關聯方交易、金融生態環境與中小企業融資約束

唐彩霞，楊 毅（教授），劉 葉

一、引言

Macmillan[1]研究發現，由于資金的供給方不愿意以中小企業所要求的條件提供資金，致使中小企業在其發展過程中始終存在著資金缺口。這種融資缺口現象被稱為“麥克米倫缺陷”，此后關于企業融資的理論如雨后春筍般紛紛涌現。而中小企業作為國民經濟的支柱，在推動經濟發展、促進就業、提高資金配置效率方面發揮著舉足輕重的作用；與此同時，中小企業因自身的“先天缺陷”，加之我國特殊的制度環境，其發展面臨著嚴重阻礙，其中尤以融資受限導致企業發展緩慢為甚。

要想解決中小企業融資難的問題，除了關注中小企業本身存在的弱勢，還應關注與其進行信息交流、利益輸送的外部環境。呂勁松[2]指出，中小企業融資難問題普遍存在，我國在解決該問題時應借鑒國外成功經驗，將其置于戰略層面，并結合國內金融改革、金融市場發展以及實體經濟發展的總體特點，從法治、產業、財政和金融、社會信用與文化等方面對中小企業融資環境進行綜合改革。

也有學者試圖從中小企業融資影響因素的視角尋求緩解融資難的策略。從微觀角度而言，現金持有量、產權性質、社會性負擔、內部控制質量、公司治理等都會對企業的融資產生影響，進而決定企業資金的可得性與規模；而就宏觀層面來說，外部金融發達程度、市場化進程、地區經濟發展程度、利率、貨幣政策等均與企業融資的可得性緊密相連。不少學者試圖從企業所處的生態環境來評價其融資現狀，周小川[3]以生物學上的生態概念為基點，分析自然生態與金融生態之間的關系，并評價了我國的生態金融現狀；林永軍[4]從系統論的角度闡述生態金融的建設；黃國平、劉煜輝[5]從政府治理、經濟基礎、金融發展以及制度與文化建設四個維度對我國地區金融生態環境進行了評價；魏志華等[6]以2007～2010年上市公司的數據作為研究對象，實證檢驗了金融生態環境對企業融資約束的影響及其作用機制，并指出銀行貸款和商業信用對融資約束有緩解作用。

生態金融在國內已經得到一定程度的發展。毋庸置疑，企業所處的金融生態環境對其融資窘境存在重大影響。但與此同時，除了外部環境，內部治理機制對于企業融資現狀的改善也發揮著舉足輕重的作用。近些年來，內部資本市場作為外源融資受限的補救措施成為企業重要的資金來源之一。而關聯方交易作為內部資本市場融資的手段之一，在外部監管不斷增強的背景下，能起到信號傳遞的作用。關聯方交易被視作降低交易成本的途徑亦或是大股東侵占上市公司利益的方式，這些性質是否會對企業的融資產生影響？若是，哪個方面的影響更為顯著？在供給側改革的背景下，企業所處的外部金融生態環境是否會影響關聯方交易的性質和規模，進而影響企業的融資成本？具體通過何種途徑影響？基于以上考慮，本文以企業所面臨的“融資難”為研究對象，試圖厘清關聯方交易與金融生態環境作為其內外部影響因素對緩解中小企業融資難現狀的作用機制。

二、文獻回顧與研究假設

我國各個地區的金融生態環境發展水平參差不齊，對于經濟發展程度較低、制度文化建設相對落后地區的企業而言，由于存在嚴重的信息滯后，很難獲取大量的外部融資；而處在市場化進程較快地區的企業，融資選擇多元化，但生態金融環境改善與信貸資金配置效率的關系又受到資產規模、產權異質性的影響[7]。“新興加轉軌”背景下的中國，資本市場的不完備極易影響企業的現金持有策略及現金變動價值。而通過企業間的關聯交易建立的內部資本市場可以降低企業現金流變化程度，以低于外部融資成本的代價獲得維持企業經營與發展的必要資金。可見，針對金融發展不夠成熟的現狀，研究外部金融生態環境與關聯方交易相互作用下的融資策略具有一定的現實意義和理論價值。

（一）金融生態環境與企業融資約束

自從公司融資約束研究成為公司財務研究的重要方面以來，基于不同視角考察影響企業融資約束的因素就成為學者們關注的焦點。Myers、Majluf等[8]指出，公司持有的現金水平與信息不對稱、市場摩擦有關，即信息不對稱和市場摩擦會加劇企業的現金累積傾向。相對于非融資約束企業而言，內部資金狀況會顯著影響融資約束企業的投資行為。Fazzari等[9]在1988年提出，企業投資對內部現金流的依賴程度反映了企業面臨的融資約束程度，由此引發了研究企業融資約束的熱點。

大量的研究結果表明，外部金融發展程度對企業融資影響尤其重要，外部金融生態環境會顯著影響企業的融資行為。Rajan、Zingales[10]認為，企業所選擇的融資模式及其發展路徑在很大程度上取決于企業所處的融資約束環境，寬松的融資約束環境更易促進依賴外部融資的產業的發展。

近年來，隨著研究的不斷深入，外部環境影響企業融資約束的機制備受關注?，F有文獻成果表明，在金融發展程度較低的地區，企業融資經常會面臨較大的不穩定性，外部融資成本較高，融資需求也相應降低。而發展成熟的金融環境卻有助于緩解融資約束，降低融資難度。蕭安富、徐彥斐[11]從經濟結構和制度環境兩方面分析了金融生態環境對提高資金配置效率的作用機制，他們認為完善的經濟制度可以有效提高資金配置效率。

李沖等[12]則以30個省區2005～2011年的數據為樣本，通過建立面板空間回歸模型，研究了區域金融生態環境與企業創新能力之間的關系：區域生態環境越好，企業創新所付出的資金成本就越低；而金融生態環境相對較差的地區，融資成本較高，資金需求則會相應降低。由此可見，影響企業融資約束的因素是多元化的，既有企業自身特征的缺陷，也有外部宏觀環境的影響；而外部經濟運行的環境更為復雜，需要從企業所處的不同社會環境維度來全面評價其生存效率。

沈紅波等[13]的研究顯示，金融發展水平會緩解企業的融資約束，金融發展程度越高，企業面臨的融資約束越小。章貴橋等[14]研究發現，在宏觀貨幣政策環境影響下，外部融資約束的加劇會使得企業利用現金流積累現金。謝軍等[15]從宏觀貨幣政策角度考察了企業生態環境的優化對于企業投資行為和融資約束的影響效應，認為企業生態金融環境的改善可以降低企業投資內部現金流的敏感性，緩解企業的融資約束。

曾之明等[16]通過實證研究發現，地區金融發展環境對我國中小上市公司的內部現金流有著顯著的正向影響。金融生態環境越好，其市場經濟制度越完善、法制越健全、政府治理水平越合理、金融發展程度越高、對社會文化和誠信制度越有認同感，在提高企業經營績效和盈利水平的同時，亦能夠降低企業的融資約束程度。因此，金融生態環境作為反映企業金融環境的綜合變量，其整體與不同維度的發展及完善都將有助于緩解企業融資約束，降低企業的內外部融資成本。據此，我們提出如下假設：

H1：良好的金融生態環境可以緩解創業板企業的融資約束，且金融生態環境越好，創業板企業所受的融資約束程度越小。

H2：作為金融生態環境的下屬維度，政府債務治理、經濟基礎、制度與誠信文化建設、金融發展等越完善，創業板企業所受的融資約束程度越小。

（二）關聯方交易與企業融資約束

對于外源融資渠道受阻的企業而言，選擇有效的內部融資方式可以預防企業發展面臨的資金短缺與現金流斷流的風險，并可有效抑制企業過度持有現金。Jenson、Mecking[17]則認為，由于上市公司大股東與中小股東之間的信息不對稱，大股東會利用其控股權侵占和損害中小股東利益。Johnson等[18]則發現，控股股東會利用關聯交易轉移資產與粉飾利潤等。我國上市公司會通過關聯方交易調節利潤，以此解決其面臨的退市難題、發行新股等問題；當公司存在自由現金流時，公司也會選擇賒銷或者貸款等方式將多余的資金轉移給關聯方。

與此同時，Jia、Shi和Wang[19]則認為關聯方交易是企業集團的共同保險，通過分析我國資本市場1998～2008年間上市公司披露的關聯方交易數據發現，當上市公司銷量不高、業績下滑時，控股股東及其子公司將為上市公司提供非貸款形式（應付類賬款、擔保等）的關聯方交易；而當上市公司控股股東存在融資困難、信用危機時，上市公司將為其提供包括貸款擔保、公司間借款等基礎性關聯方交易。近年來，隨著企業間交易日益復雜與頻繁，關聯方交易也呈現出多變性與隱藏性等特點。在關聯方交易中，由于上市公司的國有改制性，其與原企業之間存在著千絲萬縷的關系，企業集團既可以利用關聯方交易作為內部資源提高企業的營運效率與盈利能力，降低企業之間的交易成本和信息成本，又可以利用關聯方交易的低信息透明度進行顯失公允的暗箱操作，從而為控股股東侵占中小股東利益、操縱利潤、粉飾財務報表提供便利。

王瑞英、謝清喜和郭飛[20]根據關聯方利益轉移的方向，將其交易的類型劃分為付出型關聯方交易與索取型關聯方交易。付出型關聯方交易就是將相關交易利益轉移給關聯方，通常被定義為大股東或者關聯方侵占上市公司利益，索取型關聯方交易是上市公司在交易中獲取收益；通常被認為是關聯方支持上市公司的一種方式。朱松、陳超、馬嬡[21]從關聯方雙向資金占用的視角，將關聯方交易定義為關聯方侵占上市公司資金的“掏空”行為以及關聯方給予上市公司資金援助的“支持”，并發現這兩種行為對于企業的投資影響截然不同。胡淑娟[22]則從關聯方交易的性質出發，發現關聯方交易存在兩面性：一方面，是出于降低交易成本、提高經營效率的經濟動機；另一方面，是出于轉移利益、粉飾利潤的機會主義動機。

優序融資理論認為，企業在融資方式的選擇上存在傾向性，即其選擇存在先后性：內部融資→債券融資→股票融資。存在這種現狀的原因可用MM理論進行解釋：在存在企業所得稅與交易成本的情況下，不完全競爭的資本市場其融資成本高于公司利潤留存的成本，因此，公司的營運資本（應收賬款、應收票據、預付賬款等）作為資金占用的方式之一會影響占用這部分的自由現金流，當外部融資成本較高時，會進一步影響企業的現金流敏感度。而短期借款作為一種短期融資方式為企業提供了資金支持，正是由于資本市場的不完美、外部融資成本高、信息不對稱等，使得企業受到嚴重的融資約束。若企業能夠以較低的成本占用關聯方資金，那么就有可能去投資凈現值大于零的項目、擴大企業生產規模、提高企業的償債能力與營運能力，從而緩解企業所面臨的融資難題。與之相反，在外部金融市場不甚發達的情況下，上市公司過度地輸送資金至關聯方將會提升企業本身融資的難度。據此，本文提出如下假設：

H3：關聯方交易能夠緩解企業的融資約束，且關聯方交易的規模越大，企業面臨的融資約束越小。

H3a：索取型關聯方交易能夠緩解企業融資約束，且索取型關聯方交易規模越大，對企業融資約束的緩解力度越大。

H3b：付出型關聯方交易會加劇企業的融資約束，且付出型關聯方交易規模越大，對融資約束的阻礙力度越大。

（三）金融生態環境、關聯方交易與企業融資約束

目前尚沒有學者研究金融生態環境與關聯方交易對企業融資約束關系的影響，但有不少學者已經研究過金融生態環境與內部資本市場對企業融資約束之間的關系，研究大致分為“替代效應”與“互補效應”兩類。Shin、Park[23]研究發現，當外部資本市場融資困難時，企業會轉向建立內部資本市場以緩解融資約束。銀莉、陳收[24]則認為內外部資本市場之間存在替代效應，即具有資金融通功能的內部資本市場能夠替代外部資本市場，通過內源融資解決企業資金缺口。陳遠志、彭青[25]以金融危機為背景，研究了內部資本市場與債務融資的關系，研究發現，內外部資本市場之間的關系在不同的金融危機階段呈現不同的特征。

萬偉等[26]通過實證研究發現，對于外部資本市場不夠發達的經濟體而言，企業附屬于集團的性質在融資約束水平不同的企業有不同的特征。Khannna、Yafeh[27]指出外部資本市場的優勢決定了內部資本市場的效率。盧建新等[28]則發現內外部資本市場在不同的情況下，呈現出替代、互補、沖突等多種關系。謝軍、黃志忠[29]通過實證研究指出，內部資本市場與外部金融生態環境之間不存在替代效應。關聯方交易尤其是籌資型關聯方交易能夠有效緩解企業的融資約束，而外部金融生態環境及其不同維度的改善也能極大地降低企業的融資成本與難度。據此，本文提出如下假設：

H4：關聯方交易與金融生態環境的交互作用對緩解企業融資約束、降低企業現金—現金流敏感性存在替代效應。

（四）金融生態環境與關聯方交易交互作用下的現金價值效應

金融生態環境與關聯方交易作為影響企業融資的重要因素，二者之間既互相影響又互相作用，從而進一步影響企業持有現金的價值效應。在外部金融生態環境較為惡劣的境況下，企業面臨的融資約束較大，若此時企業選擇持有較多的現金，則可以有效緩解由于資金短缺造成的企業融資不暢問題，企業持有現金的價值與企業面臨的融資約束程度緊密相關。若外部金融生態環境良好，外部經濟條件與地區金融發展水平較高，企業能夠以較低的成本獲得足夠的資金，企業的融資約束較小，超額現金的持有則可能導致代理成本高漲，同時其現金持有帶來的邊際價值也會存在差異。Dennis、Sibikov[30]研究發現，融資約束在一定程度上可以抑制管理層對現金處置的隨意性，從而降低代理成本，提高企業現金的邊際價值；而內外部資本市場與治理機制的完善也會對代理成本產生影響，提高企業的現金邊際價值。由此可以發現，在企業所處的外部金融生態環境與關聯方交易規模不甚相同的情形下，其持有現金所導致的邊際價值也是存在差異的?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O：

H5：在金融生態環境與關聯方交易規模不盡相同的情境下，企業增持現金的邊際價值亦不同。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2012～2015年所有在深圳證券交易所進行交易的創業板上市公司作為初選樣本，并依據以下原則對樣本進行篩選：①剔除關聯交易數據缺失的公司；②剔除研究所用數據缺失的公司；③剔除金融業和ST類上市公司。經過上述篩選處理，最終得到1104個觀測值。本文所采用的創業板上市公司的數據來源于CSMAR和RESSET數據庫，外部生態金融環境指標的數據根據張紅鳳、汲昌霖[31]的生態金融環境指標計算獲得。本文使用Excel進行數據的初步整理，運用Eviews 7.2、SPSS 20.0軟件對數據進行深入分析。

（二）模型研究與變量定義

Myers、Majiuf[8]認為，正是由于信息不對稱、交易成本與所得稅的存在，使得企業外部融資的預期報酬率高于使用內部資本的權益資本成本，這種融資成本的差異使企業在選擇不同的融資方式時受到了一定程度的限制。Fazzari等[9]用投資—現金流敏感性來衡量企業的融資約束程度，他們認為，受到融資約束的企業其現金流變動幅度與當期投資之間存在正向關系，而非融資約束企業其現金流變動幅度與當期投資之間關系并不顯著。Kaplan、Zingales[32]卻對投資—現金流敏感性理論提出了質疑，并通過實證檢驗投資—現金流敏感性模型，得到了與之截然相反的結論，即投資—現金流敏感性與企業所受的融資約束負相關。

Gomes[33]則認為，受到現金流中包含的投資信息與Tobin's Q的度量問題影響，投資—現金流敏感性與企業融資約束之間的線性關系并不明確。鑒于此，Almeida等[34]提出用現金—現金流敏感性來衡量企業的融資約束，當內外部融資成本存在差異時，企業需要從現金流中儲備一定的現金以滿足未來的資金需求，即現金—現金流敏感性顯著為正則說明企業面臨融資約束；與之相反，非融資約束企業能夠充分利用外部資金，其現金—現金流敏感性并不顯著。

基于此，本研究以Almeida等[34]的現金—現金流敏感性理論為基礎建立相應的擴展模型，以此來衡量和評價創業板上市公司的融資約束水平。具體的初始模型如下：

在初始模型中，考慮了自由現金流（CFi，t）、投資機會（Qi，t）與企業規模（SIZEi，t）對現金持有水平（DCASHi，t）變動的影響。之后Merton對初始模型進行改進，將資本支出（EXPENi，t）、短期負債的變動（DNWCi，t）等影響因素加以考慮。我國學者李金等[35]也驗證了現金—現金流敏感性模型對上市公司的適用性。本文構建以下擴展模型對本文提出的假設進行驗證：

其中：DCASHi，t表示i企業在第t年的現金持有量變動；CFi，t表示i企業在第t年的自由現金流；SIZEi，t、YYZBi，t、LEVi，t分別表示 i企業在第 t年的公司規模、凈營運資本、資產負債率。另外，EF表示企業所處地區的金融生態環境綜合指數；En（n=1～4）表示金融生態環境的四個不同維度（見表1）。RELREC表示關聯方占用上市公司資金的規模；RELPAY則是關聯方對上市公司資金支持的力度，這兩項均采用期末總資產進行標準化處理。具體變量定義見表2。

根據前述分析可知，金融生態環境與關聯方交易二者之間既互相影響又互相制約，從而進一步影響企業現金持有的價值效應。那么在金融生態環境一定的情況下，內部關聯方交易規模將會對現金持有的增值效應產生什么影響？本文借鑒Faulkender、Wang[36]的現金變動價值模型，構建模型（6）來檢驗現金變動以及關聯方交易規模對現金價值效應的影響。變量定義見表2。

表1 金融生態環境指標體系

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表3列示了模型中各個主要變量的描述性統計結果，包括主要變量的均值、標準差、中位數、最大值和最小值等。

通過觀察和分析變量的描述性統計結果，在Panel A現金—現金流敏感性模型中，樣本總數為1104個，現金持有量變動的均值和中位數分別為-0.03、-0.02，作為解釋變量的現金流量的最大值為0.66，最小值為-0.71，說明不同公司的現金持有水平存在較大差異。關聯方交易規模的最大值為1.27，最小值為0，說明創業板上市公司的關聯方交易規模大小各異，關聯方交易之間內部資本市場的發展程度極不平衡。而其中籌資型關聯方交易規模（1.19）的變動程度大于支付型關聯方交易規模（0.95），說明就創業板上市企業而言，占用關聯方資金以此來達到“支持”公司發展的影響更顯著。金融生態環境及其下屬維度最大值與最小值之間的差距皆比較大，同時也可以發現其標準差在0.5～0.8之間，表明我國各地區經濟、政治、社會發展水平存在較大差距，各個地區金融生態環境優劣程度各異。

表2 主要變量定義

在Panel B現金價值變動效應樣本中，樣本總數為1104家，其中，超額回報率（BHR）平均值為-0.46，且不同公司之間差異較大（標準差為0.74）。經上期末市場價值調整后的現金變動平均值為-0.01，經上期末市場價值調整的凈利潤變動、凈資產變動與財務費用變動這些指標分布較為分散，不同公司之間也存在較大差異。以上描述性統計結果為本文的進一步研究提供了數據基礎。

表3 主要變量描述性統計

（二）相關性分析

表4列示了模型中主要變量的Pearson相關系數。從表4中Panel A的檢驗結果可以看出，現金持有量變動（DCASH）與現金流量（CF）在1%的水平上顯著為正，符合預期。同時，現金持有量變動與公司規模（SIZE）和資產負債率（LEV）在1%的水平上顯著正相關，而與凈營運資本（YYZB）顯著負相關?，F金持有量變動與金融生態環境（E4、EF）相關卻不顯著，而與另外三個維度顯著相關。金融生態環境與關聯方交易（RELS）、支付型關聯方交易（RELPAY）負相關，這表明在外部金融生態環境較惡劣的情況下，企業往往會通過關聯方交易來實現自有資金的滿足，從而緩解融資約束，關聯方交易與金融生態環境在降低現金—現金流敏感性上存在替代效應。

Panel B的相關性分析結果表明，超額回報率（BHR）與現金持有量變動（DCASHM）、凈利潤變動（DEM）、凈資產變動（DNAM）、資產負債率（LEV）均顯著正相關，表明上述因素的變動都能給企業帶來超額回報。超額回報率（BHR）與凈財務費用變動（DIM）顯著負相關，說明財務費用變動的幅度越大，則企業所獲得的市場回報越小。

表4 主要變量的相關系數

（三）回歸檢驗結果與分析

1.金融生態環境與公司現金—現金流敏感性檢驗與分析。表5列示了金融生態環境與公司現金—現金流敏感性的回歸結果。由表5可知，現金流量（CF）與企業現金持有量變動（DCASH）至少在10%的水平上顯著正相關，這說明我國創業板上市公司普遍面臨著融資約束。表5第10列結果顯示，金融生態環綜合指數（EF）與現金持有量（CF）的交互項在10%的水平上顯著為負，其中，根據第2列、第4列、第8列的結果發現，地區經濟基礎（E1）、政府對債務的治理（E2）、金融發展水平（E4）與公司現金持有量（CF）的交互項在10%的水平上顯著為負，第6列的制度文化建設（E3）與公司現金持有量（CF）的關系并不顯著，這說明制度文化建設對企業融資約束的作用較微弱，而金融生態環境及其下屬維度均能降低現金—現金流敏感性，從而幫助企業緩解融資困境。這意味著在控制了其他因素的情況下，金融生態環境會影響創業板上市企業的現金持有策略，外部金融生態環境的改善會提高企業融資的可得性，提升資金來源的保障性。由此，本文的假設1與假設2得到驗證。

2.關聯方交易與現金—現金流敏感性的檢驗與分析。表6的回歸結果顯示，現金持有量變動（DCASH）與現金流量（CF）的回歸系數顯著為正，且在1%的水平上顯著，表明創業板企業普遍存在融資約束。關聯方交易（RELS）與現金流量（CF）的交互項對現金持有量變動（DCASH）的影響在10%的水平上顯著為負，說明關聯方交易規模會顯著影響企業的現金持有量變動，關聯方交易規模越大，企業所面臨的現金—現金流敏感性程度較低，能較好地緩解企業的融資壓力。

為了檢驗關聯方交易規模中支付型關聯方交易規模與籌資型關聯方規模對現金—現金流敏感性的影響，本文通過建立籌資型關聯方交易（RELREC）、支付型關聯方交易（RELPAY）與現金持有量（CF）的交互項來檢驗不同關聯方交易對企業融資約束的影響。從表5的結果可以發現，籌資型關聯方交易（RELREC）與現金持有量（CF）的交互項與現金持有量變動（DCASH）在10%的水平上負向相關；而支付型關聯方交易（RELPAY）與現金持有量（CF）的交互項對現金持有量變動（DCASH）的影響不顯著。由此，本文的假設3、假設3a與假設3b得到驗證。

表5 金融生態環境與公司現金—現金流敏感性的回歸結果

表6 關聯方交易與公司現金—現金流敏感性回歸結果

3.關聯方交易與金融生態環境對現金—現金流敏感性替代效應的檢驗與分析。

（1）關聯方交易規模與金融生態環境對現金—現金流敏感性替代效應的檢驗與分析。為了檢驗研究假設4，本文使用模型（4）時行回歸分析，具體結果見表7。表7的回歸結果顯示，地區經濟基礎（E1）、制度文化建設（E3）、金融發展水平（E4）、金融生態環境綜合指數（EF）與關聯方交易規模（RELS）和公司現金持有量（CF）的交互項均在10%及以上的水平上顯著為負。尤其是地區金融發展水平（E4）的交互項的系數在1%的水平上顯著為負，說明當企業內部關聯方交易規模較小時，處于地區金融發展水平高的企業更有可能籌集生產經營所需的資金來緩解其融資受限現狀。政府對債務的治理（E2）、關聯方交易規模（RELS）與現金持有量（CF）交互項的回歸關系并不顯著，說明在考慮內外部融資影響因素時，當企業內部融資成本較高時，政府對債務進行治理并不能快捷有效地使企業獲得資金。因此，還需要綜合考慮企業所處的金融生態環境的其他方面，尤其是金融發展水平差異導致的融資難易程度，本文的假設4得到驗證。

（2）籌資型關聯方交易、金融生態環境對現金—現金流敏感性替代效應的檢驗與分析。為了進一步檢驗關聯方交易中籌資型關聯方交易在金融生態環境的影響下，對企業融資約束的影響程度，本文在模型（4）的基礎上構建了模型（5）。在此模型中主要考察金融生態環境綜合指數及其不同維度、籌資型關聯方交易與現金持有量的交互作用對企業現金—現金流敏感性的影響，重點關注變量之間交互項的符號。由表8的回歸分析結果可以發現，籌資型關聯方交易、金融生態環境及其不同維度對現金—現金流敏感性的影響與關聯方交易規模的影響大體一致。表8的回歸結果顯示，地區經濟基礎（E1）、制度文化建設（E3）、金融發展水平（E4）、金融生態環境綜合指數（EF）與籌資型關聯方交易（RELREC）、公司現金持有量（CF）的交互項均在10%及以上的水平上顯著為負，且地區金融發展水平（E4）的交互項在1%的水平上顯著為負；政府對債務的治理（E2）、籌資型關聯方交易（RELREC）與公司現金持有量（CF）交互項的回歸關系并不顯著。通過上述結果可以發現：金融生態環境與關聯方交易尤其是籌資型關聯方交易在降低企業現金—現金流敏感性方面存在替代作用，而支付型關聯方交易因其主要是關聯方占用上市公司資金，故在緩解融資約束上并不存在顯著作用，進一步驗證了假設4。

表7 關聯方交易規模、金融生態環境與企業融資約束的關系

表8 關聯方交易、金融生態環境與企業融資約束的關系

4.進一步分析。為了檢驗假設5，對本文的主要解釋變量進行分組代入模型（6）進行回歸，將金融生態環境（EF）與關聯方交易（RELS）分別以其中位數為界劃分為4組，即金融生態環境好且關聯方交易規模大（“外部好且規模小”）、金融生態環境好且關聯方交易規模小（“外部好且規模大”）、金融生態環境差且關聯方交易規模?。ā巴獠坎钋乙幠Ｐ　保?、金融生態環境差且關聯方交易規模大（“外部差且規模大”）。表9的檢驗結果表明，四組中“外部差且規模小”“外部差且規模大”兩組在1%的水平上顯著，且公司現金變動與現金價值效應之間同向變化?！巴獠坎钋乙幠Ｐ　苯M現金變動的回歸系數為2.75，表示公司每增加1元現金將會導致企業價值增值2.75元，高于“外部差且規模大”組增加1元的價值增值（2.65）?！巴獠亢们乙幠４蟆痹?0%的水平上顯著為正，其增加1元的價值增值為1.74元，而“外部好且規模小”的檢驗結果并不顯著，說明公司在“外部好且規模小”的內外部環境下其增加1元的現金持有對企業價值增值的作用并不明顯。

其中“外部差且規模小”組的實證檢驗結果最為顯著，表明在金融生態環境較差的情況下，若企業關聯方交易的規模同樣處于式微狀態，企業增加現金持有量所帶來的邊際現金價值更高。由于此時外部融資較為困難，而關聯方交易規模小尤其是籌資型關聯方交易規模小所導致內部資金的“支持”力度也較小，因而現金持有水平的增加更能滿足企業出于經營與發展而對資金的需求，現金增持所帶來的價值增值效果也最為顯著?！巴獠亢们乙幠４蟆苯M的現金價值效應（1.74）比起“外部好且規模小”組（0.74）更加顯著，說明當上市公司的外部金融生態環境較好且關聯方交易規模較大時，企業若持有大量現金，其現金價值效應相對于關聯方交易規模小的情形更高，假設5得到進一步驗證。

（四）穩健性檢驗

為了檢驗上述結論是否對樣本模型設定具有敏感性，本文進行了以下穩健性分析：①在控制變量中增加營業收入增長率（GROWTH），按照前文所述模型進行回歸，得出的結論基本一致。②為控制個體效應，使用面板數據隨機效應模型來重新檢驗，研究結論基本保持穩健（見表10）。上述研究結果表明，采用代理變量后的模型回歸結果與前述變量回歸結果保持一致，表明本文研究結果具有穩健性。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文以2012～2015年276家我國創業板上市公司為樣本，實證檢驗了金融生態環境及其四個下屬維度、關聯方交易規模及關聯方交易類型對降低企業的現金—現金流敏感性，進而緩解企業面臨的融資約束的作用機制。研究發現：

表9 現金變動價值效應分組檢驗結果

表10 穩健性分析

第一，金融生態環境的改善確實能夠降低創業板上市公司的現金—現金流敏感性，從而有效緩解企業的融資壓力。同時，其下屬維度經濟基礎（E1）、制度文化建設（E3）、金融發展水平（E4）均能有效緩解融資約束，而政府對債務的治理（E2）則對解決企業的融資問題效果不顯著。

第二，關聯方交易規模與企業面臨的融資約束顯著相關，關聯方交易規模亦能有效降低企業的現金—現金流敏感性，即關聯方交易規模越大，其對融資約束的緩解力度越大。

第三，進一步探討了關聯方交易中的籌資型關聯方交易與支付型關聯方交易二者對降低企業融資約束的作用機理，發現籌資型關聯方交易更能顯著降低企業的現金—現金流敏感性，而支付型關聯方交易對緩解企業的融資困境并無統計學上的意義。

第四，金融生態環境與關聯方交易的規模與類型對緩解企業的融資約束有替代作用，在金融生態環境惡劣的地區利用關聯方之間尤其是籌資型關聯方交易之間存在的商業信用效益與信息溝通優勢，延緩應付類賬款的支付、延長資金占用期，均會有效緩解企業的融資約束。

第五，在外部金融生態環境較為惡劣的情況下，如果公司的關聯方交易規模較小，無法通過關聯方獲取足額的發展資金時，企業現金持有的增加將會提升其價值效應。而當金融生態環境較好，而且關聯方交易規模較大，能夠給予企業必要的資金支持時，相較于關聯方交易規模小的情形，企業超額現金的持有會產生更高的邊際價值。

（二）政策建議

基于上述研究結果本文提出如下政策建議：

第一，高度重視金融生態環境的建設。在資本市場處于新興加轉軌的背景下，地區的資源稟賦差異會造成巨大的金融生態環境差異。金融生態環境的差異又會直接影響國民經濟的持續發展，進而影響所在地區企業的成長與發展。因此，進一步改善各個地區的金融生態環境是緩解融資約束和信貸結構矛盾的必要手段，也是政府采用有效措施推動經濟市場化和提升企業價值效應的題中之意。

第二，金融生態環境及其下屬的不同維度都是改善企業融資現狀的重要因素。政府在優化金融生態環境的同時，也要從系統的角度兼顧經濟基礎、政府對債務的治理、金融發展水平以及制度文化建設等各個要素的完善，不宜偏廢。

第三，關聯方交易作為內部資本市場資金融通與配置的一種方式，關聯方之間能夠較為輕易地降低企業的交易成本、信息成本，避免出現由于內外部信息阻礙與滯后造成的信息不對稱而導致的高額外部融資成本。尤其是籌資型關聯方交易的存在，能讓企業以低于市場期望資本成本的代價獲取流通資金。因此，上市公司要注重開展公允的關聯方交易，尤其是要充分利用關聯方給予企業的“支持”優勢，利用應付類賬款來延長信用期、加速資金占用，從而實現企業價值的增值、擺脫融資受限。

第四，中小企業融資難問題普遍存在，除與中小企業本身的特性緊密相關之外，內外部影響因素也占據著舉足輕重的地位。在我國資本市場發展并不完善的制度背景下，發展公允性的關聯方交易不失為一種有效途徑。但外部環境會對企業之間的交易產生約束和監管作用，在政府大力改善外部金融生態環境的同時，企業也需要大力發展與關聯方之間的融資交易，提高交易的規范性，增強融資的可得性，在內外部因素雙管齊下的基礎上，使中小企業實現快速、穩健的發展。

此外，本文關于金融生態環境與關聯方交易這一內部資本市場資金配置方式交互作用的研究結論，對于企業的現金持有決策與投資者的戰略投資具有一定的理論意義與參考價值。