創業投資退出環節研究

文/丁燁麗

創業投資退出環節研究

文/丁燁麗

上海大學經濟學院

近幾年，在國家的倡導下，我國爆發了新一代的創業浪潮，很多優秀創業企業如雨后春筍般蓬勃成長起來，這其中少不了那些創業投機機構、投資者在背后的默默支持。但是，當前這些創業投資機構也面臨著較大的瓶頸，創投業正處于一個寒冬期，一方面存在資金過剩的問題，另一方面又找不到合適的好項目。特別地，我國的創業投資的退出環節方面仍存在較多障礙，導致這些創業投資公司在退出環節上也會面臨很高的風險，進而采取較為保持的投資策略，極大地阻礙了整個國家的創業、創新動力。所以，本文針對創業投資退出環節進行了一個粗略的探討，首次對退出方式及其現狀進行了相關闡述，然后分析了我國創業投資的退出環境問題，最后探討了退出環節的決策過程。由于對該行業的了解有限，研究深度遠遠不夠，對于論文中出現的不足之處歡迎老師進行批評指摘。

創業投資；退出環節；退出環境，退出決策

如果把國家看成一個集團公司，以平衡計分卡的視角來分析這個集團（即國家）戰略的話，創新創業就屬于學習與成長層面的目標，而供給側改革則屬于內部流程層面的目標，需求側拉動可看作為客戶層面，經濟或GDP的持續增長屬于財務層面的目標。其中創業創新負責為整個國家戰略提供了核心動力，驅動供給側改革和需求側調整，推動我國GDP的增長，最終實現經濟可持續健康發展的愿景。縱觀我國的宏觀大勢，創業投資在經濟中占據著重要地位。特別是近年來，“滴滴打車”、“餓了么”等互聯網創業的成功，將我們的目光慢慢轉向其背后的創業投資。2016年9月20日，國務院印發《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》，要求進一步完善創業投資退出機制，拓寬創業投資市場化退出渠道。充分發揮主板、創業板、新三板以及區域性股權市場功能，暢通創業投資市場化退出渠道。

1 創業投資的退出方式及其現狀概述

1）創業投資的退出方式。目前，國際上常見的創業投資退出方式主要有以下五種:1)IP0即首次公開發行，可分為主板上市和二板上市；2)股權回購，是由創業企業出資將創業投資企業持有創業企業的股份購回的一種方式，包括公司回購和管理層回購；3)兼并收購，具備手續簡單，花費時間少等優點，但退出收益遠不及IPO退出，另外對收購方的要求較高；4)破產清算，是創業投資企業被迫使用的一種退出方式；5）新三板掛牌，上市門檻較低，對企業的盈利和增長未做明確要求，可作為進入主板或創業板市場的過渡。2016年 1月20日，全國股轉系統發布的最新數據顯示，2015年以來創業投資3000個退出項目中有46%通過新三板實現。但目前我國新三板上市仍具有流動性較低，估值不高，退出回報不理想的缺陷。

2）創業投資退出現狀。根據數據顯示，近年來IPO、并購退出并不理想，新三板掛牌“一枝獨秀”。2016年第一季度中國中外創投共發生573筆退出交易，比2015年同期上升87.35。從退出方式上來看，2016年第一季度共發生495筆新三板掛牌退出，占比接近9成，為當期的主要退出方式；IPO退出緊隨其后，實現39筆退出，占比6.8%；排名第三的是并購退出方式，共涉及29筆退出，占比5.1%。2016年第一季度退出市場并不理想，IPO退出僅是2015年同期六成不到，并購、股權轉讓退出市場也并不樂觀，在世界經濟低迷的情況下，新三板市場表現出強大的生命力，仍然有大量VC/PE支持的企業在新三板掛牌，以期獲得退出。

2 國內創業投資退出環境問題分析

1）權益資本市場定位模糊。目前我國形成多層次權益資本市場，然而在股權市場發展過程中，仍存在市場層次間定位不清的問題。以滬深主板為例，自2009年10月創業板塊啟動以來，滬市主板新上市公司遠遠低于深市，與創業板設立之初“兩高六新”的標準相悖；2）資本市場入市制度存在過多制約。與發達國家的企業IPO條件相比，我國《首次發行股票并上市管理辦法》要求明顯較為嚴苛，使國內眾多企業望而卻步，難以通過資本市場直接融通所需資金。此外，我國股權資本市場經過20多年的發展，形成倒置的資本市場結構，權益基層市場缺乏鋼，增大創業投資機構遴選項目的難度，影響創業投資行業發展；3）升板機制綠色通道閉塞。新三板近年來雖受到普遍關注，但是因其流動性差、缺乏升版機制等令人詬病，很多創業投資機構認為新三板上市起不到退出作用。部分投資者在進行新三板投資的時候希望后期能夠實現轉板上市，但數據表明轉板概率仍然很低，而且耗時過長；4）現行制度的限制頗多。我國《公司法》、《合伙企業法》等現有的法律體系中，尚未充分考慮到創業投資高風險性、收益不確定性的特征，欠缺股份流通和轉讓法條，極大地限制我國創投股權的轉讓交易；5）社會中介服務機構環境發展滯后。創業投資行業發展，需要配套的各類社會中介機構的服務。與發達國家相比，我國創業投資配套社會中介服務機構的發展狀況遠沒有達到實際需求，社會中介服務機構發展滯后、配套服務不完善。另外，配套中介服務機構獨立性、執業操守函待提升，預防IPO市場上出現“劣幣驅逐良幣”的現象。

3 我國創業投資退出決策過程

3.1 創業投資退出決策的一般原則

無論影響創業投資項目退出時機選擇的因素怎樣錯綜復雜，創業資本機構在

進行創業投資項目退出時機選擇時，一般都遵循以下基本原則：1）動態選擇原則。在創業資本家投資創業企業時，他們就對創業投資項目的退出時機與退出方式有一個初步的規劃，一般也會在創業投資協議中體現。創業企業的成長充滿了不確定性，創業資本家不可能對創業企業的中長期發展有一個確定的把握，因此退出時機與退出方式必須依據企業的成長狀況適時而定，依據其在運營監控中所獲取的企業成長信息，適時調整創業投資項目的退出規劃，在操作上遵循動態選擇的原則。2）資本增值最大化原則。對于創業投資項目退出決策來說，往往會涉及持有期的成本和預期的持有期收益的問題。創業投資要實現資本增值的最大化，就必然要求持有期的成本小于預期持有期的創業資本增值。另外，IRR（內部收益率）和NPV（凈現值）是評價投資項目盈利能力的常用指標，也被用來評價創業投資項目的盈利水平，創業資本增值最大化可以通過IRR或NPV的方式度量。

3.2 創業投資退出時機的判斷

一般來說，在創業企業發展的前期，創業企業不能夠盈利，相應地其價值也得不到增值，那么創業資本退出收益不會很高。因此，理論上能使創業資本收益最大化的時間點一般應在創業企業發展的后期。而從現實的角度來看，最佳退出時機是不可能得到的，因為人們無法在事前得到一項投資的投資收益與時間之間的曲線關系，而只能在投資后的某一時點，通過該項投資的預期收益與當時創業企業所能提供的收益對比權衡來決定是否退出某項投資的。實踐中，創業投資家在判斷合適的退出時機時，通常會從技術風險、創業投資機構的現金流要求、管理團隊的素質、定期對創業企業的財務狀況進行評估等方面進行綜合考慮，具體判斷邏輯如下：如果創投項目出現了當前無法解決的技術風險問題，則應該選擇退出投資；若未出現上述情況，但創投機構出現現金流斷風險，也應該退出投資；另外，假若管理團隊素質較低，也可以考慮退出投資。

4 結束語

通過本文的分析可知，退出環節作為創業投資循環的最后一步，占據著至關重要的地位。然而，當前我國的退出環境對創業投資的成功退出仍然存在較多制約，其后續改進完善還是有待于政策的持續發力。最后，關于創業投資退出決策方面，相關投資機構還是需要堅持退出原則，掌握好退出時機，對項目的退出進行一個科學綜合的評估，才能做出準確的判斷。在這個大眾創新，萬眾創業的高速發展時代，我還是希望創業投資機構能夠發揮其自身價值，最大力度地扶持更多有前景、高成長、能夠滿足社會需求的優秀企業，同時獲得較高的收益，形成行業內部的良性循環。

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