期貨市場三十年，如何邁步從頭越？

魏楓凌

90年代初，中國商品期貨市場建立時，現貨市場體系尚不健全，實體產業仍欠發展，金融市場可謂“一窮二白”。經過近30年的發展，國內期貨的品種不斷豐富，市場規模逐漸提升。從交易量來看，國內商品期貨已經是全球最大的商品期貨市場，從持倉市值來看是全球第二大商品期貨市場，國內一些商品期貨在全球定價體系中的作用越來越大。

然而，作為全球最大的大宗商品消費大國和貿易大國，隨著市場經濟的不斷發展，國內期貨市場高度標準化、工具比較單一的問題越來越不適應企業不斷增長的多樣化風險管理需求，金融期貨還處在與中國金融市場規模和改革開放進程不相稱的階段。

2008年金融危機后，全球場外市場監管加強，國際主流交易所在場外市場加大了投入力度，不斷為場外可標準化的衍生產品提供集中清算服務和交易服務，中國期貨市場在這一次全球變革中也在努力追趕。

在相當長一段時間內，期貨公司的盈利模式還處在拉客戶做交易賺取傭金和交易所返傭的階段，服務實體經濟的概念并不明確。在多位市場資深人士看來，隨著期貨服務實體經濟的目標提出，并逐漸形成共識和原則，期貨市場建設和期貨公司業務轉型之路也將沿此展開。

根基在服務實業

在新加坡亞太交易所CEO朱玉辰看來，在中國目前的跨境資本管制格局下，境外交易所和境內交易所之間還沒有多少直接競爭關系。以新加坡為例，“在新加坡交易的中國客戶數都數得過來?！钡侨绻淳惩饨灰姿g“冷冰冰、硬碰硬的競爭”，如果沒有服務實體經濟的根基是不能在業內立足的。

“境外交易所自誕生起就是要為實體經濟的客戶服務。”朱玉辰說。

國投安信期貨董事長高杰認為，一個行業如果不能服務于國家戰略，那這個行業就沒有存在的必要性。“期貨公司如果不做產業營銷，那么就好比是鳥關在玻璃籠子里?？此魄巴竟饷?，但其實沒有出路?！备呓苷f。

“中國期貨市場三十年來發展的經驗和教訓可以總結出一些很重要的原則，作為對市場未來發展的重要指導：例如投資者適當性原則，再比如服務實體經濟的原則。”敦和資管董事長施建軍說?！捌谪浭冀K是要抓住風險管理的本質?！?/p>

中國到目前大宗商品生產、消費、進口等指標往往位居世界前列，個別產品用量甚至達到全球的40%-50%，這意味著期貨市場的規模以及在為實體經濟提供的服務都還有很大的發展空間。以有色金屬為例，上海期貨交易所的有色金屬持倉量才是LME的三分之一。

國泰君安風險管理公司總經理魏峰曾在駐倫敦的外資投行從事衍生品交易工作，回國之后加入了期貨行業。魏峰跑過很多的糧油廠、煉油廠、有色金屬廠，每一次都從了解實體產業的業務開始。即使開始沒能開展業務，但他仍相信，產業鏈上總有需要用到這些金融衍生工具的一天。

在嘉吉投資金屬事業部大中華區戰略客戶總監王強看來，中國很多大宗商品企業過去四十年的經營模式是拿多頭頭寸搏風險。所以，很多時候市場價格會很強烈地影響企業經營的風險偏好。

“比如說當我們去跟很多鋼廠談套保概念時，鋼廠會說過去都是靠賭多頭賺錢的，風險套保了就不是原來的業務模式?！蓖鯊娊佑|的另外一些鋼廠負責人雖然認為可以套，但是很多時候并不想完全把風險套保住。

高杰表示，期貨公司要從簡單的營銷競爭變為平臺競爭，從服務競爭變為產品競爭和理念競爭。“期貨公司向客戶要先推銷風險管理的理念。例如產業客戶必然會有存貨的凈頭寸，有凈頭寸就一定會有風險。這種風險以前只能靠現貨來調節，而現在又可以通過期貨來調節，企業可以更好地管理存貨風險?！备呓苷J為，如果以客戶為中心進行服務，特別是產業客戶，那么才能更好地體現行業的價值。

在面向個人客戶端，新湖期貨曾最早用場外看跌期權包裝成為保險產品，在多地試行“期貨+保險”的場外期權業務來幫助農戶對沖農產品現貨價格下跌的風險，實踐金融扶貧。沒想到的是，這一模式很快在全國被復制，也受到了監管部門的認可。

由于“期貨+保險”是由交易所來補貼的，有不少市場人士懷疑， 這種有補貼的商業模式能否可持續發展。但值得慶幸的是，有的地方政府已經逐漸接受了這一模式，使得財政資金多了一個精準扶貧的渠道。未來是否能夠將這種場外期權工具向更多的地區推廣，使得財政資金能夠精準地補貼到困難農戶，是可以探索的方向。

期貨市場資深人士張宜生說，中國實體企業有大量的長期合約需要對沖，對于一些大型的有原材料進出口業務的廠商來說，每一個對沖周期可以長達3-5年，而國外期貨交易所未必有合適期限的合約，價格上升和下降周期的對沖策略也會有很大區別?！霸谶@樣的情況下，如果有金融機構能夠為企業提供風險管理服務，那么不僅幫助企業解決了難題，而且金融機構拿著從企業承接的風險頭寸可以再去尋找能和這種頭寸需求匹配的其他企業，又開拓了新業務?！?/p>

一旦企業進入期貨市場之后，企業之間的競爭是通過現貨來進行，通過期貨對沖市場價格風險的重要性越來越重要?！疤灼诒Ｖ抵荒芨淖兤髽I的經營手段，而有了場外市場之后，企業能夠用組合期權，可以轉變經營方式，更進一步甚至建立商業模式?！睆堃松Q。

活躍場外交易，共建場外市場

“所有來自企業的需求都是金融機構的交易對手方，也都是用于創造新的衍生品、創新盈利模式的來源?！睆堃松f。

張宜生曾經擔任中國有色金屬工業總公司常務副總裁，當時高盛、美林等國際投行為公司進行大宗商品風險對沖時，即使不收手續費和基礎保證金也要接單。張宜生初有不解，但隨后很快意識到，中國有色總公司作為當時全球最大的有色金屬公司，其品牌效應、客單資金流以及對現貨市場價格的影響力，都是一家投行成為其交易對手方之后所能獲得的更大的利益，而這些利益又是投行通過其他場外衍生品業務與其他客戶開展交易時兌現的。

“金融創新有兩種。第一種是打開國門吸收國外的成熟產品和經驗，這種移植嫁接只要肯學就能學會。但第二種就需要加強對市場的結構性認識。”張宜生說。

從上世紀80年代開始，全球期貨市場的發展趨勢是場內交易者們不再偏好中短期合約市場，因為場內市場巨大的波動帶來了供求雙方難以從中發現價格，導致期貨的價格發現功能效率不夠，于是交易者們轉向場外。在張宜生看來，期貨交易所提供了場內交易，相當于樹干，而市場機構則可以提供場外合約交易，相當于樹杈，創新是在這種結構下順著產業的需求開展的。

再比如，不同品級和品牌、添加不同合金的有色金屬有各自的細分市場需求，而交易所的價格標準是相對單一的，這就需要期貨公司通過場外交易還原這些細分需求，幫助企業定價。

在國內，早先場外期貨期權市場參與者們還是站在場內交易的視角來看待場外交易的問題，例如怎么平倉，什么時候交納保證金，什么時候可以交割實物，當時國內期貨市場還沒有場外衍生品交易主協議。魏峰是這個市場最早的一批參與者之一，他和同事們拿來外國成熟市場銀行和客戶之間簽署場外服務的協議來翻譯，然后對照看如何在國內修改適用。隨著場外業務普及期貨業協會推動了場外衍生品主協議的制定和推廣，并對期貨公司、證券公司等市場成員進行了培訓。此后，期貨業協會推動了做市商制度的建立，為場外市場的流動性打下了基礎。

在魏峰看來，機構之間要能夠充分交易，互聯互通，發現價格，在不同的機構之間合理地分擔風險頭寸，才能夠更好地為實體經濟產業客戶服務?！白钤缣岢霾饐芜@一設想時，也有人不理解，認為明明是我們自己的業務，為什么要白白扔給別人。但實際上，未來要發展這個市場，必須要有足夠多的人才，各家機構也要有足夠的人力和物力?！?/p>

期貨風險管理子公司的正式批文是在2012年年底發布，此后，業內公司的數量和注冊資本金不斷攀升。截至2018年9月，期貨市場風險管理子公司已經有79家。在魏峰看來，這是期貨業不斷探索商業模式、服務實體經濟的過程，并且帶來了期貨公司業務模式和收入結構的轉型，不再單純地依賴于收取客戶的傭金和打價格戰，可以利用專業知識滿足客戶的需求。

近幾年，期貨場外市場的成長非?？?，對此也有人擔心風險會隨著規模增長而快速積累。在魏峰看來，如果從整個中國經濟和金融行業管理風險的需要來看的話，期貨場外衍生品市場的規模還有巨大的成長空間。“關鍵是要有效控制信用風險?！?h3>資本實力難題待解

施建軍指出，期貨公司風險管理業務本質上是交易對手業務，如果期貨公司沒有足夠強大的資本實力，為客戶提供風險管理服務的能力也就受到限制。在這方面，中國期貨公司和國外投行相對應的部門比起來還有很大差距。

在國內，期貨公司注冊資本金10億元級已經是業內很大的規模了，大多數的期貨公司注冊資本還不到1億元，而一家鋼廠或者煉油廠的年產能可以有5萬噸甚至10萬噸，期貨公司還缺少相應的資本實力來服務大型產業客戶。在魏峰看來，期貨市場的同業公司們需要盡快成長起來，才能有足夠的人力物力來支撐新業務的發展。

2006年，中國金融期貨交易所成立時，朱玉辰參與籌備并擔任了首任總經理，當時業內的普遍擔憂是金融期貨將會擠占商品期貨的交易資金，放開券商控股期貨公司也是對現有市場格局的挑戰。在一些老期貨人看來，甚至有“老家被人占了”的這種悲觀看法。但回過頭來看，期貨市場發展至今，不僅需要進一步發展金融期貨，而且券商系的期貨公司已經是業內的支柱，也帶動了商品期貨的大發展。朱玉辰認為，下一步如果放開銀行控股期貨公司，那么將會給這一市場帶來更大的發展。

在高杰看來，期貨公司如果能按照凈頭寸收取保證金，允許在自負盈虧的情況下對產業客戶開展信用交易，才能在現有情況下擺脫資本金不足的束縛。施建軍則建議，監管部門可以進一步推動期貨公司在境內資本市場上市。

此外，多位期貨公司人士指出，目前期貨風險管理公司的法律地位需要予以明確。“對于我們在操作層面上到底金融機構還是不是金融機構？幾乎在每個地方都會提到，在銀行券商高等合作伙伴內部都經常會有爭議?！币晃黄谪涳L險管理公司人士說。

開放何時駛入快車道？

中國目前如果按可比合約計算是全球第二大期貨交易國，如果按合約數已經是全球最大的商品期貨交易國。但在朱玉辰看來，目前仍屬于方興未艾。“中國未來還是全球期貨市場發展的主要發動機?！?/p>

在施建軍看來，中國期貨市場發展未來有兩大潛力可挖。一是金融期貨發展還不充分。全球主要期貨市場商品期貨占到10%，其中還有接近一半的是原油期貨交易，其余90%是金融期貨帶來的交易量。而在中國，商品期貨交易量遠高于金融期貨，且商品期貨當中原油期貨也才剛剛上市。未來金融期貨應當是發展的發力點。

另一方面，中國期貨市場和全球經濟的關聯還可以繼續提高。“諸如銅、鋁、原油等期貨品種，產業的根源都在海外，國內期貨市場的到岸價僅能覆蓋國內分銷體系的價格，從業人員的業務技巧相比國際同行也差得很遠。”施建軍說。

改革開放以來，逐個開放試點是一個重要的改革手段，但在當前的形勢下，施建軍建議可以創新改革開放的手段，以更大的力度和節奏推動中國期貨市場的國際化，追趕實體經濟融入全球經濟的腳步。

歷史上，在日本成為世界第二大經濟體時，日本金融開放未能跟上實體經濟規模壯大的步伐，其結果是隨著日本的實體產業不斷地向外轉移，因此對應的金融交易也向外轉移。在中國的能源、化工、鋼鐵、有色等重工業已建立全球優勢、但邊際增速開始放緩的時候，應當抓緊利用這一時機加大金融開放。

除了大宗商品領域以外，中國巨大的股票和債券市場也存在巨大的風險管理需求，并且這些人民幣基礎金融資產也在加大力度向境外投資者開放，境內市場投資者結構機構化也使得風險管理的需求上升。

證監會副主席方星海12月1日在深圳國際期貨大會上表示，下一步要持續擴展期貨市場的廣度和深度，措施包括優化市場參與者結構，大力推動國企和各類實體企業參與期貨市場，持續推進符合條件的商業銀行和保險機構參與國債期貨工作，推動外資機構通過互聯互通、QFII、RQFII等參與期貨交易。

當前外匯市場的雙向波動加大也在提升風險管理的需求?！?014年中金所和山東當地的政府部門合作做了一個調研，當時山東10億元以上收入的外貿企業，有2/3是可以從銀行做外匯遠期進行風險管理的；但10億元以下收入的外貿企業，只有14%能得到銀行的服務，大多數的貿易公司得不到銀行的服務。對小企業來說，‘避險難、避險貴是非常現實的問題。” 中國金融期貨交易所總經理戎志平說。

戎志平認為，期貨市場可以彌補外匯市場風險管理的這個短板，為廣大中小企業進行匯率風險管理，提供更好的、成本更低、更加便捷的交易工具。

中國金融四十人論壇高級研究員管濤在一份報告中建議，中國可以構建“海上絲綢之路”人民幣指數期貨，并在場內交易所交易，為相關企業從事沿線國家和地區經貿活動提供匯率避險工具。