銀行理財不再游離

劉鏈

12月2日，銀保監會發布了《商業銀行理財子公司管理辦法》正式稿（下稱“《辦法》”），距10月19日銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”）僅過去了40多天。對照《辦法》與《征求意見稿》的內容來看，兩者大體上保持一致，只在一些細節上有所區別，總體來看并未超出市場預期，只是從兩者頒布的時間來看，似乎有加速在2018年年底之前出臺的監管意圖。

雖然《辦法》與《征求意見稿》在核心問題上基本一致，并沒有發生實質性變化，但兩者之間也有一些區別，區別之處主要在于從理財子公司的規范管理、自有資金投資理財產品、理財業務開展形式等三個方面做了一些細化與更新：

首先，放開自有資金投資理財產品的范圍。《辦法》允許理財子公司在嚴格遵守風險管理要求的前提下，將一定比例的自有資金投資于本公司發行的理財產品，即“不得超過其自有資金的20%，不得超過單只理財產品凈資產的10%，不得投資于分級理財產品的劣后級份額”；

其次，在股權管理方面，《辦法》采納市場機構的反饋意見，新增補充規定：“銀行理財子公司變更持股1%以上、5%以下股東的，應當在10個工作日內向銀行業監督管理機構報告”，該條規定意在鼓勵各類股東長期持有理財子公司的股權，并在保持股權結構穩定的同時，為理財子公司下一步引入境內外專業機構、更好地落實銀行業對外開放舉措預留一定的政策空間；

最后，在內控隔離和交易管控方面，《辦法》參照同類資管機構的監管制度對理財子公司的要求一視同仁，在投資管理與交易執行職能相分離、建立公平交易制度和異常交易監控機制、對理財產品的同向和反向交易進行管控，以及從業人員行為規范等方面進一步細化了相關監管要求。

事實上，《辦法》與《征求意見稿》的整體內容基本保持一致，這種一致性不僅能穩定市場預期，而且有助于引導銀行理財業務按照資管業務的統一要求獨立發展，從而有利于強化對銀行理財業務的風險控制和風險隔離，以更好地推動銀行理財業務回歸資管業務的本源。

目前，銀行板塊的估值仍然較低，行業總體估值仍在1倍PB以下，從中長期來看，在行業業績穩健增長、資產質量風險基本可控的背景下，銀行板塊絕對收益的確定性值得期待。但由于銀行股具有典型的周期性特征，后續的不確定性因素仍需要特別關注，如國內宏觀經濟環境的變化，以及國外經濟形勢的變化，尤其是中美兩大經濟體貿易戰的影響都不可小覷。

細化與放松

在10月19日理財子公司《征求意見稿》出臺后的40多天，《辦法》即正式落地，這表明監管層有意加快確定銀行理財子公司業務開展的制度基礎，旨在推動銀行理財資金更順暢地納入資管體系，從流動性角度穩定當前市場的預期。

總體而言，從內容上看，與《征求意見稿》相比，《辦法》沒有出現較大的變化，主要是細化了理財子公司自有資金的投資要求，在自有資金投資、交易監管等方面細化了監管要求。作為“資管新規”和“理財新規”的配套文件，《辦法》通過與同類機構監管制度對照銜接，指引商業銀行和理財子公司履行受人之托、代人理財的職責，有利于引導商業銀行理財業務向凈值化、破剛兌、去資金池的方向規范發展，從而實現平穩過渡。

仔細分析可知，《辦法》對理財子公司最大的利好主要體現在監管的放松上，這種放松又體現在自有資金投資范圍的適度放寬和對理財產品交易管控的適當細化。

具體來看，《辦法》與《征求意見稿》在自有資金投資方面的不同之處在于，《征求意見稿》要求理財子公司不得用自有資金購買本公司發行的理財產品，不得為理財產品投資的非標準化債權類資產或權益類資產提供擔保或回購承諾；而《辦法》則適度放寬了理財子公司自有資金的使用范圍，允許理財子公司在嚴格遵守風險管理要求的前提下，將一定比例的自有資金投資于本公司發行的理財產品，但比例不得超過自有資金的20%，不得超過單只理財產品凈資產的10%，且在用途上不得投資于分級理財產品的劣后級份額。

除了自有資金使用范圍上有所放寬以外，《辦法》還在理財子公司內控隔離和交易管控方面進一步細化。《辦法》新增了“銀行理財子公司應當對不同理財產品之間發生的同向交易和反向交易進行監控，同一理財產品不得在同一交易日內進行反向交易”等規定，對理財子公司資金交易監管的細化實際上有助于其投資管理與交易執行職能的分離，以改變過去銀行理財資金投資管理和交易執行的邊界不清的痼疾。而且，從銀行理財業務逐漸納入大資管體系的角度來看，監管要求的細化也是同類資管機構監管制度一致性的體現，有助于引導銀行理財業務回歸資管業務本源，以杜絕銀行理財資金在資管體系中的特殊性。

與《征求意見稿》相比，除了細化自有資金投資和交易管控的要求外，更重要的一點是《辦法》明確了公募理財可直接投資股票的規定。這本來是《征求意見稿》出臺后市場最關注的重點。此次《辦法》的出臺延續了《征求意見稿》的重點：即公募理財可直投股票，非標限制保留35%的要求，銷售渠道和合作機構有所放寬，這些規定的延續徹底打消了市場疑慮，有助于穩定市場預期。

根據平安證券的分析，《辦法》和《征求意見稿》保持一致值得關注的重點內容有以下四個方面：第一，商業銀行是理財子公司的控股主體，外資金融機構和非金融機構滿足條件均可入股，入股股東要滿足“兩參一控”的要求；第二，公募理財可直投股票但要滿足集中度的相關要求，非標限制僅保留35%的要求；第三，在銷售層面上，理財子公司銷售起點不設限，個人首購不強制面簽，銷售渠道進一步拓寬；第四，允許理財子公司發行分級理財產品，為結構性產品的設計創造了條件。

即使與“理財新規”相比，《辦法》的相關規定也更加靈活，給予了理財子公司開展理財業務更多的發展空間，有利于具備較強主動管理能力、人才儲備和完善業務機制的銀行理財業務加速向資管業務的轉型。

當然，除了上述資金使用和交易監管等方面的內容外，市場也關注理財子公司準備金和資本金的相關問題，在這一點上，《辦法》和《征求意見稿》的規定基本保持一致，即理財子公司應按照理財產品管理費收入的10%計提風險準備金，與公募等資管業務準備金計提的要求保持統一。與此同時，根據銀保監會的披露，監管層已經著手制定理財子公司凈資本和流動性管理等一系列配套監管制度，理財子公司凈資本和配套監管指標有待進一步明確。未來各項監管指標的明確也將進一步完善銀行理財業務向資管業務轉型升級的監管制度和監管要求，從而推動銀行理財業務穩妥有序地發展。

總之，《辦法》的出臺基本延續了《征求意見稿》在理財子公司管理方面的基本要求，確立了理財子公司成為未來銀行理財業務的承接主體，與此前的“理財新規”相比，《辦法》在非標投資、銷售條件等方面又有所放松。在《征求意見稿》的基礎上，《辦法》對于自有資金投資的規定有所放松，對于交易制度和風險管控的規定則有所細化。

理財子公司化

實際上，作為“理財新規”的配套制度，《辦法》與“資管新規”和“理財新規”共同構成了理財子公司開展理財業務需要遵循的監管要求。

除了上述投資范圍和交易管控外，根據中信建投的分析，市場對銀行理財子公司有以下六個方面的核心關注點：

一是在公募理財產品投資股票和銷售起點方面，在前期已允許銀行私募理財產品直接投資股票和公募理財產品通過公募基金間接投資股票的基礎上，進一步允許理財子公司發行的公募理財產品直接投資股票；參照其他資管產品的監管規定，不在《辦法》中設置理財產品銷售起點金額。

二是在銷售渠道和投資者適當性管理方面，規定理財子公司理財產品可以通過銀行業金融機構代銷，也可以通過銀保監會認可的其他機構代銷；參照其他資管產品的監管規定，不強制要求個人投資者首次購買理財產品進行面簽。

三是在非標債權投資限額管理方面，根據理財子公司的特點，僅要求非標債權類資產投資余額不得超過理財產品凈資產的35%，而不需要同時滿足低于銀行總資產4%的要求。

四是在產品分級方面，允許理財子公司發行分級理財產品，但應當遵守“資管新規”和《辦法》關于分級資管產品的相關規定。包括：（1）公募和開放式私募產品不能進行份額升級；（2）分級私募產品總資產/凈資產≤140%；（3）固收類、權益類、商品及衍生品類和混合類產品的分級比例分別不得超過3：1、1：1和2：1；（4）自主管理，不得轉委托給劣后級投資者；（5）不得直接或間接對優先級份額提供剛性兌付安排。

五是在理財合作機構范圍方面，與“資管新規”一致，規定理財子公司發行的公募理財產品所投資資管產品的發行機構、受托投資機構只能為持牌金融機構，但私募理財產品的合作機構、公募理財產品的投資顧問可以為持牌金融機構，也可以為依法合規、符合條件的私募投資基金管理人。

六是在風險管理方面，要求理財子公司計提風險準備金，遵守凈資本相關要求；強化風險隔離，加強關聯交易管理；遵守公司治理、業務管理、內控審計、人員管理、投資者保護等方面的具體要求。此外，根據“資管新規”和“理財新規”的規定，理財子公司還需遵守杠桿水平、流動性、集中度管理等方面的定性和定量監管標準。

實際上，銀行理財資金不但長期存在于銀行表外，也游離于整個資管體系，但從另一個角度來看，脫離監管的銀行理財資金為如今資管業務監管標準的統一提供了較大的操作空間。結合《征求意見稿》和《辦法》的規定來看，監管此時把銀行理財業務納入資管體系，旨在通過理財子公司竭力打通非標融資渠道和權益配置的通道，從而解決中國長期以來融資供求方式不匹配的問題，真正實現扶持實體經濟發展的意圖，同時為股票二級市場引入中長期投資資金，實現提振股市的意圖；此外，監管層也有意通過理財子公司的規范以嘗試推動銀行業混業經營邁向新的階段。

很長一段時間以來，在投資者眼中，銀行理財產品與公募基金等標準化資管產品相比有本質的區別，最主要的一點就是，銀行理財產品背后是有銀行信用做背書的，具有存款產品的剛性兌付性質，并不是純粹的資管產品。

由此引申至銀行系理財子公司和公募之間也存在較大的區別，如銀行系理財子公司投資期限偏中長期，且橫跨一級和二級市場，固定收益是其絕對優勢；另一方面，兩者在產品上的最大區別是，銀行理財是凈值型絕對收益產品，而基金主要是凈值型相對收益產品。未來理財子公司化以后，理財子公司主要是在實現負債端破剛兌的同時，在資產端將逐步實現標準化，從而實現向資管業務的真正轉型。

實際上，在銀行理財子公司化的進程中，可借鑒公募基金的做法，規范投資、交易、從業人員等方面的管理。在規范投資方面，《辦法》第二十九條對非標投資全流程管理進行了規定，理財子公司理財產品投非標，需要“投前盡職調查、風險審查、投后風險管理”；在建立完善的交易制度方面，《辦法》第四十三條規定，要求理財子公司投資和交易職能分離，實行集中交易和交易監控制度；在從業人員證券投資管理方面，《辦法》規定，對董監高、理財業務人員及其相關人員的證券投資，須建立申報、等級、審查、處置制度。這與基金業協會對基金從業人員證券投資的限制類似。上述規定既可以對理財子公司進行規范化運作，又可以在一定程度上降低理財子公司的展業風險。

另一方面，《辦法》允許理財子公司自有資金及其投顧可適度參與本公司理財產品，并適當放寬分級產品劣后級的投資者范圍，有利于在過渡階段減輕其產品的贖回壓力。《征求意見稿》禁止理財子公司購買本公司發行的理財產品，《辦法》則弱化了該項限制，僅禁止其投資于分級理財產品劣后級，且不得超過自有資金的20%，不得超過單只產品凈資產的10%。投顧及其關聯方。此外，根據《征求意見稿》的規定，理財子公司的投顧不得投資該子公司發行全部分級產品劣后級，《辦法》則改為理財產品的投顧不得投資該分級理財產品的劣后級。

中信建投認為，即使在銀行理財業務子公司化以后，其仍然有著顯著的優勢，當然也有劣勢。優勢主要體現在：規模大、客戶優勢以及銷售渠道和固定收益的優勢。如2018年中期，建設銀行理財余額為1.95萬億元，如果20%投向權益類資產，粗略計算流向權益類市場的資金規模也將達到4000億元左右，這個資金規模是一家大型公募基金的3-4倍。此外，對債券市場而言，銀行一直是最大的買方，這也是其在固定收益方面具有較強競爭力的核心原因。

不過，我們也應看到銀行系子公司也有其劣勢，如對權益市場的不熟悉、投研體系不健全、投研隊伍和人才較為缺乏、金融科技亟須完善、亟須打造業務特色等。由此可見，與固定收益方面具有一定的競爭優勢相比，銀行理財業務在權益類投資方面的競爭力仍有待市場檢驗。

當前，在銀行理財業務向資管業務的轉型發展過程中，監管層重點考慮的如何是借助妥善的通道將銀行理財資金引向民營企業，只有在經濟處于下行周期時將銀行資金引導進入實體經濟，才能在銀行仍然維持極低風險偏好的情況下化解民營企業的風險，同時實現資金真正流向實體經濟。

可以預見的是，在《辦法》落地之后，銀行理財業務轉型將正式進入加速通道。理財子公司化運營的核心在于負債端的破剛兌和資產端的標準化。與此同時，銀行理財資金投資范圍的放寬預計可以為二級權益市場帶來新增資金2萬億-3萬億元；而且，由于理財負債端的期限可能會延長，這部分新增資金也屬于1年期以上的中長期資金，這將在很大程度上改善二級市場的投資者結構和資金期限結構，有助于投資者預期的穩定，從而為資本市場的長期穩定發展提供資金基礎。

此外，銀行理財資金投資通道的擴大及理財業務子公司化運作后，銀行通過表外形式配置非標資產的動力將大為減少，而通過理財子公司進行非標配置的比例則有望擴容，未來非標擴容空間初步預計將達到4.5萬億元以上，這將全面填補“影子銀行”規模下降導致的非標下降，進而充分滿足實體經濟的融資需求，以從根本上解決融資供給方式和融資需求方式不匹配的矛盾。

實質展業可期

《辦法》的落地一方面消除了銀行理財與其他資管產品間在投資門檻上的差異；另一方面在資產配置端也給予銀行理財子公司最大的自由度。考慮到銀行自身在銷售渠道、資本金水平、客戶資源上的優勢，中銀國際認為，未來銀行理財子公司展業空間巨大，即使轉型資管業務，銀行仍將保持理財業務在資管行業的龍頭地位。

實際上，《辦法》與《征求意見稿》基本保持一致，僅在保持股權結構穩定、自有資金投資等方面進行細節上的完善，此舉不但有利于保持資金業務監管標準的統一和穩定，也有利于大大提升銀行理財業務的靈活性。按照上面的思路分析，未來對于銀行理財子公司的展業要求更趨近于目前公募基金的監管要求。我們認為，這也體現了監管層希望引導銀行理財獨立發展的要求，從而有利于強化銀行理財業務的風險隔離，推動銀行理財業務回歸資管業務的本源。

從資金端角度分析，《辦法》的落地對銀行理財子公司的寬松主要體現在銷售門檻降低和可發行分級產品兩個方面，投資門檻的降低加上產品限制的減少，以及渠道約束的放寬，上述因素的疊加利好將進一步提升未來銀行理財子公司產品的吸引力和豐富性。

從資產端角度分析，主要是理財資金投向的限制大為減少，既可直接投資股票，且非標投資的限制進一步放寬。從理財資產投向來看，銀行子公司未來在資產投向上也比原先獲得了更大的自由度，尤其在股票投資方面，《辦法》明確規定理財子公司可以直接投資股票。此外，非標投資的自由度也有所增強，《辦法》僅規定銀行理財子公司全部理財產品投資于非標準化債權類資產的余額不得超過理財產品凈資產的35%，而原先銀行理財還需同時滿足不超過表內總資產的4%的要求，銀行理財投資的要求進一步放松。

不過，廣發證券認為，與《征求意見稿》相比，《辦法》實際上邊際調整有限，這種邊際變化主要體現在以下三個方面：第一，允許理財子公司自有資金投資本行發行的理財產品，但在比例上設置了一定的限制；第二，增加了持股1%到5%的股東的變更的報備要求；第三，就理財子公司內部從業人員管理、風控、內控隔離和交易管控等方面增加了部分規范性描述。

值得注意的是，在此次《辦法》發布的答記者問中，監管表述“商業銀行和銀行理財子公司發行的理財產品依據信托法律關系設立”，這是監管首次明確銀行理財產品的上位法，雖然這一表述未進入《辦法》的正文，但至少在后續法規參考上提出了指引性方向，有利于銀行理財產品破剛兌的推進。因此，這也被市場解讀為監管將銀行理財業務納入資管統一體系的主要意圖是破除銀行信用對理財產品的剛性兌付。

隨著《辦法》的正式落地，銀行理財子公司的布局將進入大提速階段。此外，在征求意見這段時間，四大行已經公告準備成立理財子公司。通過公開信息的整理，目前有19家大中型銀行宣布成立銀行理財子公司，預計最快于2019年下半年開業。此外，11月以來，大行相繼披露子公司籌建公告，《辦法》的落地為銀行理財子公司后續落地籌建提供制度基礎，有助于未來銀行理財業務的有序開展。

截至11月底，理財子公司設立的最新進展是已經有18家商業銀行公開宣布成立理財子公司，其中，A股上市銀行16家。五大行均已公布成立理財子公司的方案，注冊資本在80億元至160億元；除中信銀行之外的股份制銀行均宣布將成立理財子公司，并且注冊資本大多在50億元左右，其中，浦發銀行注冊資本最高達100億元；城商行中，只有北京銀行、南京銀行、寧波銀行三家老城商行和杭州銀行一家次新銀行宣布成立資管子公司，注冊資本在10億元至50億元之間。

不過，這些方案仍只是停留在董事會決議的階段，尚未經過監管部門的正式批復。與此同時，我們注意到，上述銀行均是采用全資設立的方式，注冊資本也都滿足《辦法》中10億元的最低要求，但大多數銀行也表示，“可根據監管規定和經營需要進行相應的調整，包括分期到位及逐步增資，并可擇機引進戰略投資者。”

截至12月2日，五大行、八家股份制銀行以及五家城商行均已正式公布理財子公司成立方案，注冊資本在10億-160億元不等，其中，工商銀行擬成立的理財子公司注冊規模最大（160億元）。根據監管的要求，銀行理財子公司整體審批流程約為1年（申請審批時間約4個月，籌建期約6個月，開業審批時間約2個月），照此流程推算，理財子公司最快將于2019年三季度開業，不過，考慮到監管層對理財子公司展業的支持力度較大，預計上述流程的審批速度極可能會加快。

上述審批流程的加快并非空穴來風，從監管層鼓勵理財子公司運作理財業務，四大行迅速邁出成立步伐可見一斑。而且，相對于銀行本行內部開展業務，監管層在股票投資、銷售起點、臨柜風險評估、產品代銷、委外投顧合作、分級產品等方面給予理財子公司寬松優惠，鼓勵銀行通過子公司運作理財業務。

此外，《辦法》對申請設立理財子公司的銀行門檻略有降低，尤其是控股銀行的要求放寬，并提供理財子公司之外的第三種選擇。《辦法》將控股銀行的要求從“已整改到位”改為“已采取有效整改措施”，使更多銀行具備設立資格。銀行理財業務可以三種形式開展，此前的理財細則提到銀行“應當通過”理財子公司開展理財業務，但“暫不具備條件的”，可仍由理財專營部門開展。《辦法》的答記者問給出第三種選擇，即“按照商業自愿原則”，既可通過理財子公司開展，也“可將理財業務整合到已開展資管業務的其他附屬機構”。對資本實力偏弱但已有資管類子公司的銀行，可以節約資本，充分發揮已有牌照的價值。

在監管政策的鼓勵和支持下，天風證券預計，2019年將會有理財子公司具備開業資格。從提交籌建申請開始，4個月內核準；拿到批文后，6個月內籌建；籌建完提交開業申請，2個月內核準，之后即可開業。截至2018年12月2日，已有18家銀行披露理財子公司的成立計劃，其中包括16家上市銀行（5家大行、7家股份制銀行、4家城商行）。

不過，考慮到目前理財子公司仍還處于準備和籌建階段，后續需要經歷申請、籌備、開業等多個審核環節，即使審批流程加快，但從拿到批文到理財子公司實質開展業務仍需要一段時間，市場普遍預期，這一進程至少需要兩年左右的時間。因此，短期內理財資金入市規模有限，銀行理財股票配置影響較為有限。長期來看，隨著監管統一資管產品進入股市的門檻，剛性兌付的預期將被打破，加上監管政策對直接融資的鼓勵，銀行理財股票投資占比將趨勢性提升，長期占比將是一個逐步提升的過程。

風險逐漸出清

在打破剛兌、凈值化初期，理財子公司銀行理財會非常關注產品收益的波動性和資產流動性，鑒于當前銀行自身資管系統和投研能力的現狀，其選擇有長期數據驗證的管理人參與股票二級市場的可行度更大，預計委外或投顧模式仍是主流。

根據銀登中心的理財年報，截至2017年年底，中國商業銀行理財規模約為29.5萬億元，其中，權益類投資為2.8萬億元，占比約為9.5%，比2013年年底提升了3.3個百分點。其權益類投資絕大部分是參與定向增發、結構配資、股票質押等類固收投資，直接從事二級市場委外投資的占比較低，目前占整體規模的比例約為2%，預計未來有望提升至5%左右。

《辦法》的落地實施，將促進銀行理財業務的規范發展和平穩過渡，這對銀行業績的增長無疑是利好因素。隨著中美貿易戰暫時緩和，將修復對銀行資產質量的悲觀預期。相對于2018年以來A股上市銀行凈資產保持10%左右的增速，目前銀行股整體1倍PB以下的估值明顯被低估。

2018年以來，中美貿易戰和美聯儲加息是抑制A股估值的兩大重要外部因素，G20峰會后中美貿易戰出現了緩和跡象，而美聯儲的最新表態也暗示著加息周期可能已進入尾聲，據此判斷，至少在短期內，抑制A股估值的外部風險正在逐步出清。在國內“寬貨幣、寬信用”政策的引導下，A股將迎來估值修復行情。隨著經濟預期差為正，銀行資產質量隱憂將大為緩解，銀行基本面向好有了更為有力的宏觀經濟面的保證。因此，對估值相對便宜的銀行股而言，估值修復行情將一觸即發。

《辦法》對銀行理財子公司展業的放松，疊加此前監管層鼓勵銀行對中小企業和民營企業進行信貸投放，當前銀行面臨的宏觀監管政策和行業監管政策都開始轉向更為積極的層面，銀行業的經營環境也在逐漸好轉，這最終會在銀行股估值上得以體現。

不過，對近期監管要求銀行增加對民營企業的信貸投放的要求，市場也有不同的看法，主要是擔憂未來隱含的不良率回升，而且，銀行風險偏好的提升并非一朝一夕之功。隨著銀行對民營企業界定口徑、信貸標準、投放策略等政策的日漸清晰，市場認可銀行信貸標準并未降低，且對資產質量潛在風險的擔憂消除后，隨著各項經濟數據的逐步好轉，銀行股將會重新進入估值修復的進程。