轉型中的券商私募

蔣李

如果有人說他錢花不出去，相信誰都有“給他一拳”的沖動。不過，券商私募基金子公司（以卜簡稱券商私募）的確正遭遇錢“花不出去”的尷尬。這不是炫富，而是源于近年來政策變化所帶來的“陣痛”。

券商私募到底經歷了什么？哪些機構才能安然“渡劫”？針對這一問題，《支點》記者近期對天風證券旗下私募基金子公司——天風天睿進行了采訪。

券商私募的募資煩惱

天風天睿成立于2013年，截至去年年底，基金管理規模85.29億元，累計投資項目136個。

公司副總經理陳實曾就讀于北京大學中國經濟研究中心，加入天風天睿之前，曾在天風證券中小企業金融部任職。“國內券商做直接投資的歷史，比天風天睿要早得多。”陳實對記者說。

早在2007年9月，中國證監會就批準中信證券、中金公司開展直接股權投資試點，允許這兩家券商以自有資金設立子公司開展股權投資業務。這標志著券商直接股權投資業務（以下簡稱券商直投）正式開閘。目前在業界赫赫有名的金石投資，就是中信證券旗下的私募子公司。

由于券商注冊資本一般都比較大，相當部分券商私募子公司都采用白有資金投資，這是與馬一般私募基金相比的一大差異。但如今，這一切都發生了變化。

2016年12月30日，中國證券業協會發布《證券公司私募基金子公司管理規范》和《證券公司另類投資子公司管理規范》，這是2014年對老版《證券公司直接投資業務規范》修訂以來，在券商直投領域發布的最重要的文件。

從“直投”到“私募”，最大改變在于私募基金子公司的自有資金投資額不得超過旗下各只基金總額的20%。根據整改要求，券商直投子公司要在一年內轉型為證券公司私募基金子公司，并進一步明確直投業務規范。

券商直投以前拿自有資金投資，募資能力并未經過市場淬煉。而變為券商私募之后，80%在外配資的規定，對投資團隊來說是比較大的考驗。

“而且，新規推出恰好遇到了‘募資難的大環境。”陳實說。

2007年國內私募基金開始蓬勃發展，但近年進入退出階段時，人們發現能賺錢的只是少數頭部私募，大部分都是微利甚至虧損，這造成了出資方的觀望心態。此外，過去部分銀行通過表外業務，把銀行的錢變成投資資金。但在金融監管趨嚴背景下，這種方式會越來越難。這部分資金的來源斷掉后，募資總量也必然下降。

于是，保險、信托、上市公司、政府引導基金、高凈值個人、第三方理財機構等普通私募鐘愛的募資群體，也同樣成為券商私募的重要“金主”。

券商私募正在遭遇政策變化所帶來的陣痛。

“在募資具體區域上，券商私募與其他同行大同小異，無外乎北京、上海、廣州、深圳、杭州、成都等地。”陳實說。

不過，對外募資對券商私募也有好的一面——自有資金畢竟有限，很難做到大型私募千億級的規模，利用第三方資金的商業模式有更大的想象空間。

截至去年年底，中國證券業協會已公布4批整改規范名單，涉及來源十37家券商的51家券商私募子公司，天風天睿也是其中之一。

金飯碗“丟了”

除募資外，還有些整改細節也讓很多券商苦惱不已。

過去券商直投發展過程中，最受爭議的便是“保薦+直投”模式。即券商突擊入股自己保薦的擬上市公司，除保薦費用外還獲取股價溢價的回報。這種模式的優勢十分明顯：操作相對簡單，只需考慮價格和風險，收益確定性高且獲益周期相對較短，3-5年即可完成退出。

然而，監管新規對投資方向也進行了規定。據了解，為擬掛牌企業提供IPO輔導、財務顧問、保薦機構、主承銷商或擔任股票掛牌并公開轉讓的主辦券商，在簽訂有關協議或實質開展相關業務后，其旗下私募基金子公司及下設私募基金均不得對該掛牌企業進行投資。

簡單說，“保薦+直投”的“金飯碗”丟了。當券商直投失去了先發優勢，如何成功爭取更多的優質項目，考驗的是其軟實力。

另一方面，雖然從業務上來看，券商私募與深創投、達晨創投相比沒有任何差別，但與這些基金相比，他們需要應對不同的監管成本。比如券商私募的風控體系不僅要遵守所有私募基金都要遵守的法規，還要服從中國證券業協會專門針對券商直投的監管辦法。

按證監會要求，一類業務原則上只能設立一個子公司經營，相關子公司應當專業運營，不得兼營，證券公司各類子公司原則上不得下設二級子公司。

只有特定情形下，私募子公司才可下設運營實體性質的二級管理子公司，包括服務實體經濟和“一帶一路”等國家戰略、私募子公司與特定主體合作，如地方政府投融資平臺、國家重點扶持產業龍頭企業、知名外資機構等。

監管出發點是防范風險、便于管理，但也給券商私募造成了一砦不便——券商私募子公司通常下設不同基金，分別安排對應的“孫公司”作為基金管理人，這樣的好處是風險隔離。如果按照新要求，所有風險將集中到私募子公司。

此外，券商私募還要被納入券商母公司風控體系，由證券公司履行管理責任，對子公司統一實施管控，防范利益輸送以及利益沖突、同業競爭等問題。譬如，私募基金子公司與證券公司其它子公司應在人員、機構、經營管理等方面進行隔離。證券公司及其它子公司與私募基金子公司存在利益沖突的人員，也不得在私募基金子公司擔任董事、監事等重要職務。

下一步：依靠價值投資

縱觀國際市場，股權投資業務一直是券商重要收入來源，而且利潤極為豐厚。譬如，發達國家券商股權投資收入一般占總收入60%以上。但在國內，這一目標的實現過程并不容易。大部分券商私募都僅有4-7年經驗，市場淬煉并不充分。

如今，一方面要完全市場化，一方面面臨監管、合規要求，難度可想而知。好在，每個券商私募都有了自己的應對之策。

以天風天睿為例，高凈值客戶資源、母公司遍布各地的營業部分支、投行資源、投研能力、風控體系等，都是其發展的獨特優勢。陳實表示，天風證券營業部不只做傳統經濟類業務，而是參與直投、債權在內的所有板塊。天風天睿很多募資路演，也都依托于這些營業部的線下資源。

“盡管天風天睿成立時間不長，但也做了些不錯的項目，有一定的品牌，募資并不是很難。但規模較小的券商私募壓力就會比較大。”陳實說。

在投資方面，陳實坦言公司以前確實有些“投行思維”，比如主要研究企業財務、規范性、符不符合IPO標準。“后來我們也反省了自身，開始行業專業化改進：一是高端制造，二是醫療健康，三是教育產業，四是消費升級。而且我們會往項目中前端走，挖掘有增長潛力的項目，不會把是否馬上能IPO作為唯一考量點。”陳實說。

不僅是擬上市項目，一些早期項目也會主動與券商分支機構進行對接，提前了解資本市場信息。這樣一來，天風證券也能為天風天睿的項目源提供支撐。“而且每家證券公司都有自己的研究部，它對一二級市場的信息獲取廣泛而深入，這種資源一定程度上是可以共享的。”陳實說。

基于以上種種做法，天風天睿也獲得了一定行業認可，在中證金牛、清科、投中的年度私募評選中，都榮登年度最佳券商私募子公司TOP10的榜單。

“券商私募發展時間不長，同行競爭并不激烈，退出案例也屈指可數，要做排名也大部分依靠基金管理規模來進行對比。因此，雖然以上成績值得驕傲，但老實說，無論這個行業還是我們自身，都還有廣闊的發展空間。”陳實說。