房地產泡沫與企業技術創新

王雪平，王小平（副教授）

一、引言

進入21世紀以來，全球經濟增長的驅動要素已從有形資本轉向無形資本，創新是形成無形資本的最重要手段之一[1]。十九大報告指出，創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐，要建立以企業為主體、市場為導向、產學研深度融合的技術創新體系。近年來，在國家大力推動創新驅動發展戰略和加強知識產權保護措施的背景下，我國一批批創新成果呈井噴式狀態涌現，天宮、蛟龍、天眼等重大科技成果相繼問世。

《2017年世界知識產權指數》報告顯示，2016年全球專利申請310萬件，其中中國居民專利申請量為130萬件，占全球比重的41.94%，連續六年全球領先。雖然我國科技創新數量在世界上已經處于較高的地位，但創新質量卻與發達國家存在不小的差距，創新能力還有待進一步提高。企業是技術提升、資源配置和后續經濟增長的紐帶[2]，只有高質量的技術創新才能真正提高企業的市場價值，推動國家技術改革、社會進步和經濟增長[3]。

我國房地產行業近十幾年來高速發展，各大城市房價不斷攀升。呂江林[4]指出，房地產市場投機導致房地產價格脫離了市場基礎（即均衡價格的持續上揚），由此形成了房地產泡沫。大量的資金流入房地產行業，房地產泡沫持續膨脹，與民眾收入水平不相適應，不僅增加了經濟運行風險，也加劇了社會分化[5]。資本不斷“脫實向虛”，不僅加劇了房地產泡沫，更重要的是擠占了工業企業的研發投資[6]。我國房地產泡沫已經對企業創新活動造成了嚴重的阻礙，企業將資源配置到房地產投資，由此擠出了風險高、回報期長的研發投資[7]。房地產投資增長越快的省份，創新研發投入和發明專利授權量的增長率越低[8]。城市房價的快速上漲顯著抑制了地區整體和企業個體的創新產出[9]。

縱觀現有文獻，大多數學者認同我國房地產泡沫已經抑制了企業創新的結論。但從微觀層面研究房地產泡沫對創新抑制作用的文獻不多，且未能深入挖掘房地產泡沫影響企業技術創新的作用機制。現有文獻也較少考慮企業異質性下房地產泡沫對企業技術創新的抑制作用，可見這個話題具有理論研究價值。同時在當前房地產泡沫不斷膨脹和國家推動創新驅動戰略的背景下，該話題還具有一定的實踐意義。

本文利用2007～2016年我國上市公司和35個大中城市的相關數據，實證檢驗了房地產泡沫與企業技術創新的關系。本文可能的創新或貢獻之處在于：一是基于創新投入和創新產出兩個角度，同時驗證了房地產泡沫對企業技術創新的抑制作用。房地產泡沫背景下，企業的創新投入將帶來創新產出的顯著增長，且加大研發投入將促進企業高質量創新產出的增加；二是驗證了房地產泡沫影響企業技術創新的作用機制；三是將企業按照高新技術企業與非高新技術企業、國有與民營企業、研發人員占比、行業、內部控制水平等分組，考慮了企業異質性下房地產泡沫對企業技術創新的影響；四是豐富了房地產泡沫和企業創新相關研究主題的文獻成果。

二、理論分析與假說提出

（一）理論分析

自1912年熊彼特首次提出創新之后，創新主題就成為一個備受關注的研究領域[10]。熊彼特認為創新包含五種類型：產品創新、技術創新、市場創新、材料創新、管理創新。技術創新將帶來全要素生產率的提高和經濟增長[2]。房地產是一種非生產性資產，其任何積極價格都是純粹的泡沫[11]。很多學者認為房地產泡沫會擠占生產部門的投資，影響實體經濟創新[12][13][14][15][16][17]。房地產泡沫膨脹時期，美國銀行系統增加了對房地產行業的貸款，擠占了其他行業貸款。房地產泡沫使得房地產行業的投資回報率處于較高水平，從而擠占了實體經濟的投資[14]。非房地產上市公司參與到房地產市場就會導致企業的研發支出和專利數量下降，房地產泡沫對企業研發投資形成了顯著的擠出效應[16]。

國內很多學者也發現房地產泡沫對企業創新存在抑制作用[6][7][8][9][18]。上市公司將有限的資源配置到房地產部門，擠出了投資風險高、回報周期長的研發投資[7]。房地產投資增長越快的省份，研發投入和發明專利授權量增長率越低[8]。另外，也有少數學者認為資產價格泡沫反而能促進創新。資產價格泡沫往往出現在創新成果不斷涌現的時期，泡沫期間資產價格的上漲使得與新技術相關的投資項目更容易獲得融資[19]。高科技創新和資產價格泡沫之間存在雙向反饋關系。技術進步增加了泡沫，泡沫的存在又反過來使高科技投資項目的融資更加容易獲得[20]。

（二）假說提出

房地產泡沫對企業技術創新的影響來自于兩種效應：一是流動性效應。由于企業的技術創新活動具有長期性和不確定性，伴隨著信息不對稱和較高的投資風險，因此創新項目往往受到較嚴重的融資約束[21]。根據融資優序理論，與股權融資相比，企業偏向于債務融資，而債務融資往往需要企業提供合格的抵押品。有形資本市場較為透明，價值容易評估，與無形資本相比，有形資本更多作為抵押品用于債務融資。房地產泡沫會提升土地、廠房、建筑物等有形資本價值，從而緩解企業的融資約束，增加企業的自由現金流，促進企業研發投資增加。二是資本再配置效應。有泡沫的部門會從另一部門吸引資本，導致資本的重新配置。房地產泡沫會使企業的投資資本從研發部門轉移到非研發部門，特別是轉移到房地產部門，從而使企業削減研發投入。與其他投資項目相比，企業技術創新項目投入資本更多，投資時間更長，收益回報期更長，失敗風險更高。因此，房地產泡沫會導致企業因規避風險而放棄高風險研發項目，減少創新，進而導致創新產出下降。房地產泡沫對企業技術創新的負面影響部分源于管理層短視，管理層短視會導致他們追趕眼前過熱的房地產投資[16]。創新項目往往需要較長時間才能見到成效，其主要致力于企業未來長期價值的提升。房地產泡沫的增長會導致管理層短視情況更加嚴重，使得企業傾向于追逐短期利益，從而忽視了長期利益。

泡沫對經濟的影響取決于流動性效應和資本再配置效應的相互作用。如果泡沫出現在具有正外部效應的部門，則這些泡沫會部分糾正外部無效率，同時還能支持經濟增長；如果泡沫出現在無外部效應的部門，則更多的資本將被這個部門吸引，但不會促進經濟增長。這種負面影響的程度取決于兩個部門生產的資本產品類型之間的替代彈性。當彈性較大時，負的資本再配置效應占主導地位，從而泡沫阻礙經濟增長。房地產泡沫使得實體經濟部門的資本被房地產行業大量攫取，而房地產行業不具備技術外溢效應，導致實體經濟部門的研發投資和效率下降[15]。綜上所述，本文提出第一個假說：

H1：房地產泡沫抑制了企業技術創新。

高新技術企業是國家實施創新驅動戰略的關鍵主體，是國家實現科技成果轉化的領頭羊。畢曉方、翟淑萍和姜寶強[22]指出，高新技術企業為提高核心競爭力，對創新項目投資的需求更加迫切，但同時也面臨著更大的融資約束。企業資源競爭觀認為，資源與能力的異質性是造成企業間業績差異最重要的原因。研發形成的資本，由于其模糊性、異質性、社會復雜性、模仿成本高等特點，創造經濟租金的潛力最大。與非高新技術企業相比，高新技術企業核心競爭力更多的是來自于自身研發投資形成的知識資本，為了贏得市場、獲取經濟效益，高新技術企業更加注重研發投入，更加關注自身的主業經營，從而更少受到外界因素的干擾。另外，國家對獲取高新技術企業資質有嚴格的要求。我國科技部、財政部、國家稅務總局于2008年4月14日聯合頒布了《高新技術企業認定管理辦法》，對高新技術企業的研發費用占銷售收入比、研發人員學歷等標準進行了規定，如最近一年銷售收入在5000萬元至2億元的企業，研發費用占銷售收入比例不低于4%。已被認定為高新技術的企業為了持續擁有高新技術資格，會維持較高水平的研發投入，不會過度削減研發支出。根據上述分析，提出本文的第二個假說：

H2：房地產泡沫對非高新技術企業技術創新的抑制作用更顯著。

泡沫對經濟的影響取決于兩種效應的相互作用。流動性效應通過提高企業的抵押品價值來獲取更多的流動性資金，從而開展更多項目的投資；杠桿效應則會擠出生產性投資，使得企業更多地開展房地產投資[23]。相對于國有企業，民營企業無論是在債券融資還是股權融資方面都面臨著嚴重的“金融歧視”，使民營企業技術創新活動無法得到長期可靠的資金保障[24]。民營企業面臨的融資約束更大，在房地產泡沫加劇時，流動性效應使得民營企業的融資約束變小，從而有更多的資源投入到研發項目中。而國有企業承擔了保障居民就業、維護社會穩定、實現社會公平等政策性責任，且多數國有企業創辦時間較長，承擔的就業責任較大，五險一金等員工福利較民營企業也更完備，所以在房地產泡沫加劇時，為了保障企業的經濟效益，國有企業會大幅削減研發投入來保障凈利潤的達標。本文認為房地產泡沫對國有企業的創新抑制作用相對會更顯著一些，由此提出第三個假說：

H3：房地產泡沫對國有企業技術創新的抑制作用更顯著。

三、研究設計

（一）樣本數據的選取

本研究的上市公司財務數據來源于國泰安數據庫，上市公司樣本期為2007～2016年。城市房價、人口、土地出讓等數據來源于中國房地產、中國國土資源等數據庫。上市公司內部控制水平采用迪博的內部控制指數衡量。本文對樣本進行了如下篩選處理：剔除了ST企業和金融類企業；剔除了專利數據缺失、資產規模缺失或小于0、固定資產缺失或小于0、流動資產缺失或小于0、負債缺失或小于0等企業，最終得到8165個樣本觀察值。

本文以企業被認定為高新技術企業資格當年及后兩年作為高新技術企業的研究年度，同時只保留上市公司本身屬于高新技術企業的樣本。國有企業與民營企業按照實際控制人性質來確定，行業分類依據證監會公告的《上市公司行業分類指引》確定。為了消除樣本中變量異常值的影響，本文對變量進行Winsorize（1%）處理。

（二）研究模型與變量定義

1.模型構建。針對本文需要檢驗的假說，設定以下模型：

上述模型中，Innovationit表示企業技術創新，分別用研發強度、專利授權量、發明專利授權量、其他專利授權量衡量；HPIRit測度企業所在城市的房價收入比；Z代表控制變量的集合；Industry表示行業固定效應；Year表示年份固定效應；εit為隨機干擾項。

2.變量的選取和定義。

（1）被解釋變量。企業技術創新分為三個階段：投入階段、產出階段和轉化階段。投入階段一般用研發支出來衡量；產出階段通常用專利衡量；轉化階段用新產品銷售占企業總銷售比重來衡量。本文采用“研發強度=研發支出/銷售收入”來表示企業的創新水平，并進行滯后一期處理。研發強度作為創新投入的衡量指標，投入越多，技術創新產出越高[25]。企業技術創新產出具體體現在專利授權上，而發明專利授權更能代表公司創新能力[26]。

（2）解釋變量。一般用來測度房地產市場偏離正常價值的負擔能力比率有租售比、房價收入比、空置率等。房價收入比是衡量房地產泡沫的相對合理的指標[4]。本文采用企業所在城市房價收入比作為解釋變量，企業所在城市房價影響了企業生產所需的資本、勞動力等要素的價格。參考呂江林[4]的研究成果，房價收入比的具體計算公式為：房價收入比=商品住宅平均單套價格/城鎮家庭平均可支配年收入=（商品住宅平均銷售價格×商品住宅平均單套銷售面積）/（城鎮家庭人均可支配收入×城鎮家庭戶均人口數）。商品住宅相關指標數據來自于中國房地產數據庫，城鎮家庭相關指標數據來自于中國區域經濟數據庫。中國區域經濟數據庫中缺失35個城市2014年、2015年的人均可支配收入數據，由各城市國民經濟和社會發展統計公報整理補充。空置率=空置商品房面積/當年竣工住房面積，西方國家通常認為10%～15%的空置率為警戒線水平。

（3）控制變量。一是用期末總資產的對數作為企業規模的衡量指標。企業規模增大可以促進創新，但是規模過大也可能會阻礙創新[25]。二是將企業年齡作為對企業投入創新的經驗的控制變量。初創企業可能擁有一個更利于創新的結構和文化，但由于受學習曲線的影響，成熟企業可能更具創新性[27]。三是競爭者的創新。當同一行業內其他企業的創新水平較高時，就會促進企業的創新水平提升[25]。四是資產回報率、資產負債率和有形資產占比。資產回報率反映企業創造盈利的能力；資產負債率反映企業承受的債務風險水平，以此判斷企業進一步借債的可能性；目前信貸市場中抵押品主要為有形資產，因而有形資產占比體現的是企業的借貸能力[28]。五是流動性、經營性現金流、企業成長性。流動性和經營性現金流用來衡量企業融資約束，較強的流動性意味著企業面臨較小的融資約束，而融資約束是制約企業研發的關鍵因素，企業成長性對創新也會產生影響[29]。

具體變量名稱及定義如表1所示。

四、實證檢驗

（一）描述性統計

表2報告了所有樣本的描述性統計結果，可以看出各變量的數值存在一定的差異。滯后一期的研發強度（rdi）平均值為0.029，說明目前我國上市公司研發強度還處在較低的水平。房價收入比的對數（lnhpir）均值為 2.434，最大值為 3.15，最小值為1.617，說明35個大中城市房地產泡沫存在較大差異，商品房銷售價格的對數和住宅商品房銷售價格的對數也同樣反映該情況。事實上，當前商品房空置率平均達到了40%，少數城市空置的商品房面積甚至超過了3年的商品房竣工面積，可見房地產泡沫非常嚴重。

（二）實證結果

1.房地產泡沫與企業研發強度的回歸結果。表3報告了上文模型的OLS和2SLS回歸結果。由于企業在不同年份的隨機干擾項存在序列相關，因而本文還對回歸結果進行了企業層面的cluster處理。OLS回歸結果顯示，房地產泡沫與企業研發強度呈負相關關系，系數為-0.013，且通過了1%的顯著性水平檢驗，這說明實證檢驗結果有效支持了H1，即房地產泡沫抑制了企業技術創新。競爭者創新與企業研發強度呈正相關關系，系數為0.013，且通過了1%的顯著性水平檢驗，這說明當同一行業內其他企業的創新水平較高時，會相應促進企業的創新水平提升，體現了知識溢出效應。

表1 主要變量定義

表2 描述性統計

表3 房地產泡沫與企業研發強度的回歸結果

2.內生性處理結果。企業技術創新與所在城市房地產泡沫之間可能存在內生性問題，原因在于：一是存在一些未能觀測到的相關變量，這些變量與模型中的解釋變量具有相關性，被歸納在隨機干擾項中。二是創新水平較高的企業，其新產品銷售額會隨之提高，企業規模隨之增大，所在城市整體經濟發展水平隨之提升，經濟發展水平的提升又推動了房地產市場的發展。而企業規模的擴張會帶來企業及其上下游產業從業人員的增加，進而使得所在城市的人口規模擴大、城市房地產需求增加，最終使得企業所在城市房價上漲。城市房地產價格可能與當地企業的創新相關。例如，在創新方面更具生產力的企業可能需要更多的當地勞動力和當地產品，過度需求可能會對本地市場的房地產價格造成上行壓力。

本文使用工具變量法解決可能出現的內生性問題。工具變量法參照余泳澤、張少輝[9]的研究成果，采用人均建設用地出讓面積作為企業所在城市房價的工具變量，并滯后兩期進行2SLS回歸，工具變量法的回歸結果見表3。2SLS回歸結果顯示，房地產泡沫與企業研發強度呈負相關關系，系數為-0.123，且通過了10%的顯著性水平檢驗。上述工具變量法的實證檢驗結果進一步支持了H1，即房地產泡沫抑制了企業技術創新。

3.房地產泡沫對企業技術創新產出的影響。本文從創新產出角度進一步研究房地產泡沫對企業技術創新的抑制作用。由于目前國內缺乏專利引用的數據庫，專利引用數據難以取得，因此本文使用專利數據來反映創新產出。與專利的申請相比，專利的授權真正反映了企業擁有的能產生經濟效益和市場價值的創新產出。表4的回歸結果顯示，房地產泡沫與企業專利授權、其他專利授權呈負相關關系，系數分別為-0.144、-0.231，分別通過了5%、1%的顯著性水平檢驗，這說明實證檢驗結果有效支持了H1，即房地產泡沫抑制了企業技術創新。可見，房地產泡沫不僅抑制了企業的技術創新投入，還顯著抑制了企業的技術創新產出。

4.房地產泡沫影響企業技術創新的作用機制。下面將進一步探究房地產泡沫抑制企業技術創新的作用機制。房地產泡沫對企業技術創新的作用主要體現在兩個方面：流動性效應和資本再配置效應。房地產泡沫提升了企業抵押品的價值，放大了抵押效果，緩解了企業的融資約束，流動性效應使得企業能夠將更多的資本投入到研發活動當中；資本再配置效應使得企業減少了研發投入，阻礙了企業的技術創新。房地產泡沫對經濟的影響取決于流動性效應和資本再配置效應的相互作用。當泡沫出現在無技術外溢效應的房地產部門時，更多的資本被房地產部門吸引，導致實體經濟部門的研發投資水平和效率下降，資本再配置效應起主導作用。本文用企業面臨的融資約束來反映流動性效應。

根據國內外文獻的處理方法，表示企業融資約束的指數有KZ指數、WW指數、SA指數等。其中，使用企業規模和企業年齡構建的SA指數更加直觀、更多依賴于外生因素，避免了內生性問題[30]。因此，本文采用SA指數來衡量企業融資約束程度，SA指數=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age，SA指數絕對值越大，表明企業面臨的融資約束越嚴重。將樣本企業按照融資約束劃分為高低兩組，用于觀測房地產泡沫對企業技術創新的流動性效應。

表4 房地產泡沫與企業技術創新產出的回歸結果

表5中模型（1）、（2）的結果顯示，房地產泡沫對于融資約束較低的企業的技術創新抑制作用顯著，而對于融資約束較高的企業的技術創新的抑制作用不顯著。面臨較高融資約束的企業難以獲得外部融資，當房地產泡沫出現時，企業擁有的土地、廠房、建筑物等有形資本升值，企業更加容易獲得外部融資，流動資金增加會促使企業增加研發投入，因此房地產泡沫未能抑制融資約束較高的企業的技術創新，這證明了房地產泡沫帶來的流動性效應。模型（3）的全樣本回歸結果表明，資產再配置效應的存在使得房地產泡沫抑制了企業技術創新，證明房地產泡沫帶來的資產配置效應大于流動性效應，房地產泡沫降低了實體經濟部門的研發投資水平和效率，阻礙了經濟增長。

表5 房地產泡沫對企業技術創新的流動性效應檢驗

5.房地產泡沫對不同創新質量水平企業技術創新的影響。創新質量是企業在產品/服務域、流程域、企業域等層面創新績效的總和[10]；同時也是企業創新性結果實現的程度，包括產品或服務的創新程度、對消費者的價值，以及產品本身的有效性、特征、可靠性、生產周期、成本和復雜度等[31]。當前我國企業創新數量不斷增長，但創新質量依然很低，因此提升研發質量是企業迫切需要解決的問題[32]。根據國外文獻成果，創新質量一般用專利的引用量來衡量[2][25][27][28][33]。但由于目前國內缺乏專利引用的數據庫，專利引用數據難以取得，因此本文用發明專利授權和總專利授權來代表創新質量，創新質量=專利授權/總資產，采用創新質量水平將樣本企業分成高、低兩組，并對兩組樣本數據分別進行回歸分析。

表6 不同創新質量水平的分組回歸結果

表6的回歸結果顯示，創新質量較低的樣本企業，房地產泡沫對企業技術創新的抑制作用顯著。創新質量高的企業本身很看重研發，對于創新能夠帶來企業未來長期效益的認識較充分，管理層不容易受到房地產泡沫的影響，仍然會聚焦于企業的主業。高創新質量的企業研發能力較強，創新給企業帶來的效益明顯，企業形成了一定的路徑依賴，因此有動力維持以往的創新質量。創新質量低的企業本身不重視研發，研發所帶來的效益不明顯，企業管理層容易出現短視行為，當房地產泡沫加劇時，企業更容易削減研發投資，轉向房地產領域獲取高額收益，因此房地產泡沫對此類企業的技術創新抑制作用更顯著。

（三）進一步分析

1.高新技術企業與非高新技術企業分組檢驗。表7報告了按照高新技術企業與非高新技術企業分組的回歸結果。表7的回歸結果顯示，非高新技術企業樣本中，房地產泡沫與企業技術創新呈負相關關系；高新技術企業樣本中，房地產泡沫與企業技術創新的關系不顯著。這說明實證檢驗結果有效支持了H2，即房地產泡沫對非高新技術企業技術創新的抑制作用更顯著。

表7 高新技術企業與非高新技術企業回歸結果

高新技術企業是我國提升自主創新能力、調整產業結構、轉變發展方式、引領產業跨越發展的中堅力量，其更加注重通過加大研發投入來提升自身核心競爭力，形成具有模糊性、復雜性、模仿成本高等特點的知識資本，從而贏得市場，獲得企業長期價值。高新技術企業為了持續擁有高新技術資格，以享受政府提供的稅收優惠和財政補助，就會努力維持超過法規門檻的研發水平，因此房地產泡沫對高新技術企業技術創新的抑制作用不明顯。

2.國有企業與民營企業分組檢驗。表8報告了按照國有企業與民營企業分組的回歸結果。表8的回歸結果顯示，國有企業樣本中，房地產泡沫與企業技術創新呈顯著的負相關關系；民營企業樣本中，房地產泡沫與企業技術創新的負向關系不顯著。上述實證檢驗結果有效支持了H3，即房地產泡沫對國有企業技術創新的抑制作用更顯著。究其原因可能在于：一是與民營企業相比，政府對于國有企業的政策保護和資金支持力度更大，國有企業的政治關聯度更高。對于國有企業而言，獲取企業利潤的方式較多，如通過壟斷經營、地域保護等非生產性活動可能更容易獲取利潤。這種機制下企業創新意識較弱，且一般而言規模更大，市場競爭意識較弱。二是國有企業高管缺乏創新精神，更加保守。在目前的考核機制下，高管為了任期內的業績達標，其短視情況更加嚴重。他們通常更關注當前的企業效益，而研發投入帶來的收益往往時間長、風險高、不確定性大，因而房地產泡沫對國有企業技術創新的抑制作用更大。

3.研發人員占比分組檢驗。本文進一步研究了企業研發人員占比不同的情況下，房地產泡沫對企業技術創新的抑制作用。表9報告了按照研發人員占比分組的回歸結果。結果顯示，研發人員占比低的樣本中，房地產泡沫與企業技術創新呈顯著的負相關關系；研發人員占比高的樣本，房地產泡沫對企業技術創新抑制作用不顯著。究其原因可能在于：研發人員占比高的企業，更多的是通過研發投資來獲取競爭優勢。通過對無形資產的投資，獲得模糊性高、復雜性高、競爭對手復制難度大的知識資本，從而獲得具有較強競爭力的資源，該類企業不容易受到房地產泡沫的影響。而研發人員占比較低的企業，本身對于創新也不夠重視，當房地產泡沫加劇時，容易受到外部環境因素的干擾，脫離企業的主業，減少企業的研發投入，進而轉向回報更快、利潤更高、風險更低的投資領域。

表8 國有企業與民營企業回歸結果

4.房地產直接關聯行業與非房地產直接關聯行業分組檢驗。房地產直接關聯行業受益于房地產泡沫直接帶來的企業利潤增長、價值提升，由此促進企業投資資本增加，研發投入也會相應提高，預期房地產泡沫對這類行業中的企業技術創新的抑制作用不明顯。本文根據樣本企業所屬行業分為房地產直接關聯行業（含房地產行業、土木工程建筑業、建筑裝飾和其他建筑業）與非房地產直接關聯行業，分別檢驗房地產泡沫對企業技術創新的抑制作用。表10報告了按照房地產直接關聯行業與非房地產直接關聯行業分組的回歸結果。表10中的回歸結果顯示，非房地產直接關聯行業樣本中，房地產泡沫與企業技術創新呈顯著的負相關關系；房地產直接關聯行業樣本中，房地產泡沫對企業技術創新的抑制作用不顯著，符合我們的預期，也進一步證明了全樣本回歸結果的穩健性。

表9 研發人員占比分組回歸結果

表10 行業分組回歸結果

5.不同內部控制水平企業分組檢驗。COSO概念框架提出，內部控制旨在提供以下目標實現的合理保證：保護實體的資源、財務報告的可靠性、對適用的法律和法規的遵守、經營的效率和效果。企業良好的內部控制將會提升企業經營效率，包括研發投資的效率效果。與沒有內部控制缺陷的企業相比，存在內部控制缺陷的企業在處于投資過度（不足）的環境中更容易出現投資過度（不足）的情形。無效的財務報告相關內部控制對于投資效率有反向作用[34]。內部控制缺陷與企業內部資本轉移價值負相關。內部控制缺陷會導致企業內部資本再配置的扭曲，這主要集中在與企業內部控制環境和整體財務報告流程相關的內部控制問題上。隨著財務報告相關內部控制治理作用的強化，企業內部無效率的資本轉移程度會降低。內部控制扮演著重要的公司治理角色，能夠指導管理層最優化地使用企業資源[35]。本文進一步檢驗房地產泡沫對不同內部控制水平企業的技術創新的抑制作用。

上市公司內部控制水平采用迪博的內部控制指數衡量。對樣本在研究期間的內部控制水平進行高、中、低三組劃分，分組回歸結果如表11所示。表11的回歸結果顯示，內部控制水平高、中和低三組樣本均顯示房地產泡沫與企業研發強度呈負相關關系，系數的絕對值與內部控制水平反方向變動。實證結果說明，隨著企業內部控制水平的提升，房地產泡沫對企業技術創新的抑制作用逐漸變弱。可見，內部控制作為公司治理的重要一環，發揮了良好的治理作用。有效的內部控制能夠約束企業管理層行為，使得管理層更多地聚焦于企業的主業發展，不過多地受外界因素干擾，加大研發投資，努力提升企業長期價值。

表11 內部控制分組回歸結果

（四）穩健性檢驗

本部分描述了在不同情況下回歸結果的穩健性，本文從以下六個方面進行穩健性檢驗：一是改變房地產泡沫的計算公式，將房價收入比替換為商品房銷售平均價格（lnhp）；二是將房價收入比替換為住宅商品房銷售平均價格（lnzhp）；三是將研發強度滯后一期調整為滯后兩期；四是將房價收入比替換為空置率（avr）；五是將房價收入比替換為住宅商品房銷售平均價格增長率；六是將房地產行業的企業從樣本中剔除。穩健性檢驗結果如表12所示。

表12的穩健性檢驗顯示，六種穩健性檢驗的結果均支持本文的假設，驗證了“房地產泡沫抑制了企業技術創新”的結論是穩健的。其中將房價收入比替換為商品房銷售平均價格、住宅商品房銷售平均價格，將企業研發強度滯后一期調整為滯后兩期，剔除房地產行業企業樣本，分別在1%和5%的水平上顯著；將房價收入比替換為空置率和住宅商品房銷售平均價格增長率，盡管不顯著，但還是支持了房地產泡沫與企業研發強度存在負向關系的研究結論。

五、結論

現有文獻已經揭示我國房地產泡沫呈不斷加劇的趨勢，并從一線城市持續蔓延到二、三線城市。2016年、2017年各大城市的房地產價格進入了新一輪的上升通道。根據國家統計局數據顯示，與2015年的價格相比，2016年70個大中型城市中有65個城市新建商品住房銷售價格上漲，上漲城市比重高達92.86%。少數城市房地產價格還出現暴漲，如深圳新建商品住房銷售價格同比上漲50.1%；2017年70個大中城市中有61個城市新建商品住房銷售價格同比上漲，上漲城市比重高達87.14%。本文研究發現：一是由于資本再配置效應起主導作用，導致房地產泡沫嚴重損害了企業技術創新，其影響不是無關痛癢，而是傷筋動骨；二是房地產泡沫對非高新技術企業、民營企業、研發人員占比低的企業、非房地產直接關聯行業的企業技術創新的抑制作用更顯著；三是隨著企業內部控制水平的提升，房地產泡沫對企業技術創新的抑制作用逐漸變弱；四是房地產泡沫背景下，企業的技術創新投入將帶來技術創新產出的顯著增長，且加大技術創新投入將更能提升企業的技術創新質量。

本文的研究結論為我國實施創新驅動發展戰略、減輕房地產泡沫對創新的阻礙作用提供了較好的實踐參考。根據上述分析提出如下三點建議：一是健全無形資產特別是專利權的價值評估機制，在有效控制信貸風險的情況下讓更多有價值的高質量專利能夠作為抵押品，緩解高新技術企業的融資約束，進一步提升企業的技術創新水平；二是加強對房地產行業的監管，降低房地產貸款比重，防止資金繞道流入房地產行業，引導社會資金流向實體經濟；三是企業應加強內部控制建設，強化公司治理作用，促使管理層聚焦于核心主業，加大研發投入，注重企業的長期穩健發展。

表12 穩健性檢驗結果