虛擬貨幣大崩盤的10個(gè)投資啟示

陳嘉禾

在虛擬貨幣2018年的大崩盤里，投資者應(yīng)當(dāng)學(xué)到一些至關(guān)重要的投資原理。這些投資原理，都是歷史上那些最有經(jīng)驗(yàn)的投資者，曾經(jīng)反復(fù)嘮叨過的。

正所謂忠言逆耳，在牛市中，這些原理總是不那么中聽。但是事實(shí)證明，只要金融的世界仍然由人類組成，人類的情感和非理性仍然泛濫，那么這些“舊時(shí)代”和“舊投資者”所念叨的原理，就永遠(yuǎn)不會(huì)過時(shí)。

牛市里的癲狂理由都靠不住

在每一個(gè)癲狂的大牛市里，我們都能聽到一大堆支持價(jià)格上漲的理論，這次虛擬貨幣也不例外。

你還記得這些理論嗎？單個(gè)虛擬貨幣總量是定死的，所以沒有通貨膨脹（盡管實(shí)際上有上千種虛擬貨幣，只不過每一種的總量都是定死的而已，這就和以下的邏輯一樣奇怪：“今天食堂供應(yīng)的包子是有限的，但是我們供應(yīng)一千種包子”）；虛擬貨幣匿名，所以可以突破現(xiàn)有監(jiān)管體制，完全保護(hù)隱私；虛擬貨幣用了最新的區(qū)塊鏈科技，所以不會(huì)被偷走（事實(shí)上被偷了好多），等等。

不光是虛擬貨幣，在其他牛市里你也能聽到許多許多理由，中國經(jīng)濟(jì)要崛起，所以2007年A股的60倍估值不貴；城市化導(dǎo)致需求大增，所以房子再貴也不貴；科技股是人類的未來，所以150倍的納斯達(dá)克也不貴，等等等等。

不論這些理論有多好聽，但之后的發(fā)展總會(huì)告訴你，所有牛市里的那些癲狂理由都靠不住。它們被廣為傳播的唯一原因，不是它們有道理，而是因?yàn)閮r(jià)格一直在漲，所以人們選擇相信它們。

無法估值的東西更不要買

在絕大多數(shù)時(shí)候，一種資產(chǎn)的估值越高，代表當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)這種資產(chǎn)的熱情越高。而物極必反，過多的熱情，往往之后跟隨的就是冷卻。過高的估值，往往之后帶來的就是下跌。所以歷史上，高估值的投資往往很難給投資者帶來什么好回報(bào)。

而有一些投資標(biāo)的，甚至是無法估值的，這次的虛擬貨幣就是一個(gè)很好的例子。盡管無法估值（也就是沒有盈利）導(dǎo)致在牛市情緒最為熱烈的時(shí)候，投資者可以對(duì)虛擬貨幣做出無限的想象，但這種想象就像南海泡沫中的南海公司一樣，找不到真正的載體。與高估值資產(chǎn)相比，無法估值甚至是一種更糟糕的狀況。

所有人都在討論的投資大多不好

在2017年虛擬貨幣頂端的之前幾年里，幾乎所有人都在談區(qū)塊鏈、虛擬貨幣。那年夏天，我在一個(gè)公園里練武術(shù)，有個(gè)大爺就跑來找我聊區(qū)塊鏈。而我?guī)拙湓捑涂梢钥隙?，這大概是他第一次接觸編程。

而上一次我在同樣的公園里，見到有人關(guān)心金融資產(chǎn)，是2007年的夏天。那時(shí)候，許多晚上跳舞的大爺大媽，會(huì)圍著一臺(tái)筆記本看K線。我清楚地記得，他們還用上了當(dāng)時(shí)非常先進(jìn)的2G無線網(wǎng)卡（現(xiàn)在我們都快用5G了）。

所以說，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)所有人都在討論一種投資時(shí)，不論這種投資是估值飛上天的股票、租金回報(bào)率可以忽略不計(jì)的房子、每年固定收益高高的“保本”P2P產(chǎn)品、還是代表了人類最新科技和未來世界的虛擬貨幣，那么你幾乎可以肯定，這不是一個(gè)好投資。

逆周期監(jiān)管在長周期里往往是對(duì)的

在2017年頂點(diǎn)的之前幾年里，人民銀行等機(jī)構(gòu)一直在用各種手段，限制虛擬貨幣在中國的交易。其核心邏輯，就是監(jiān)管者意識(shí)到，這種交易其實(shí)并不會(huì)給社會(huì)帶來任何價(jià)值。

這種監(jiān)管方法，就叫做逆周期監(jiān)管，主要體現(xiàn)形式有兩個(gè)：在市場(chǎng)對(duì)某種交易狂熱的時(shí)候潑一盆冷水，或者在市場(chǎng)非常冷卻的時(shí)候添一把柴火。但是，這種潑冷水（或者添柴）往往在當(dāng)時(shí)并不討好，在虛擬貨幣的例子里也不例外。

一方面，市場(chǎng)狂熱的情緒，導(dǎo)致在短期內(nèi)，逆周期監(jiān)管并不會(huì)改變價(jià)格的走勢(shì)，因而常常被市場(chǎng)參與者嘲笑為無效的監(jiān)管。另一方面，逆周期監(jiān)管是逆著當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格而行動(dòng)的，正所謂“忠言逆耳”，這種監(jiān)管，很難討來那些在當(dāng)時(shí)賺錢賺的正開心（或者虧錢虧得很傷心）的投資者的歡心。

但是“忠言逆耳”卻“利于行”，逆周期監(jiān)管往往意味著相對(duì)冷靜得多的決策層，發(fā)現(xiàn)了價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向的問題。

盡管在短期，逆周期監(jiān)管無法改變市場(chǎng)的狂熱，但是在長期，它們往往是對(duì)的，而這次虛擬貨幣的案子也再次給出了明證。因此，投資者們應(yīng)當(dāng)把逆周期監(jiān)管，作為長期投資的重要參考。

以為自己懂但其實(shí)不懂，更糟糕

我非常喜歡馬克·吐溫的一句話，這句話也被電影《大空頭》所引用：“讓我們陷入困境的不是無知，而是看似正確的謬論?！?/p>

在虛擬貨幣大牛市中，有多少投資者是對(duì)虛擬貨幣一竅不通就投身其中的？又有多少投資者自以為明白了區(qū)塊鏈、去中心化這些高深的術(shù)語，實(shí)際上一行代碼都沒寫過，就義無反顧投身其中的？

對(duì)于后一種“自以為懂”的投資者來說，他們往往由于以為自己明白了最先進(jìn)的科技，因此比前一種“一竅不通”的投資者，更愿意去下更大的賭注。這也就導(dǎo)致他們?cè)谥蟮氖袌?chǎng)崩潰中，虧掉更多的錢。

所以，《呂氏春秋·疑似》中有這么一段話：“使人大迷惑者，必物之相似也。玉人之所患，患石之似玉者。相劍者之所患，患劍之似吳干者。賢主之所患，患人之博聞辯言而似通者。亡國之主似智，亡國之臣似忠。相似之物，此愚者之所大惑，而圣人之所加慮也?！辈欢环N東西不要緊，最糟糕最要命的，是自己以為懂，但是“懂”的完全錯(cuò)誤。

如果一個(gè)標(biāo)的跌了50%不會(huì)變成一個(gè)好標(biāo)的，那么它現(xiàn)在就不是一個(gè)好標(biāo)的

在價(jià)值投資中，一個(gè)很好的檢測(cè)“某個(gè)標(biāo)的是不是好標(biāo)的”的方法，就是設(shè)想一下，如果這個(gè)投資標(biāo)的突然下跌了50%，那么它對(duì)你來說，還有吸引力嗎？你是特別開心、感覺撿到了寶貝，還是會(huì)感到恐懼？

這種方法，其實(shí)會(huì)檢測(cè)兩個(gè)因素。

第一，當(dāng)前的價(jià)格是不是太貴？如果太貴，那么即使便宜一半，吸引力也不算太大。而如果當(dāng)前價(jià)格合理，那么下跌50%，就會(huì)變得異常理想。

想想生活用品超市里的半價(jià)大甩賣，和高級(jí)商場(chǎng)里的半價(jià)大甩賣之間的區(qū)別，你就會(huì)明白我的意思。

第二，當(dāng)前買入的理由是基于內(nèi)在價(jià)值，還是價(jià)格趨勢(shì)？如果是基于價(jià)值，那么價(jià)格下跌50%，價(jià)值也仍然一樣，只會(huì)變得更應(yīng)該買。反之，如果是基于價(jià)格趨勢(shì)，那么下跌50%是足夠糟糕的事情，足以嚇跑所有的趨勢(shì)投資者。

對(duì)于虛擬貨幣來說，在2017年的價(jià)格頂點(diǎn)上，如果投資者們捫心自問，那么下跌50%，乃至下跌80%，都不足以激起他們對(duì)這種資產(chǎn)狂熱的興趣。那時(shí)候他們關(guān)心的其實(shí)是趨勢(shì)，而不是價(jià)值。因此，事情很簡單：虛擬貨幣投資在那時(shí)候，絕不是一個(gè)好投資。

短期資金沒有“適度”的杠桿

在期貨領(lǐng)域，總是有人告訴我們，只要使用了“適度”的杠桿，那么投資者不但不會(huì)遭遇風(fēng)險(xiǎn)，反而能從波動(dòng)中獲益。這話聽起來容易，但實(shí)際上，當(dāng)你只有短期資金的時(shí)候，永遠(yuǎn)沒有什么“適度”的杠桿。

金融市場(chǎng)的波動(dòng)就像海浪，在大多數(shù)時(shí)候它們溫柔又和藹，像光滑的絲綢一樣讓人陶醉。但是，在很偶爾的情況下，這種波動(dòng)會(huì)瞬間，而且往往是毫無理由的擴(kuò)大到非常極致的地步。多看看金融史，你就會(huì)明白。

2018年虛擬貨幣的大跌，就讓我們看到了這種巨大的波動(dòng)。

與社會(huì)普世價(jià)值觀相左的方向，就算有錢可以賺，也不是一個(gè)好方向

虛擬貨幣有什么用？其最大的兩個(gè)賣點(diǎn)，一個(gè)是總量限制，一個(gè)是交易匿名。但是，這兩個(gè)賣點(diǎn)，都和當(dāng)今經(jīng)濟(jì)社會(huì)的普世價(jià)值相左。

在《金錢崛起》（The Ascent of Money）一書中，作者Niall Ferguson清楚地指出，貨幣本身是沒有價(jià)值的，它是社會(huì)的潤滑劑，而不是社會(huì)的財(cái)富。一個(gè)社會(huì)如果沒有生產(chǎn)力，沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么哪怕有再多的黃金，都會(huì)像古老的印加帝國一樣，被一百來個(gè)西班牙殖民者征服。

所以，在現(xiàn)代社會(huì)中，隨著社會(huì)生產(chǎn)力的大發(fā)展，一種總量恒定的貨幣，必然面對(duì)著“潤滑劑相對(duì)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力不夠用”的問題。不夠用就會(huì)造成通貨緊縮，通貨緊縮會(huì)造成經(jīng)濟(jì)大衰退，而這也就是為什么現(xiàn)在不用金銀作為貨幣的最主要原因。

而怎樣的財(cái)富交易最需要匿名？是普通人的生活，還是那些不可見人的生活？是每天上班領(lǐng)工資、下班養(yǎng)家糊口的生活更需要匿名，還是貪污腐敗、走私、販毒、人口和軍火販賣更需要匿名？

所以，一種和社會(huì)普世價(jià)值相左的發(fā)展方向，就算短期由于價(jià)格的上漲而讓人們有利可圖，也是難以長久的。

反之，一種可以幫助社會(huì)普世價(jià)值的發(fā)展方向，往往會(huì)被人們所廣為利用。而這也正是為什么越來越先進(jìn)的、本身并沒有好壞之分的科技，使得我們這個(gè)社會(huì)越來越好、而不是越來越糟糕的原因。

不要在泡沫的頂端，認(rèn)為“下跌多少多少就是歷史大底”

人們總是喜歡以過去發(fā)生的事情，作為未來的判斷參考，而不管過去曾經(jīng)發(fā)生的事情是多么荒謬。當(dāng)一個(gè)投資標(biāo)的的價(jià)格，在牛市中一飛沖天時(shí)，投資者往往會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤，說“對(duì)于現(xiàn)在這個(gè)價(jià)格來說，如果跌多少多少，就值得傾家蕩產(chǎn)買入?！?/p>

我第一次聽到這樣的理論，是在2007年A股市場(chǎng)的上證綜合指數(shù)突破6000點(diǎn)的時(shí)候。當(dāng)時(shí)一個(gè)從業(yè)多年的投資經(jīng)理對(duì)我說，如果上證綜指跌回到3000點(diǎn)，就值得全倉買入。

事實(shí)證明，并不是3000點(diǎn)有多么值得買入。要知道，2007年的6000點(diǎn)對(duì)應(yīng)的大概是60倍市盈率，那么3000點(diǎn)在當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的30倍市盈率，也絕對(duì)算不上一個(gè)特別低廉的價(jià)格。讓那個(gè)投資經(jīng)理認(rèn)為值得買入的，只是牛市中的狂熱情緒，以及他自己的幻想而已。

對(duì)于虛擬貨幣來說，我也在2017年的大頂點(diǎn)附近，聽到不少人說“如果下跌多少就是歷史大底，值得全倉買入”，而之后發(fā)生的事情卻如此類似。因此，下次當(dāng)你再聽到有人這么說的時(shí)候，也許你又碰到了一個(gè)真實(shí)的歷史大頂，而不是幻想中的歷史大底。

價(jià)值永遠(yuǎn)是投資的根

說一千、道一萬，投資中最重要的根源，還是投資標(biāo)的的價(jià)值。而虛擬貨幣，恰恰是沒有價(jià)值的。

虛擬貨幣的供應(yīng)量非常隨意，一種虛擬貨幣和另一種之間沒有本質(zhì)區(qū)別，而盡管每一種虛擬貨幣的總量是一定的，但是虛擬貨幣的種類卻是無限的。無限的供給沒有物理實(shí)體的存在、沒有國家信用背書，三者共同構(gòu)成了虛擬貨幣并無內(nèi)在價(jià)值的事實(shí)。而所有的投資歷史一再告訴我們，沒有價(jià)值的投資，終究是難以久立的。

價(jià)值，永遠(yuǎn)是投資的根本，這也許是人們?cè)谔摂M貨幣的潮起潮落中，應(yīng)該學(xué)到的最重要的一課。

作者為信達(dá)證券首席策略分析師、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)