公司風險承受、盈余管理與交叉上市
——基于多地上市公司的視角

李 莉（副教授）

一、文獻回顧

公司風險承受水平直接影響公司的盈余管理程度[1][2]。如Neffati等[3]研究發現當公司盈余業績下降時，管理者為了維護企業形象、強調管理能力、吸引投資者等目的，盈余管理程度上升；Rosner[2]和Habib等[4]的研究也表明，公司陷入財務困境或者面對退市、破產等壓力時，經常會利用大量操縱性盈余扭虧為盈。

但是也有文獻提出不同的觀點，公司承受的風險越大時，面臨的來自債權人或者其他外部監管者的監督和控制力度更大，管理層很難進行盈余管理，兩者呈現負相關的關系。Rodríguez-Pérez、Hemmen[5]發現公司債務水平越高會面對債權人越嚴格的監管，管理層很難進行增加收益的應計盈余管理，在多元化經營程度高（透明度低）的公司這種負向關系更加明顯。陳俊、張傳明[6]基于監督假說在中國上市公司中也發現：債務融資規模越大，銀行的監督力量越強，企業越可能進行向下的盈余管理，盈余管理程度顯著降低。雷強[7]研究銀行監督力度和借款人盈余管理的關系時，發現貸款規模的增加會抑制借款人的盈余管理行為。

現有文獻的研究結論并不統一，究其原因：其一是對公司風險的度量指標存在差異，債務水平、財務困境、盈利水平均不能全面、客觀衡量公司承受的風險；其二是現有文獻沒有關注上市公司所面對的資本市場環境存在差異，發達國家的資本市場對上市公司的風險承受水平容忍程度更高，對公司盈余信息質量要求更高。通過對在發達與發展中的資本市場同時上市（交叉上市）的公司信息質量進行研究以進一步驗證公司風險承受水平影響盈余管理程度的作用機理，本文的研究貢獻如下：第一，豐富了對盈余管理動機的研究，本文從前景理論和信號傳遞的角度解讀盈余管理的動機，盈余管理是公司管理層在不確定條件下做出的理性決策，為上市公司盈余管理行為提供了實證證據；第二，利用交叉上市的公司為研究對象，進一步驗證公司風險承受水平對盈余管理程度的作用機理。

二、理論分析與研究假設

公司風險承受水平主要表現為市場業績（股票回報率）和賬面業績（盈余）的波動性。公司風險承受水平上升，波動性增大，受到以投資者為代表的利益相關者更加廣泛的關注。

從股東角度來看，隨著公司風險承受水平的提高，股票回報率的波動性變大，由此產生的不確定性導致潛在的投資者進行投資決策時會提高對最低風險報酬率的要求作為承擔更多風險的補償，從而使公司的資本成本上升。由于盈余指標具有事前評價的功能，為了改變股東或者潛在的投資者對公司經營業績和風險水平的看法，管理層有動機進行盈余管理，并通過平穩的盈余指標來傳遞公司成長或者未來前景向好的信息。此時的盈余管理成為公司與資本市場進行私有信息溝通的有效機制。信號傳遞理論認為，管理層比外部利益相關者掌握更多的信息，如果當期盈余不能反映公司的實際價值，可以在合理的范圍內通過會計政策的選擇和真實交易的構建，將要溝通的信息通過調整后的盈余表達出來，實現有效的溝通，這樣做還能減少利益相關者的信息搜集成本，達到降低交易成本的目的。這對公司和利益相關者都是有有益的。比如Lius等[8]利用銀行業的樣本，發現資本接近最低法定資本的公司（危險公司）利用計提壞賬準備可以傳遞公司體制改善的信息，引起正的市場反應，其他公司進行壞賬準備的計提就會引起負的市場反應。Tucker、Zarowin[9]也發現利用應計項目平滑利潤的公司可以向市場傳遞更多的信息，市場也給予了正面的反應。

從債權人角度看，公司或者公司股東向銀行等金融機構貸款時，需要進行實物資產抵押、股權質押或者請其他組織和個人擔保，其中股權質押就是以隨時可以出售的上市公司股份作為質押標的物，由于比不動產、動產或其他資產在設定擔保方面更加方便而成為重要的抵押形式。作為質押品的股權價值會受到被質押公司經營狀況的很大影響[10]，進而影響信貸合約的簽訂和執行。因此，上市公司市場回報率或者盈余波動性的增加，會直接影響信貸契約的簽訂和履行，上市公司可能無法爭取到優惠的貸款條件或者無法建立契約關系。從契約本身來看，由于有限理性和信息不對稱情況的存在，契約都具有剛性和不完備的特征，無法反映宏觀環境和公司經營情況的變化，在公司與債權人簽訂的契約中，債權人為了降低風險，往往規定了限制性條款，比如規定最低限度的速動比率、資產負債比率等，所以以盈余信息為代表的會計信息成為契約的重要組成部分，這也是監督契約履行、評價契約執行效果的重要手段，公司績效的波動可能導致契約關系的破裂，公司修訂契約的成本較高。管理層通過盈余管理手段調整當期的盈余指標可以促進契約的有效履行，減少公司與債權人之間的利益沖突，對公司和債權人都具有保護作用。

根據前景理論，決策主體面對損失和獲利的敏感程度是不對稱的。面對損失時，決策者的效用下降得更快（對損失更加敏感）。上市公司風險承受水平上升，盈余波動性加大，如果管理層公布了不利消息，資本市場上的投資者反應會更加激烈，導致公司股價下滑。投資者根據內心的相對財富水平（某個參考點）來判斷損失和獲利，這個參考點通常是零盈余、往年盈余或者是分析師預測，管理層有強烈的動機將波動的盈余調整到參考點，避免利益相關者效用函數下降，以此保證公司的可持續發展。

總之，盈余管理是公司高風險承受后的一種理性決策[11]。一方面可以達到投資者的預期、滿足信貸契約中的限定性條款，降低公司與其他利益相關者的交易成本；另一方面平穩的盈余指標可以傳遞公司發展前景向好的信息，克服私有信息無法有效傳遞的障礙，實現利益相關者與公司的雙贏。

綜上所述，如果公司風險承受水平提高，會計盈余或者市場回報的波動性也會增加，管理層會利用較為平穩的盈余指標去影響市場參與者對公司業績的看法，傳遞公司發展的私有信息，同時減少信貸契約限定性條款與公司實際狀況的摩擦，保證契約的順利執行，因此，盈余管理程度增大。基于此，本文提出假設：

假設1：公司風險承受水平與盈余管理程度呈正相關關系，即隨著公司風險承受水平的提高，公司的盈余管理程度上升。

市場分割假說（風險報酬假說）認為不同國家之間存在著市場分割壁壘，主要是在信息不對稱、流動性差異、投資者偏好等方面存在較大差異，尤其是發達國家和新興市場國家之間的市場差異更大。

選擇交叉上市的公司可以打破這種市場壁壘，降低融資成本，提高自身價值，分散公司的風險。比如美國以外的公司宣布在美國股票市場上市后，公司股價明顯上升。Lius等[8]發現在紐約交易所和納斯達克交易所上市的海外公司，投資者對其現金流量的敏感度降低，公司的資本成本下降，可以有效地解決公司高風險承受帶來的交易成本上升問題。潘越、戴亦一[12]也發現在內地和香港雙重上市的公司，實現雙重上市之后資金的流動性增強，再融資的頻率和金額顯著上升。

保證假說（Bonding Hypothesis）認為選擇交叉上市的公司許諾將承擔更嚴格的信息披露責任，接受更加嚴格的監管，更好地保護全部股東的權益，可以從一定程度上減少內部交易的發生[13]。從另一個角度來看，內部人從公司獲得的個人利益越少，則會有越多的投資者愿意購入股票，公司風險也可以在眾多投資者中得到分散。由于發達國家資本市場上的投資者保護程度更高，投資者對公司風險的容忍度更高，風險偏好更強。

交叉上市也解決了國外投資者的信息不對稱問題[14][15]，公司能夠吸引更多的投資者，同時發達資本市場監管更加嚴格，解決了信息披露問題并消除了安全隱患[16]，制度更健全、信息更透明的市場環境能夠給國內投資者和公司的利益相關者更多信心，對公司進行盈余管理行為的識別能力更強。Lang等[17]研究發現在美國交叉上市的非美國公司比沒有交叉上市的非美國公司的盈余管理行為更少。據此，本文提出假設：

假設2：在內地、香港及海外交叉上市的公司風險承受水平與盈余管理程度的正相關關系不顯著。

三、研究設計和樣本選擇

（一）研究設計

1.公司風險承受水平的衡量。盈余管理行為會影響公司當期的財務指標，利用財務指標的波動性表示公司風險可能導致嚴重的內生性問題。本文利用市場指標即年化個股回報率的波動性來表示公司風險承受水平[18]。

其中，RISKi，t表示i公司第t年的風險承受水平（i公司股票考慮現金分紅再投資的日個股回報率的標準差），即公司時長1年的日個股回報率的波動性，計算波動性時，先對公司的個股回報率（Returni，n）按照當年公司回報率的中位數進行調整，然后計算公司調整后的個股回報率（adjReturni，n）的標準差。該指標取值越大，公司風險承受水平越高。

2.盈余管理程度的衡量。

（1）應計盈余管理程度（ADA）。Dechow、Sloan和Sweeney[19]提出的修正Jones模型計算殘差能夠有效識別應計盈余管理，本文利用截面修正Jones模型對樣本數據分年度分行業進行回歸，估計模型參數，如果當年某行業用來估計模型的公司數量不足5個則刪除該行業數據。

對模型（1）分行業分年度回歸結果的殘差取絕對值，計算ADA的值，取值越大，應計盈余管理程度越大。其中：TACCi，t表示總應計項目，是凈利潤與經營性凈現金流的差額；Ai，t-1表示企業期初總資產；△REVi，t表示企業營業收入變動額；PPEi，t表示企業固定資產原值。盡管應計盈余管理程度（ADA）可以很好地度量盈余管理程度[20]，但是Hribar等[21]發現變量取絕對值后會改變變量的分布情況，產生異方差問題。這種處理會增加拒絕原假設的概率（第一種錯誤）。本文根據他們的建議在回歸估計時對盈余管理程度（ADA）同時進行兩種方法的調整來減少誤差。“調整法”（transformation methods）就是對盈余管理程度用前五年經營性現金流波動（SDCFO）進行標準化；“控制變量法”（control variable methods）就是把SDCFO作為控制變量加入控制模型。真實盈余管理程度變量也做同樣的處理。

（2）真實盈余管理程度（AREM）。真實盈余管理主要包括異常經營活動現金流、異常生產成本和異常可操縱性費用。

根據模型（2）、（3）、（4）分年度分行業估算正常水平的經營活動凈現金流、生產成本和操控性費用。

其中：CFOi，t表示經營活動凈現金流；Ai，t-1表示期初總資產；Si，t表示營業收入凈值；△Si，t表示當期營業收入凈值的變動額；PRODi，t表示企業生產成本，是存貨變動數額與銷售產品成本合計數；EXPi，t表示企業管理費用與營業費用合計數。i表示公司，t表示年度。

利用上述模型分年度分行業估測的殘差，度量異常的經營活動凈現金流（R_CFO）、異常的生產成本（R_PROD）和異常的可操縱性費用（R_EXP）。通常公司為了調高盈余會利用折扣或者寬松的信用政策來促進銷售收入增長，這些都會導致利潤率的下降，生產成本會偏離正常水平，與正常銷售相比，經營現金流也會下降，同時由于操縱性費用無法在當期確認收益，管理者也會盡量減少操縱性費用項目的支出，所以異常生產成本越高、異常操控性費用越低、異常經營凈現金流越低，真實盈余管理越多。本文根據模型（2）、（3）、（4）得到的殘差取絕對值計算異常的經營活動凈現金流程度（A_CFO）、異常的生產成本程度（A_PROD）和異常的操縱性費用程度（A_EXP），取值越大，盈余管理程度越大。

為了綜合反映真實盈余管理的程度，借鑒以往研究，構造衡量真實盈余管理總量的綜合指標（REM）：REM=-R_CFO+R_PROD-R_EXP。REM的正負表示盈余管理的方向，取絕對值（AREM）表示真實盈余管理的程度，絕對值越大，說明真實盈余管理程度越大。

3.研究模型。為了檢驗公司風險承受水平與盈余管理程度的關系（假設1），本文將待檢驗的模型設定為：

本文預期風險承受水平（RISK）的系數（β1）顯著為正，模型（5）中，主要變量含義如表1所示。

為了檢驗假設2，本文按照是否交叉上市將總樣本分組進行模型（5）的回歸，并檢驗組間風險承受水平的系數差異。

表1 模型（5）變量定義及計算辦法

（二）樣本選擇和數據來源

本文的研究樣本來自2004～2013年在上海、深圳交易所上市的所有A股主板上市公司，數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，并對樣本數據做以下篩選：①刪除金融業上市公司；②刪除ST公司；③對變量觀察值缺失的研究樣本予以刪除；④刪除無5個連續觀察值的上市公司；⑤除虛擬變量以外所有變量觀察值在上下1%的水平上進行Winsorize處理。最后得到1373家公司10437個觀察值，模型（5）中變量滯后一期的處理會使模型回歸時觀察值減少1376個，即為9061個。全樣本基于2001年證監會行業分類標準的行業分布情況如表2所示：

表2 研究樣本公司的行業分布

四、數據分析

（一）描述性統計

表3是主要變量的描述性統計。其中，樣本中上市公司的應計盈余管理程度平均值為0.070，小于真實盈余管理程度（平均值為0.182）。上市公司風險承受水平的平均值是0.052，標準差是0.931，與世界30個國家的平均水平（平均值是0.03，標準差是0.01）相比，標準差偏高[22]，說明我國上市公司風險承受水平差異較大。

（二）相關性分析

根據主要變量之間的Pearson相關系數矩陣分析結果（見表4），風險承受水平RISK與應計盈余管理程度ADA、異常的經營活動現金流程度A_CFO、異常的生產成本程度A_PROD及真實盈余管理程度AREM的相關系數分別為0.0780、0.0484、0.0554、0.0428均在5%的水平上顯著，說明風險承受水平與盈余管理程度呈顯著的正向關系；盡管ADA與A_CFO的相關系數超過0.5，但是它們不會同時出現在同一個模型中，不存在多重共線性的問題。

表3 變量的描述性統計

（三）單因素分析

本文首先按照分年度分行業公司風險承受水平的中位數將全樣本分為高風險和低風險兩組，表5列示了不同組別樣本的盈余管理程度的平均數和中位數差異。

應計盈余管理程度和真實盈余管理程度在高風險組的平均值高于低風險組，這一差異在5%的水平上顯著，除了異常的可操縱性費用程度（A_EXP），各組別其他變量中位數差異也有類似特征，初步證實了假設1。

異常的可操縱性費用中位數差異不顯著，可能因為公司增加研發投資支出也是公司風險承受水平上升的重要表現，所以公司風險承受水平對可操縱性費用的影響需要進一步利用其他方法驗證。

不同公司風險承受水平下的盈余管理程度圖

表4 變量Pearson 相關系數分

上圖是不同公司風險承受水平下盈余管理程度的擬合曲線，兩條曲線分別代表兩種盈余管理方式下的盈余管理程度隨著公司風險承受水平的變化而呈現的變化趨勢。曲線均向上方傾斜，說明隨著公司風險承受水平的升高，真實盈余管理程度和應計盈余管理程度均顯著上升，基本支持本文假設1。

五、實證檢驗

（一）公司風險承受水平對盈余管理程度的影響的回歸結果

本文研究樣本涉及的會計年度為2004～2013年，時間跨度較大，屬于面板數據，面板數據有三種估計策略：混合回歸、固定效應和隨機效應。利用Hausman檢驗對三種策略進行兩兩比較，檢驗結果都強烈拒絕原假設（見表6），并進行異方差穩健豪斯曼檢驗和最 大 似 然 比 檢 驗［Chi-sq（19）=139.205，p值為 0.000］，檢驗結果不變，所以應該使用混合OLS固定效應進行模型（5）的估計。

基于模型（5），本文通過面板數據固定效應估計風險承受水平對盈余管理程度的影響，回歸結果列于表7。表中第（1）列反映了公司風險承受水平對應計盈余管理程度的影響，回歸系數是0.183，在10%的水平上顯著；第（2）～（5）列反映了風險承受水平對各種真實盈余管理程度的影響，除了異常的可操縱性費用程度（A_EXP），其他變量都是顯著正相關，說明公司的風險承受水平上升后，管理層顯著提高了盈余管理程度，支持假設1。異常的可操縱性費用程度做因變量時，風險承受水平的系數為正但是并不顯著，與單變量分析的結果一致。

控制變量方面，審計質量（AUD）對真實盈余管理程度有負向影響但是并不顯著，說明目前四大會計師事務所代表的審計質量對國內上市公司的盈余管理行為難以產生顯著的影響；股權集中度（OWN）與兩種盈余管理程度都是負相關但不顯著；股權性質（SOE）與兩種盈余管理程度的關系不顯著，需要進一步檢驗；資產收益率（ROA）與應計盈余管理程度正相關但不顯著，而與真實盈余管理程度顯著正相關，由此說明公司盈利狀況越好，會越多地使用比較隱蔽的真實盈余管理手段，這也表明真實盈余管理需要偏離公司的經營策略，實施成本較高，只有盈利狀況好的公司更傾向于使用并有能力實施；公司規模（SIZE）與盈余管理程度顯著負相關，公司規模的擴大，有利于公司治理制度和投資者保護制度的完善，對管理層的盈余管理行為有一定抑制作用；公司負債水平（LEVERAGE）與盈余管理程度在統計上不顯著相關；公司成長狀況（GROWTH）與真實盈余管理程度顯著正相關，說明公司的成長性越好、擁有越多的發展機會時，越會借助盈余管理手段克服其他約束條件；公司上市年齡（LISTAGE）與盈余管理程度顯著正相關，說明公司上市時間更長時，信息披露更加規范，財務報告和信息環境更加穩定，投資者對盈余穩定性的預期更強，公司會使用盈余管理行為調整盈余，這與Ecker等[23]的研究一致。高管薪酬激勵（PAY）與盈余管理程度關系不顯著，說明我國目前的高管薪酬激勵對高管的影響需要進一步研究；經營性現金流波動（SDCFO）與盈余管理程度顯著負相關，與Hribar等[21]的研究結論一致。

表5 高風險組和低風險組均值、中位數分析結果

表6 混合回歸、固定效應和隨機效應Hausman檢驗結果

表7 風險承受水平對盈余管理程度的影響的回歸結果

（二）應計盈余管理分樣本回歸結果

為了進一步驗證以上結論，本文按照應計盈余管理的操縱方向對研究樣本進行分組，仍然用模型（5）對分組樣本進行回歸，由于回歸方程的因變量沒有使用盈余管理程度變量，所以控制變量中沒有使用經營性現金流波動（SDCFO）進行調整，回歸結果列于表8。由表8可知，正向盈余管理樣本中，風險承受水平對應計盈余管理的回歸系數是0.009；負向盈余管理樣本中，風險承受水平的回歸系數是0.019，統計上在1%水平上顯著的，說明公司風險承受水平上升，傾向于向上進行應計盈余管理。

表8 應計盈余管理正向、負向分樣本回歸結果

控制變量中：審計質量（AUD）的系數不顯著；控制權（OWN）越集中，公司越可能向上進行盈余管理，便于大股東侵占小股東利益；與非國有控股公司相比，國有控股公司進行盈余管理的動機不明顯；資產收益率（ROA）越高，為了保持財務狀況的穩定，越會向上進行盈余管理；公司規模（SIZE）越大，越會向下進行盈余管理；成長性（GROWTH）越好的公司，越會向上進行盈余管理，維持盈余的持續增長狀態；公司債務水平（LEVERAGE）上升，可能會向下進行盈余管理，為將來的盈余增長做準備；公司上市時間（LISTAGE）系數不顯著；高管在薪酬（PAY）的激勵下會向上進行盈余管理。

（三）交叉上市對兩者關系的調節影響回歸結果

為了驗證交叉上市對公司風險承受水平與盈余管理行為關系的調節作用，本文按照上市公司是否同時在深圳、上海證券交易所以外的其他地區的證券交易所上市將樣本分為兩個子樣本，交叉上市樣本組是既在內地上市（滬、深證券交易所），又在其他地區上市（包含香港交易所、倫敦交易所、紐約交易所、新加坡交易所等）的公司，包含46家公司共277個觀察值，非交叉上市樣本組是只在內地上市的公司，包含1327家公司共10160個觀察值，由于模型（5）中滯后一期的處理，總有效樣本減少到9061個，即交叉上市組為231個樣本，非交叉上市組為8830個樣本。利用模型（5）進行回歸，結果列于表9。觀察公司風險承受水平（RISK）的系數：在交叉上市組分樣本中，無論是對應計盈余管理程度還是對真實盈余管理程度，都不顯著；非交叉上市組分樣本中，都是顯著正相關。由此說明交叉上市確實起到了分散風險、提高信息披露透明度的作用，公司通過盈余管理進行信息傳遞的動機減弱。組間系數差異比較結果中，只有真實盈余管理程度回歸結果系數通過差異檢驗（在10%的水平上顯著），實證結果支持假設2。

六、穩健性檢驗

1.盈余管理的自選擇問題。應計和真實盈余管理行為可能是公司選擇的結果，本文利用Heckman Model估計模型（5）解決盈余管理過程中可能存在的自選擇問題。參照Chan等[24]的做法，按照行業年度中位數構建盈余管理啞變量（EMD），利用公司風險承受水平（RISK）、成長性（GROWTH）、資產負債率（LEVERAGE）和股權集中度（OWN）對盈余管理啞變量進行Probit回歸，得到的Inverse Mills Ratio代入模型（5），實證結果列于表10（只報告第二階段結果），結論未發生實質性改變。

2.傾向值得分匹配（PSM）。本文按照公司風險承受水平的同行業同年度的中位數將全樣本分為高風險組和低風險組，按照傾向值得分為高風險組的觀察值在低風險組找到一個配對樣本，共得到配對樣本觀測值6931個。重復估計模型（5），回歸結果沒有發生實質性變化，實證結果列于表11。

表9 交叉上市對兩者關系的調節影響回歸結果

表10 風險承受水平對盈余管理程度的影響 的回歸結果（Heckman模型）

3.改變真實盈余管理綜合指標度量方法。參考以往學者的做法，變換度量真實盈余管理程度的綜合指標 AREM1和 AREM2（AREM1=|R_PRODR_EXP|，AREM2=|-R_CFO-R_EXP|，用AREM1和AREM2替換變量AREM，重復模型（5）的估計，實證結果沒有發生實質性變化，結果列示于表12。

4.替換盈余管理代理變量（剔除機會主義盈余管理）。盈余平滑也是盈余管理的一種度量指標，公司如果恰當使用盈余平滑，可以促使公司溝通預期可持續盈余能力而向市場傳遞內部信息，Barnea[25]認為利潤平滑就是一種信息傳遞機制，Dou等[26]更是利用盈余管理的信息含量價值的方式對盈余平滑進行剝離，區分信號傳遞盈余管理和機會主義盈余管理。因此，本文按照陳小林、林昕[27]以及Dou等[26]的方法剝離出“信號傳遞”盈余管理和“機會主義”盈余管理，進一步檢驗公司風險承受水平對盈余管理行為的影響，實證結果沒有本質性變化，結果列示于表13。

首先，參照Dou等[26]的方法，構建盈余平滑的三個度量指標：Smooth1即經營性現金流波動性與凈利潤波動性的比值；Smooth2即應計項目變化量與經營性現金流變動的Pearson相關系數乘以-1；Smooth3即操縱性應計項目與未經操縱的凈利潤（凈利潤減去操縱性應計項目金額）的相關系數乘以-1。三個指標取值越大則盈余平滑越多。

表11 風險承受水平對盈余管理程度的回歸分析結果 （傾向值得分匹配）

表12 風險承受水平對盈余管理程度 的回歸分析結果

其次，利用模型（6）進行分年度分行業回歸獲得系數b3。

其中：RETURNi，t為 i公司第 t年末個股回報率；EPSi，t為i公司第t年末公司普通每股收益；EPSt3為i公司t+1～t+3年普通每股收益的加總；RETURNt3是按照復利計算的i公司t+1～t+3的年個股回報，即（1+Returnt+1）（1+Returnt+2）（1+Returnt+3）。

最后，將盈余平滑和系數b3按照模型（7）進行單因素回歸，控制年度和行業，模型（8）回歸得到的預測值即具有信號傳遞動機的盈余平滑（Smoothinfo），殘差部分即機會主義動機的盈余平滑（Smoothgar）。

表13顯示，公司風險承受水平增加，信號傳遞的盈余平滑顯著增加（系數顯著為正），但是機會主義的盈余平滑沒有顯著增加甚至出現減少（系數顯著為負或者不顯著）。

5.剔除被處罰和重述的樣本。Baderscher等[28]發現那些為了達到盈利目標而進行盈余操縱的財務重述公司更多的是出于機會主義動機，外部投資者普遍認為蓄意操縱財務指標的上市公司盈余質量更低，市場反應為負，因此本文將受到證監會、上海證券交易所和深圳證券交易所處罰的樣本（599家公司的1467個觀察值）和手工篩選的因為財務操縱發生財務重述的樣本（256家公司的371個觀察值）從總樣本中剔除，得到8599個觀察值，重復模型（5）的估計，滯后一期的處理使觀察值減少到7423個。實證結果列于表14，結論沒有發生本質變化。

表13 公司風險承受水平對信號傳遞動機盈余管理的回歸結果

6.剔除金融危機期間的樣本。為了排除金融危機期間上市公司機會主義盈余管理行為的干擾，本文剔除2008～2009年的觀察數據（2131個觀察值），再次進行模型（5）的估計，主要結論沒有實質性改變，實證結果列于表15。

七、結論

本文對上市公司風險承受水平和盈余管理程度的關系進行了理論分析和實證檢驗。高風險承受水平的公司更傾向于選擇高風險高回報的投資項目，這種對風險的選擇態度會影響公司其他決策，所以風險承受是公司多種決策的一種綜合反映。隨著公司風險承受水平的提高，資本市場上的投資者會提高最低風險報酬率作為風險承受水平上升的補償，公司資本成本增加；以股權作為質押的信貸契約也會受到股權被質押的上市公司個股收益率波動的影響，為了迎合投資者的預期，避免違反信貸契約中的限定性條款，公司管理層有動機利用平穩的盈余指標影響投資者對公司經營績效的評價，促進信貸契約的簽訂和履行，盈余管理成為傳遞公司發展前景的信號機制，可以有效降低公司的交易成本。因此，隨著公司風險承受水平的提高，盈余管理程度上升。實證結果和穩健性檢驗都支持這一結論。

本文進一步分析得出：當內地的上市公司選擇在香港或者海外上市時，可以打破市場壁壘，迅速降低融資成本，分散風險，信息披露的水平更高，因此減弱了公司通過盈余管理減少契約摩擦、進行信號傳遞的動機。將上市公司樣本分為交叉上市和非交叉上市兩個分樣本，實證結果顯示交叉上市的分樣本中公司風險承受水平對盈余管理程度的正向影響不顯著。以交叉上市公司為研究對象，將資本市場環境引入公司風險承受與盈余管理的研究模型，希望能夠為針對我國上市公司的風險管理策略和盈余質量的研究提供一定的經驗證據。

表14 風險承受水平對盈余管理程度的回歸分析結果 （剔除處罰和重述樣本）

表15 風險承受水平對盈余管理程度的回歸分析結果 （剔除金融危機樣本）