大集合資金池倒計時

方斐

11月30日，證監(jiān)會公布了《證券公司大集合資產管理業(yè)務適用<關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見>操作指引》（下稱“《操作指引》”），自公布之日起實施。《操作指引》對大集合資管產品對照“資管新規(guī)”進一步對標公募基金、實現規(guī)范發(fā)展的標準與程序進行了細化與明確，并給予了合理的規(guī)范過渡期，在規(guī)范進度上不設統(tǒng)一要求。

這是在“資管新規(guī)”落地實施的大背景下，繼《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務管理辦法》、《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規(guī)定》之后，監(jiān)管層又一對證券行業(yè)資產管理業(yè)務進行規(guī)范的資管新規(guī)細則。此次《操作指引》就整改對象及過渡期、四個整改方向、過渡期內控制產品規(guī)模及規(guī)范驗收等方面進行規(guī)定。

根據監(jiān)管層公布的文件，《操作指引》主要由以下內容：第一，對標公募基金管理。大集合產品新開展的投資對標公募產品進行投資；對存量大集合產品的公募化管理要求在2020年年底完成。第二，控制產品規(guī)模。在未完成規(guī)范前，非現金管理類大集合產品不得新增凈申購額，現金管理類大集合產品不得新增客戶。第三，未取得公募牌照的整改措施明確。有公募牌照的券商，將大集合產品轉為公募基金；未取得公募牌照的券商變更管理人為控/參股的基金公司完成規(guī)范化；第四，規(guī)范后的大集合產品3年合同期屆滿仍未轉為公募基金的，將采取規(guī)模管控等措施。

市場關注的是，此次《操作指引》的公布及實施，對證券公司究竟會產生什么影響？

事實上，最近兩年，券商集合資管產品的規(guī)模呈不斷下降的趨勢。根據統(tǒng)計，自2017年一季度集合資管產品規(guī)模在達到頂峰的2.29萬億元后，已經連續(xù)六個季度規(guī)模回落，截至2018年三季度，集合資管產品存量規(guī)模為1.93萬億元。根據Choice的數據統(tǒng)計，截至2018年11月底，券商大集合產品規(guī)模約為8565億元，占集合資管產品規(guī)模的40%左右。

值得注意的是，集合資產管理業(yè)務是證券公司三種業(yè)務類型中費率最高的。若按《操作指引》新規(guī)實施，則意味著證券公司有三分之一的集合資管產品轉型為公募基金，而且是利潤率最高的資管業(yè)務類型。而且，集合資管產品的優(yōu)勢在于收費機制靈活，一般以投入自有資金、份額分級等方式設置“保本”機制。如果完全參照公募基金進行規(guī)范，則產品的吸引力可能會有所所下降。

不過，雖然近年來券商資管業(yè)務收入比重在不斷提升，但與其他業(yè)務相比，券商行業(yè)整體資管業(yè)務收入占比仍然較低。數據顯示，截至2011年年底，資管業(yè)務收入占券商營業(yè)收入的比重約為2%，截至2018年三季度，該項比重提高至11%（包括定向資管計劃和集合資管計劃）。由于大部分券商的集合資管收入中以大集合收入為主，預計大集合收入在資管行業(yè)收入中的占比約在5%左右，據此分析，此次整改規(guī)范大集合資管業(yè)務對于券商的業(yè)績影響較為有限。

從規(guī)范方向來看，券商集合資管產品公募化最大的問題在于產品吸引力的下降，與此同時，產品門檻會有所降低，費率也會有相應的提高，使得產品規(guī)模相對可控，總體來看新規(guī)的影響有利有弊，整體沖擊相對可控。具體來看，《操作指引》對不同證券公司的影響有所分化，主要體現在兩個方面，一是未取得公募基金牌照與取得公募基金牌照的證券公司的影響不同；二是對于大集合產品存量規(guī)模不同的證券公司的影響也不同。

歷史遺留問題待解

實際上，《操作指引》是券商大集合資管產品適用“資管新規(guī)”的配套細則，是“資管新規(guī)”在券商大集合業(yè)務領域的新規(guī)。從更長時間來看，大集合資管產品是券商集合資管業(yè)務歷史遺留的產物。

早在2013年以前，根據投資者人數和募資規(guī)模，券商集合資管業(yè)務可以分為大集合產品和小集合產品。人數和規(guī)模無限制的限定性集合資管及非限定性集合資管歸為大集合產品，人數低于200人、規(guī)模低于50億元的限額特定理財產品屬于小集合產品。

2013年6月1日，修訂后的《證券投資基金法》（下稱“新《基金法》”）正式施行，對券商集合資管業(yè)務產生了重要的影響，主要是新《基金法》將證券公司投資者超過200人的集合資產管理計劃定性為公募基金，納入新《基金法》進行監(jiān)管。此外，為貫徹實施新《基金法》，2013年6月28日，證監(jiān)會修訂《證券公司客戶資產管理業(yè)務管理辦法》以及配套的《證券公司集合資產管理業(yè)務實施細則》，不再劃分大、小集合產品，原大集合業(yè)務納入公募基金體系，不屬于券商集合資管監(jiān)管范疇，并將原小集合業(yè)務統(tǒng)稱為集合資產管理計劃。

也就是說，根據2013年6月頒布的新《基金法》的規(guī)定，投資人超過200人的券商集合資管計劃被定性為公募基金，同時證監(jiān)會明確券商集合資管需面向合格投資者發(fā)行，符合條件的券商可以申請公募基金資格開展業(yè)務。自2013年6月起，5萬元起投、投資人數無上限的券商集合資管大集合產品不允許再發(fā)行，但對于2013年6月前已經成立的大集合產品可以繼續(xù)運行，這部分存量大集合產品實際上成為“非公募、非私募”的歷史遺留產物。

從2013年6月至今又過去5年時間，大集合資管產品的歷史遺留問題仍未完全解決，隨著近年來監(jiān)管層完善資管業(yè)務的監(jiān)管框架，資管業(yè)務面臨著行業(yè)標準的統(tǒng)一，大集合資管產品的規(guī)范再次被監(jiān)管層注意到。

根據證監(jiān)會的明確規(guī)定，2013年6月1日新《基金法》正式施行后，證券公司不得再發(fā)起設立新的投資者超過200人的集合資產管理計劃。但對于6月1日前已經設立的投資者超過200人的集合資產管理計劃，根據法不溯及既往的原則，允許在后續(xù)處理辦法出臺前繼續(xù)運作，并按照公募基金的要求予以規(guī)范。也就是說，2013年6月至今，對投資者超過200人的存量大集合資管計劃實際上采取的是“新老劃斷”的處理原則。

根據證監(jiān)會的表態(tài)，存量大集合資管計劃后續(xù)處理方案將包括但不限于以下四個方面：符合條件的轉為公募基金；維持集合計劃形式，繼續(xù)存續(xù)運作；終止集合計劃；轉為私募基金等。但由于各類理財產品的規(guī)范政策當時尚未明確，監(jiān)管層未給出具體的處理方案。

2018年4月，隨著《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》（下稱“資管新規(guī)”）的發(fā)布實施，大資管業(yè)務監(jiān)管框架正式落地，對公募產品的運作規(guī)范也提出了進一步的要求。此次出臺的《操作指引》是“資管新規(guī)”的配套細則，與“資管新規(guī)”對公募產品的監(jiān)管宗旨一脈相承。新資管政策的出臺和落地將為解決大集合資管產品的歷史遺留問題提供新的制度依據，進一步完善細化券商資管業(yè)務的監(jiān)管框架也是落實資管新規(guī)的內在要求。

監(jiān)管思路一以貫之

具體來看，《操作指引》主要包括以下四個方面的內容：第一，存量大集合產品設置與資管新規(guī)一致的過渡期（2020年12月31日），過渡期內對標公募基金進行管理；第二，對于規(guī)模較小的存量大集合產品（連續(xù)60個工作日投資者不足200人或資產凈值低于5000 萬元），應轉為私募資管計劃；第三，未完成整改前，大集合應當控制產品規(guī)模；第四，過渡期滿后，對具有公募基金牌照的證券公司，將大集合產品申請變更為相關公募基金；對沒有公募基金牌照的證券公司，鼓勵將大集合產品管理人變更為其控股、參股的基金公司并變更注冊為公募基金，或者就該大集合產品提出合同變更申請，合同期限不超過3年，3年后仍未轉為公募基金，將進行規(guī)模管控。

根據《操作指引》的上述內容可以看出，監(jiān)管層此次不僅明確了存量大集合產品的轉型方向，而且在操作上也做了靈活處理，給予過渡期柔性處理。

在轉型方向上，《操作指引》明確存量大集合產品將轉為公募基金或私募資管產品。《操作指引》要求存量大集合資產管理業(yè)務從以下四個方面對標公募基金進行規(guī)范管理：一是產品銷售、份額交易與申購贖回、份額登記、投資運作、估值核算、信息披露、風險準備金計提等要求與公募基金一致；二是證券公司應當對照法律法規(guī)有關公募基金管理人的要求調整完善合規(guī)管理、內部控制、風險管理等制度體系；三是證券公司從事大集合產品管理業(yè)務的相關高級管理人員與其他從業(yè)人員應當遵守公募基金相關法律法規(guī)的資質條件與行為要求；四是對存量產品已計提業(yè)績報酬事項及中國證監(jiān)會認定的其他事項，待公募基金相關專項規(guī)范等要求出臺后，相應進行調整規(guī)范；以及規(guī)定的其他事項。

除了明確轉型方向外，《操作指引》還明確規(guī)定，在《操作指引》公布后連續(xù)60個工作日投資者不足200人或資產凈值低于5000萬元的存量大集合產品，需逐步轉為私募資產管理計劃，或者通過與其他產品合并、終止產品合同等形式予以規(guī)范。這體現出監(jiān)管層處理大集合產品歷史遺留問題的決心。

當然，監(jiān)管層在具體措施上并未采取“一刀切”的強硬做法，對于未取得公募牌照的券商給予彈性處理，可申請參照公募繼續(xù)運作3年。根據《操作指引》的規(guī)定，具有公募基金管理資格的13家券商可將相關大集合產品申請變更為公募基金存續(xù)運作；對于未取得公募牌照的券商，監(jiān)管層給予一定程度的彈性處理。券商可完成規(guī)范工作并取得托管人確認后，提請證監(jiān)會核查驗收。允許規(guī)范完成的產品經證監(jiān)會驗收后參照公募基金運作，但是原則上期限不得超過3年。對于3年屆滿仍未轉為公募基金的大集合產品，監(jiān)管層將采取規(guī)模管控等措施。與此同時，證監(jiān)會鼓勵未取得公募基金管理資格的券商通過將產品管理人更換為其控股、參股的基金公司并變更為公募基金的方式，提前完成規(guī)范工作。

此外，《操作指引》立足于存量大集合產品的情況和當前市場運行的特點，設置2020年12月31日為過渡期，給予兩年規(guī)范過渡期與資管新規(guī)的過渡期保持一致。在過渡期內，存量大集合資產管理業(yè)務對標公募基金進行管理，應當轉為私募產品的在過渡期內要有序完成過渡。不過，監(jiān)管層對規(guī)范進度上不設統(tǒng)一要求，允許機構結合自身情況有序規(guī)范，并逐步消化。過渡期結束后，對于由于特殊原因而確實難以處置的存量資產，可及時向證監(jiān)會報告后適當安排妥善處理。過渡期柔性處理有助于券商實現存量平穩(wěn)過渡，減輕對規(guī)模及收入的過度波動影響。

從新《基金法》的頒布實施，到“資管新規(guī)”的出臺落地，監(jiān)管層對于大集合產品的監(jiān)管思路一以貫之。2017年5月以來，監(jiān)管層對大集合資金池的整改已經推開，受此影響，券商集合資管業(yè)務規(guī)模連續(xù)六個季度回落。實際上，監(jiān)管層對于大集合、特別是存在于大集合中“資金池”的規(guī)范由來已久，最早可追溯至2015年3月發(fā)布的“老八條底線”，但整治效果難說理想，此后，監(jiān)管層通過2016年7月的“新八條底線”和2017年11月的“資管新規(guī)征求意見稿”以及2018年4月的“資管新規(guī)終稿”再次重申了一以貫之的監(jiān)管要求。

大集合資金池規(guī)模遞減

當然，在大集合產品的整改過程中，券商行業(yè)最擔心的是資管業(yè)務能否實現平穩(wěn)過渡的問題。2017年5月，監(jiān)管部門通過窗口指導明確要求大集合資金池規(guī)模逐月遞減，成為券商集合資管自2017年二季度開始規(guī)模逐季下滑的導火索。

根據媒體報道，2017年5月，監(jiān)管層對大集合資金池的窗口指導原則包括“規(guī)模逐月遞減”、“嚴控產品投資范圍”、“嚴控久期錯配程度”、“監(jiān)測偏離度”等，受此政策的負面影響，券商集合資管規(guī)模在2017年一季度達到階段性高點2.29萬億元后，六個季度累計縮水3600億元，下滑15.7%。以某券商大集合產品為例，截至2018年三季度，其資產規(guī)模下滑至730億元，比2017年一季度整改前的1195億元下滑38.9%，份額逐季遞減。監(jiān)管層窗口指導的威力由此可見一斑。

根據Choice的統(tǒng)計數據，截至2018 年三季度末，存量未到期券商大集合資管產品凈值規(guī)模約為7550億元，占三季度末證券公司集合資管余額的39%，占證券公司總資管余額的5%。華泰證券使用存量大集合業(yè)務產品的平均年化管理費率0.78%和大集合產品規(guī)模7550 億元進行測算，大集合產品2018年前三季度的收入約為44億元，占證券公司集合資管收入的41%，占證券公司資管總收入22%，占證券行業(yè)總營業(yè)收入的2%。

考慮到券商資管業(yè)務監(jiān)管起步早、政策落地相對到位，歷史遺留問題較少等因素，且《操作指引》設定過渡期柔性處理，大集合產品轉型后仍可繼續(xù)創(chuàng)造收入，存量消化不會產生立竿見影的沖擊。因此，大集合產品有望在持續(xù)深化主動管理轉型中實現平穩(wěn)過渡，預計實際影響遠小于測算數值。隨著大集合資管產品整改規(guī)范的進一步深化，未來券商資管業(yè)務持續(xù)向主動管理等內涵式方向轉型，而主動管理核心能力的提升將進一步提高集合資管產品的規(guī)模和管理費率。

國泰君安認為，在“資管新規(guī)”落地的大背景下，大集合整改將穩(wěn)步推進，對市場的沖擊極其有限，對上市券商業(yè)績的影響有限但會有所分化。根據基金業(yè)協(xié)會的數據，截至2018年三季度的券商集合資管規(guī)模為1.93萬億元，但協(xié)會并未披露大集合資管的規(guī)模。根據Choice披露的不完全統(tǒng)計數據，截至2018年三季度大集合產品規(guī)模為7576億元。不過，據我們測算，大集合產品規(guī)模或在萬億元左右。

而且，從資產端來看，大集合資產配置以標品為主，股票配置非常有限。根據基金業(yè)協(xié)會的數據，2016年年底，券商集合資管計劃股票配置比例為7.6%，其中，大集合以現金管理費產品為主，股票配置比例預計更低。在股票配置比例為5%的假設下，根據國泰君安的測算，大集合產品股票配置規(guī)模約為379億-500億元。

此外，大集合產品的整改對上市券商的業(yè)績影響非常有限但也有分化。當前僅披露券商集合資管收入的情況（包括大集合和小集合），大部分券商大集合收入（管理費含業(yè)績報酬）占大部分。截至2018年上半年，全行業(yè)券商集合資管收入為28.52億元，占全行業(yè)收入比例為2.53%。2018年上半年，上市券商集合資管收入占比較高的有東方證券，占比為12.79%，主要來自于小集合；財通證券占比為10.08%。數據顯示，主要龍頭券商的占比有所分化，中信證券為1.43%、海通證券為2.38%、國泰君安為3.91%、華泰證券為2.26%、廣發(fā)證券為6.22%。

按照監(jiān)管趨勢分析，大集合產品的整改將穩(wěn)步推進，從監(jiān)管給予一定的靈活性處理可以看出監(jiān)管層對市場的呵護，市場沖擊極其有限。目前，有公募資格的券商共有13家，其中包括目前大集合資產凈值較高的財通資管、長江資管和華泰資管。此外，上市券商多已控股或參股公募基金公司，未來大集合產品進行整改的路徑相對暢通。

此次《操作指引》給予大集合產品整改一定的過渡期，且在“資管新規(guī)”的推動下，前期已開展一部分清理工作，《操作指引》要求券商制定“進度明確”、“穩(wěn)妥有序”的整改方案，強化風控，維護市場安全穩(wěn)定運行，對低流動性資產以及期滿仍未到期的資產允許采取靈活處置的方案。加上資管收入占比較小，因此，此次大集合產品的整改對券商業(yè)績的影響不大。

從券商資管業(yè)務的結構來看，“資管新規(guī)”使券商通道業(yè)務大幅壓縮，券商主動管理能力成為發(fā)展資管業(yè)務的關鍵，大集合產品的規(guī)范也是主動管理能力的一部分，在這個過程中，資產端投資能力和資金端的資本實力是未來券商轉型發(fā)展的基礎。

除了《操作指引》的公布外，近期監(jiān)管層還出臺了許多政策文件，如交易所將股指期貨交易保證金、交易行為、平今倉交易手續(xù)費等標準進行放松，政策放松將降低交易成本、提振市場情緒。此外，“一行兩會”發(fā)布《關于完善系統(tǒng)重要性金融機構監(jiān)管的指導意見》，擬對系統(tǒng)重要性金融機構（含券商）制定特別監(jiān)管要求、建立特別處置機制，在監(jiān)管層“扶大限小”的思路下，大型券商的持續(xù)經營能力、重大風險防范能力將持續(xù)領跑行業(yè)。

從另一個角度看，《操作指引》實質上是縮小版的“資管新規(guī)”，其對大集合產品轉為公募基金或私募資產管理計劃、實現規(guī)范發(fā)展的標準與程序進行細化和明確，未來大集合產品將延續(xù)壓縮存量規(guī)模、防范期限錯配、限制投資范圍的整改流程。

長期而言，宏觀經濟下行、商譽減值計提對資本市場的壓力逐步顯現，預計監(jiān)管層仍將維持相對寬松的政策予以對沖。龍頭券商普遍擁有較強的資本實力、豐富的機構客戶資源和完善的風險控制制度，在傳統(tǒng)業(yè)務的存量競爭及創(chuàng)新業(yè)務的牌照申請上占得先機，長線配置價值更為突出。

華創(chuàng)證券認為，當前市場波動較大，市場更應從較長的時間維度來看待券商股。回溯 2000年以來兩輪完整的監(jiān)管周期，緊縮致極則見創(chuàng)新，創(chuàng)新過熱則見收緊。但不同于監(jiān)管收緊對于市場降溫的立竿見影，在弱市中悲觀情緒普遍蔓延的背景下，市場的升溫會明顯遲緩，即低迷時市場周期滯后于監(jiān)管周期。而目前正處于監(jiān)管緊縮周期的末尾，近期多項政策的滾動出爐在一定程度上可視為監(jiān)管轉向的提前信號，實際上也為下一輪市場的崛起孕育機會，而且新的業(yè)務將成為券商業(yè)績的增長點。盡管趨勢如此，但短期內并不存在大的行業(yè)投資機會，仍需等待監(jiān)管周期與市場周期的疊加。一旦市場底獲得確認，券商板塊將迎來一波較大的投資機會。

當前證券行業(yè)平均PB約為1.4倍，仍處于歷史低位。在大券商中，中信證券、華泰證券靜態(tài)PB分別為1.32倍和1.31倍。面對2018年極其惡劣的市場環(huán)境，這兩家龍頭券商的業(yè)績能夠保持平穩(wěn)，實屬不易，而業(yè)績的平穩(wěn)是其估值的有力支撐。

因此，盡管監(jiān)管政策眼花繚亂，政策底也已經逐漸明朗。監(jiān)管層使用多種手段推動股指上揚，包括券商、保險、基金公司和地方各級政府組成5000億元紓困基金規(guī)模、修改《公司法》中關于回購股份的規(guī)定等。按照監(jiān)管趨勢分析，當前無論是監(jiān)管支持還是行業(yè)資源，都呈現向大券商傾斜的態(tài)勢，各項業(yè)務的市場占有率和集中度都持續(xù)提升，由此導致行業(yè)頭部效應漸趨顯著。

加上龍頭券商的資本實力雄厚，業(yè)務優(yōu)勢明顯，在政策邊際改善的基礎上，其有望實現收入的回暖。與此同時，券商行業(yè)估值已至歷史低位，估值修復有望持續(xù)，具有較高的配置價值。未來，資本金充足、分類評級高、風控能力強的大型成熟券商在業(yè)績創(chuàng)新試點中更具優(yōu)勢，同時各業(yè)務板塊均衡成熟、抗擊市場波動能力強的券商終會被市場所青睞。