期債券為主，但發(fā)行期限在1－5年的中長(zhǎng)期債券嵌入交叉違約條款的占比逐年增加，這對(duì)于債券發(fā)行人提出了更高的負(fù)債管理要求，對(duì)債權(quán)人的權(quán)益保護(hù)也更加全面。

從行業(yè)來(lái)看，交叉違約條款多出現(xiàn)在債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的周期性行業(yè)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，存續(xù)期內(nèi)含交叉違約條款的債券發(fā)行主體中，建筑裝飾、綜合、 房地產(chǎn)、采掘行業(yè)等含交叉違約條款的主體占比分別為 26.7%（109個(gè)）、 16.1%（66個(gè)）、13.2%（54個(gè)）以及6.4%（26個(gè)），涉及的發(fā)債規(guī)模分別為1351.5億、1263.4億、1138.9億和1584.6億。可能的原因如下：周期性行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩較為嚴(yán)重，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也面臨一定的困難，企業(yè)的盈利能力往往偏弱；此外，周期性行業(yè)多為重資產(chǎn)，流動(dòng)性不足且融資需求旺盛，債務(wù)比例較高。以上因素疊加，周期性行業(yè)整體償債能力不強(qiáng)，一旦遇到行業(yè)景氣度下行等沖擊，便會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流不足，無(wú)法償還到期債務(wù)，需要更有力的投資者保護(hù)條款。

通過(guò)存續(xù)期內(nèi)含交叉違約條款債券發(fā)行主體的帶息債務(wù)負(fù)擔(dān)情況與償債能力分析，發(fā)債主體的信用情況難言樂(lè)觀。需要重點(diǎn)關(guān)注諸如建筑裝飾、房地產(chǎn)企業(yè)等經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/未到期的含交叉違約條款債券規(guī)模比值＜0.5的行業(yè)。

5 啟示

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，首先，應(yīng)主動(dòng)進(jìn)行條款博弈。投資者之間應(yīng)相互協(xié)調(diào)，在發(fā)行前與發(fā)行人積極溝通，對(duì)交叉違約條款進(jìn)行主動(dòng)博弈，增加對(duì)于債券償付的保障，緩釋風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這從市場(chǎng)整體而言，也是推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)范化與國(guó)際市場(chǎng)接軌的應(yīng)有舉措。其次，認(rèn)真閱讀募集說(shuō)明書(shū)。盡管投行精英往往都是名校畢業(yè)，但在一個(gè)尚不成熟的市場(chǎng)，債券募集說(shuō)明書(shū)中也難免出現(xiàn)某些有意無(wú)意的低級(jí)錯(cuò)誤。當(dāng)投資者和發(fā)行人對(duì)簿公堂之時(shí)，募集說(shuō)明書(shū)中的每一句話都有可能被用來(lái)抗辯投資者的合法權(quán)益，一詞之差可能是千萬(wàn)級(jí)別的損益。投資人應(yīng)多幾分謹(jǐn)慎和斟酌。

對(duì)于承銷商，應(yīng)重視條款的定價(jià)分析與應(yīng)用。之前的剛兌時(shí)代，投資者保護(hù)條款沒(méi)有實(shí)質(zhì)作用，因此在定價(jià)分析方面無(wú)須納入考量。但在目前信用風(fēng)險(xiǎn)日益顯現(xiàn)的背景之下，投資者保護(hù)條款應(yīng)逐步嘗試部分納入定價(jià)分析的考慮范疇。