北京君正搶食收購引爭議

楊現華

“截至目前，君正方面并沒有哪怕是禮節性的接觸思源方面，”接近思源電氣（002028.SZ）方面的人士回應了《證券市場周刊》記者關于兩家公司是否開始接觸的疑問。

兩家上市公司爭奪一家公司雖并非孤案，但像思源電氣和北京君正（300223.SZ）這樣轟轟烈烈地展開競爭也并不常見，雙方似乎都沒有讓步的打算。

思源電氣的收購穩扎穩打逐步推進。從6月開始謀劃，到9月完成意向直至10月確定收購，思源電氣收購北京矽成半導體有限公司（下稱“北京矽成”）用了將近3個月的時間，但耗時良久的思源電氣收購的只是北京矽成41.65%的股權。

北京君正則不然。在沒有任何征兆的情況下，北京君正在11月10日宣布收購北京矽成53.59%的股份。與北京君正“羸弱”的收入相比，北京矽成的規模幾乎十數倍于上市公司，“蛇吞象”式的收購一夜之間躁動了資本市場。

思源電氣和北京君正都是在符合現有規則的前提下推進自己的資本運作，不同之處在于，作為后來者的北京君正“攪局”意圖明顯。以目前的情況看，北京君正若想完成半數以上的收購并非易事。來自于思源電氣一方的收購對象手握“一票否決權”，北京君正自身的實力遠不及北京矽成，這樣的收購幾乎就是北京矽成的“借殼上市”了。

截至發稿，北京君正方面并未回應《證券市場周刊》記者的采訪要求。

攪局者北京君正

12月1日，北京君正回復了交易所的問詢函，就公司收購北京矽成的諸多疑問一一做了回應。

從表面上看，北京君正對交易所問詢的9個問題都做了回應，可仔細分析不難發現，對于市場最為關心的幾個問題，北京君正并未真正觸及。

時間拉回到約一個月前的11月10日，彼時北京君正一口氣發布了17份公告，核心內容是公司計劃以26.42億元收購北京矽成51.59%的股權，并且還可以持有上海閃勝創芯投資合伙企業（有限合伙）（下稱“閃勝創芯”）53.29%的LP份額，后者持有北京矽成3.79%的股權。

在本次交易中，北京矽成暫時整體定價為65億元，北京君正擬以16.25元/股發行9089萬股，并向不超過5名對象配套融資14億元，用于現金對價和收購對象償還貸款。

根據預案，北京君正是計劃收購北京屹唐半導體產業投資中心（有限合伙）（下稱“屹唐投資”）99.9993%財產份額、北京華創芯原科技有限公司（下稱“華創芯原”）100%股權、煙臺民和志威投資中心（有限合伙）（下稱“民和志威”）99.9%財產份額、Worldwide Memory和Asia Memory的各100%股權、廈門芯華全部財產份額，從而間接持有北京矽成過半股權的，上述6家股東合計持有北京矽成51.59%的股份。

上述6名股東中的3名持有閃勝創芯53.29%的LP份額，而閃勝創芯持有北京矽成 3.79%的股權，這3名股東分別為屹唐投資、華創芯原及民和志威。

屹唐投資、華創芯原和民和志威分別持有北京矽成34.44%、11.08%和3.92%的股權，是此次收購的主要交易對象，Worldwide Memory、Asia Memory 及廈門芯華主要是北京矽成的境內外員工持股平臺，合計持股不過2.15%。

作為持股達到45.52%的兩家公司，屹唐投資和華創芯原的主要出資人是北京國資。正因如此，北京君正的收購也讓市場掀起了此次收購的地域之爭。

因為在北京君正收購前，思源電氣已經間接收購了北京矽成41.65%的股份。與北京君正“毫無征兆”的收購相比，思源電氣的收購則是步步推進的“徐圖之”。

6月底，思源電氣公告稱，計劃投資上海集岑企業管理中心（有限合伙）（下稱“集岑合伙”），公司認購出資8億元，占集岑合伙總出資額的66%。9月初，公司公告稱，集岑合伙計劃收購上海承裕資產管理合伙企業（有限合伙）（下稱“上海承?！保┑娜坑邢藓匣锓蓊~。

上海承裕共持有北京矽成41.65%的股權，其中40.01%的股權為直接持有，1.64%的股權通過閃勝創芯間接持有。在公告中，思源電氣披露，按北京矽成整體估值不超過75億元，上海承裕按其持有比例折算，該交易對價不超過31.25億元，最終價格將隨后公布，目前所簽署的協議是意向收購。

10月10日，思源電氣簽署最終協議，按照北京矽成72億元的整體估值，集岑合伙以29.67億元購買了上海承裕的有限合伙份額。上海武岳峰集成電路股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“武岳峰”）和北京青禾投資基金（有限合伙）實現退出。這其中，武岳峰持股90.6%，是最大獲益方。

或許是為了增加收購的底氣，10月26日，集岑合伙規模增加至30億元，思源電氣增資2億元以10億元出資占比降至33%，新進入的上海雙創集銀創業投資中心（有限合伙）以14.58億元成為持股48.6%的單一大股東，認繳規模達到23.01億元的這家私募有兩大出資人，其中之一上海雙創投資中心（有限合伙）出資10億元，其全部資金來自上海國資。“思源作為民營企業，引入國資也是希望能夠增加收購的砝碼?！苯咏荚措姎獾娜耸客嘎丁?/p>

思源電氣收購少部分股權是為了快速切入這塊業務，避免重組的長周期。接近思源電氣的人士透露，拿下這塊業務后公司會逐步推進，但目前的局面是，思源電氣的如意算盤并未實現。

顯然，在思源電氣最終收購北京矽成部分股份時，北京君正并未登場，一個月之后，突然攪局的北京君正打破了思源電氣步步為營的算盤。北京君正收購的主要是北京國資份額，地處上海的思源電氣收購的恰恰主要是滬上資本持股，這樣的巧合并不多見。

作為后來者，北京君正吸引了市場更多的目光，這家上市以來籍籍無名的半導體公司曾因逾百億的收購名噪一時，但收購失敗后又歸于沉寂。如今，再次卷土重來的北京君正能否順利實現收購預期呢？

下探重組底線？

在規則內的市場競爭是各個市場主體所樂見的，如果有一方超出了規則，那么另一方或將受到傷害，在思源電氣與北京君正的收購中，后者似乎正在試探重組的底線在哪里。

2018年前三季度，北京君正實現營收1.6億元，歸屬于母公司股東的凈利潤只有2079萬元。而且自2011年上市以來，北京君正的收入就未超過2億元，歸母凈利潤則是一路走低，從上市初的6000余萬元跌至2017年的650萬元，期間還曾出現虧損。

如果扣除理財收益和政府補助等非經常損益后，北京君正2014-2017年已經連續4年虧損了，2018年前三季度的扣非凈利潤仍舊虧損近300萬元，這與北京君正所說的公司擁有全球領先的技術、在“國際市場具備較強的競爭力”似乎并不相符。

北京矽成則不然。2016-2017年及2018年上半年，北京矽成分別實現營收21.36億元、25.12億元和13.88億元，凈利潤分別為5891萬元、6005萬元和1.11億元。無論是收入還是盈利情況，北京矽成都要遠勝于北京君正。

也正因如此，如果此次收購得以順利完成，那么持股50%以上的北京君正可以將北京矽成納入自己的合并報表范圍，公司的收入和凈利潤將得到根本性扭轉，但前提是公司能夠將北京矽成納入合并范圍，由于思源電氣收購在先，北京君正若想合并北京矽成并非易事。

在北京矽成的董事會構成中，上海承裕、屹唐投資和華創芯原都具有一票否決權，上海承裕已經由思源電氣間接控制。因此，北京君正并不能通過其委派或提名的董事單獨決定北京矽成的一些重要事項，也無法控制北京矽成的重大經營決策，暫時無法對北京矽成實現并表和實際控制。

據接近思源電氣的人士透露，截至發稿，北京君正并未和思源電氣以及武岳峰方面有過任何正式或者禮貌性的接觸，北京君正對是否接觸思源電氣也未給出明確的答復。

在問詢函回復公告中，北京君正表示將與其他股東協商，就“表決權、董事會安排或者股權安排等方面達成一致，以實現對北京矽成的進一步控制”?？扇绻疾宦撓邓荚措姎夥矫妫瑓f商如何進行呢？既然沒有聯系對方，北京君正所說的協商是否是在說謊，“糊弄”監管部門的問詢呢？

如果無法并表，那么根據重組規定的相關解釋，上市公司重大收購完成后，上市公司“需擁有具體的主營業務和相應的持續經營能力，不存在凈利潤主要來自合并財務報表范圍以外的投資收益情況”。

2015-2017年及2018年上半年，北京君正分別實現營收7011萬元、1.12億元、1.84億元和1.6億元，實現歸屬母公司股東的凈利潤3205萬元、705萬元、650萬元和2079萬元，扣非歸母凈利潤分別為-2229萬元、-2386萬元、-1844萬元和-281萬元。

在北京君正的非經常性損益中，政府補助和理財收益是主要構成部分。2015-2017年及2018上半年，北京君正計入當期損益的政府補助分別為4871萬元、1412萬元、1036萬元和688萬元。

同期，北京君正的投資分紅、購買理財產品等收益分別為1545萬元、2850萬元、2414萬元和1399萬元。不難發現，北京君正各期的政府補貼和理財收益之和遠超凈利潤，其主業由此可見一斑。

從北京君正目前的經營來看，公司近年來的凈利潤主要依靠政府補貼和理財收益，主業經營乏善可陳。收購成行又無法并表的話，北京矽成將為北京君正貢獻大筆的投資收益，在公司主業持續得不到改善的前提下，北京君正或許事實上將依賴北京矽成的盈利表現。

兆易創新（603986.SH）2017年2月也曾計劃同樣以65億元的估值收購北京矽成，后者給出了2017-2019年扣非凈利潤2.99億元、4.42億元和5.72億元的業績承諾。由于北京君正與兆易創新收購作價完全一致，因此北京矽成給北京君正的業績承諾應該不會相去甚遠。

那么，這意味著收購后持有半數以上股份的北京君正每年有望獲得數億元的投資收益。以公司目前的盈利能力看，北京君正的大部分利潤將來自北京矽成是無法回避的事實，這與重組規定是明顯違背的。

對于收購的資金來源，北京君正也是捉襟見肘。北京君正26.42億元收購北京矽成51.59%的股權中，現金支付11.65億元。

不僅如此，截至2018年6月30日，屹唐投資和華創芯原的長期借款余額為11.15億元，北京君正合計需支付22.8億元。北京君正計劃配套融資14億元，在配套融資足額募集的情況下，公司尚需以自有資金或自籌資金投入8.8億元。

根據定增新規，北京君正發行配套融資的股份上限是4020萬股，如果足額募資14億元，發行價需要達到34.89元/股才可以做到。而截至12月4日，北京君正的股價為21.48元/股。

在問詢函回復中，北京君正表示，因中美貿易戰、人民幣貶值等原因，公司股價下跌近40%，處于年度低位，相信在交易完成后，隨著兩家公司融合，“上市公司未來有望進一步取得資本市場的關注和認可?！?/p>

這種寄望于未來股價翻倍的情況能否發生呢？如果不能，北京君正計劃如何籌集資金呢？

北京君正解釋稱，公司尚有前次超募資金約4.49億元可供使用，公司也可以用發債等方式解決資金問題。

如前所述，理財收益是北京君正的主要利潤來源之一，公司將超募資金用于支付并購，將失去理財的投資回報，那么本就扣非虧損的北京君正是否面臨直接的虧損呢？如果公司發債解決資金需求，那么發債的利息如何償還呢？

以北京君正目前的盈利能力，在扣除理財的投資回報后，公司似乎并沒有能力覆蓋巨額的利息支出，如果公司用北京矽成的盈利償還發債融資利息，監管部門還會放行公司的發債申請嗎？

因此，從北京君正的問詢回復函來看，公司的回答并沒有解決市場關心的幾個熱點問題。對于北京矽成的這幾家股東來說，或許他們有更大的動力推動收購的進行，私有化之后時間越久，他們的還款壓力就越大。

躁動的資本

在思源電氣收購北京矽成的部分股權之后，剩下幾家資本的角色略顯尷尬。

2015年12月，以上海承裕為首的4家私募，通過北京矽成以約7.94億美元的價格私有化收購ISSI（芯成半導體），后者從納斯達克退市。

近8億美元的私有化資金并非全部4家私募出資，大部分資金是通過銀行貸款實現的，上海承裕、屹唐投資、華創芯原和華清閃勝等4家私募分別貸款1.95億美元、1.35億美元、7500萬美元和7500萬美元。

根據北京君正的回復函，按照并購貸款協議，并購貸款每隔6個月償還總金額的15%，最后一期償還總金額的25%。截至2018年9月30日，屹唐投資的并購貸款余額為 7.35億元，華創芯原的并購貸款余額為3.36億元。

如果按照借款金額和還款約定期限按時償還的話，那么2018年年底，上述4家私募的大部分借款應該已經償還完畢。北京君正透露出的信息是，如果沒有新增貸款，則上述私募大部分的借款并未償還。同樣，思源電氣公告中，上海承裕截至2018年6月30日的負債也達到了12.93億元。

從目前的情況看，主要借款還未償還，因此，從資金退出的角度看，私有化的發起方需要找到退出的渠道。

兆易創新曾在2016年9月宣布停牌重組，2017年2月，公司重組預案披露，收購對象即是北京矽成，作價65億元。

但2017年8月，兆易創新終止收購北京矽成。一年后北京矽成的單一大股東上海承裕借道思源電氣實現了退出，而且思源電氣給出的估值是72億元，上海承裕獲得的是全現金對價29.67億元。與私有化時50億元出頭的估值相比，溢價超過30%。

在上海承裕實現“勝利大逃亡”之后，剩余的3家私有化股東沒有了退路。原本一起合作的4家股東為何在退出時分道揚鑣了呢？

“客觀地說，北京矽成內部股東之間多少是有意見不一致的地方，否則也不至于弄成現在的局面?！苯咏荚措姎獾膬炔咳耸勘硎?。

兆易創新收購時，上海承裕等4家股東承諾北京矽成2017-2019年的扣非凈利潤分別為2.99億元、4.42億元和5.72億元。

根據兆易創新2017年4月發布的收購草案，2014-2016年，北京矽成的收入分別為20.38億元、19.36億元和21.36億元，凈利潤分別為1726萬元、6142萬元和1.43億元，歸母凈利潤分別為1564萬元、5906萬元和1.41億元，2016年扣非后的凈利潤為1.24億元。

北京君正收購案顯示，北京矽成2016-2017年及2018上半年的收入分別為21.36億元、25.12億元和13.88億元，凈利潤分別為5891萬元、6005萬元和1.11億元，最近兩年未經審計的扣非凈利潤分別為1.26億元和3.11億元。

思源電氣則透露，2017年北京矽成實現營業收入25.12億元，實現扣除非經常性損益和特殊項目（主要是PPA和SBC）的凈利潤為3.01億元。

不難發現，對于2016年的收入和扣非凈利潤，兆易創新和北京君正的分歧并不明顯。但對于2017年扣非和特殊項目后的凈利潤，北京君正和思源電氣有著上千萬的差異。

然而工商資料則是另外一回事。根據啟信寶和國家工商信息可知，2015-2017年，北京矽成的營業收入全部為零，凈利潤分別為-2873萬元、-791萬元和-90萬元，連續三年均是虧損。

且根據啟信寶工商數據，2017年，北京矽成登記的參保員工僅有11人，上報給工商部門的信息是北京矽成的單獨經營信息還是合并以后的信息呢？相關方需要給出合理的解釋。