解讀民企控制權轉移現象

文=鄭志剛

據《證券時報》（2018-09-03）報道，“包括國資委、地方政府、中央事業單位在內的‘國資系’主體正在參與或已經完成多家A股上市公司的控制權交易”，“國旅聯合、三聚環保、華塑控股等20余家民營上市公司，均正在或已經完成相關股權轉讓事項，且均有國資接盤方，受讓股權合計超過30次，交易金額超百億。其中，三聚環保、新筑股份、金力泰等民營公司更是徹底變身為國營企業”。該報記者用“國資抄底”、“國資開啟‘掃貨模式’”來描述近期發生在中國資本市場上，公司控制權由原來的民資控股轉向國資控股的現象。

容易理解，控股股東將對公司未來治理構架和發展方向選擇上打上深深的印記，因而控制權轉移對一家企業而言舉足輕重。特別是，以往圍繞控股股東性質的大量經驗研究表明，控股股東的國有性質與企業會計和市場績效統計上顯著負相關。國企治理構架下常見的所有者缺位和長的委托代理鏈條問題，被用來解釋二者之間顯著的負相關關系。近期發生的民資控制權轉為國資現象，是否意味著原本盈利動機明確的、民資主導的治理構架，重新退回到國資主導的、所有者缺位和長的委托代理鏈條的治理構架呢？那么，我們應該如何理解近期發生在中國資本市場上述獨特現象呢？

首先，近期發生的民資控制權轉為國資現象，只是民企為了緩解資金鏈緊張而完成的一次“混合所有制改革”，是民企從自身面臨的困境出發做出的一種理性選擇。很多人把混合所有制改革僅僅與以引入民資背景戰投為目的國企改革聯系起來。殊不知民企在陷入財務困境時同樣需要引入戰投來緩解現金流緊張，建立更加合理高效的公司治理構架。看起來促使不同所有制同時存在，從而形成所謂所有制混合局面的“混改”，其實質是引入戰投。因此，我們可以把近期發生在中國資本市場的民資控制權轉為國資現象概括為“民企的混改”。

第二，對照此次“民企的混改”與一些已經或正在進行分階段引入戰投的國企混改，我們看到，二者顯著的不同之處是，借助二級資本市場控制權轉讓來完成“民企的混改”，不僅效率高得多，成本低得多，而且以一種資本市場所特有的公開透明方式。盡管我們對中國資本市場很多不盡如人意的地方存在這樣那樣的批評，但上述事實一定程度表明，資本市場經過長期的建設發展已經具備基本的資源（重新）配置功能。它給目前正在積極推進的國企混改的一個啟發是，未來如果借助資本市場控制權轉讓進行混改將會成本更低，效率更高。

第三，此次“民企的混改”為國資管理體系實現從“管企業”到“管資本”的自然轉化上了生動的一課，為未來相關國企其他領域混改的推進積累了寶貴的經驗。

我們知道，國企混改一個明確的方向是從原來的“管人管事管企業”轉變為管資本。按照原國務院發展研究中心黨組書記、副主任陳清泰的描述，所謂管資本就是改革經營性國有資產的實現形式，由實物形態的國有企業專項價值形態轉為可以用財務語言清晰界定、有良好流動性、可以進入市場運作的國有資本。在國有資本投資運營機構代替實體企業成為國資委新的監管對象后，經過“國有投資運營機構的隔離”，國資委與實體企業“不再有直接產權關系，也無權穿越投資運營機構干預其投資的公司，政企分開順理成章”。

對于經過分階段引入戰投進行混改的國企而言，面臨的挑戰顯然是如何擺脫一股獨大下形成的治理慣性。這表現在不僅在董事會組織中大包大攬，而且用代表大股東的董事長一人之意志代替全體股東的意志。而對于這些通過資本市場控制權轉移完成引入戰投的企業而言，新入主的國資必須按照資本市場的基本規則和全體股東的意志，通過與各方的協商完成包括董事會等在內的基本治理制度的構建。因而，民資的混改向這些獲得控制權的國資提供了如何從股東的角度來參與公司治理，從原來的“管企業”轉變為現在的“管資本”這一難得的學習契機。上述經驗無疑將反過來幫助相關國企在其他領域混改推進中，清楚股東的定位和職能，不再越俎代庖去從事超越一個股東行為的工作。

第四，無論控制權從民企轉到國企，還是從國資轉到民資，都是資本市場中司空見慣的控制權的轉移，并不值得媒體和公眾大驚小怪。以2015年萬科股權之爭為標志，中國上市公司第一大股東平均持股比例低于三分之一的相對控股權的臨界值，資本市場進入分散股權時代。一個可以預見的結果是，并購行為將隨著資本市場分散股權時代的來臨，會比以往任何時候更加頻繁，甚至不惜以相對極端的“野蠻人闖入”和控制權紛爭面貌出現。畢竟由于第一大股東持股比例的下降，接管商發起并購的門檻降低了，需要付出的成本降低了，并購成功的可能性增加了。

近期發生的民資控制權轉為國資現象事實上只不過是上述趨勢下的反映。如果我們非要按照控股股東的性質來考察控制權轉移，回顧中國資本市場近三十年的發展歷程，我們不難發現，借助二級市場進行控制權轉移的既有從國企到民企，又有從民企到國企，當然還有從民企到民企，從國企到國企。只不過一段時期國企變為民企的多一些，而在另一段時期，民企變為國企的多一些。

第五，如果說此次“民企的混改”經歷的控制權轉移有什么獨特的地方，那就是本輪“國資系”頻繁入主，與“去杠桿”和股市調整所帶來的很多民企資金鏈緊張以及由此衍生的債務難題密切相關。

由于金融收縮政策，與共和國長子的國企相比，民營上市公司更頻繁地遭遇到期續貸時，臨時要求增加擔保物，提前還貸，利率上浮等要求，這使民營上市公司與同類國有上市公司相比，現金流更加緊張。由此可見，中國資本市場上近期出現的所謂“國進民退”，其實并非國企真正前進了，而是在歧視性的金融收縮政策下國企退出得較民企慢，看上去給人一種“國進民退”的錯覺。因此，我們應該反對的不是控制權轉移究竟由國資轉到民資，還是民資轉到國資，而是這一現象背后的包括歧視性金融收縮政策的不平等發展機會。原國務院發展研究中心黨組書記、副主任陳清泰曾經指出，“對混合所有制企業再繼續嚴格界定國有和民營已經失去了意義，政府應該弱化直至取消按企業所有制成分區別對待的政策，促進實現各類企業權利平等、機會平等和規則平等”。我們對此觀點深以為然。

我理解，如果新入主民企的國資不能僅僅完成角色的轉化，建立合理的公司治理結構，調動各方的積極性，早晚有一天，會把曾經吃下去的再吐出來，把控制權重新讓渡給更有效率的民資。這是我始終堅信的信條：在中國經濟生活中一旦植入市場經濟的基因，雖然在短期內會受到非經濟因素的干擾，但從長期看，經濟的邏輯一定會超越非經濟的力量，主導整個社會經濟生活的發展方向。

那么，混改的民企應該如何建立適當的公司治理結構呢？我們看到，無論國企還是民企混改，它們需要共同遵循的原則是通過引入戰投，形成權力制衡，避免監督過度，實現合作共贏。在混改引入新的戰投后，平等地集體享有所有者權益成為一個全體股東需要面對的基本事實。如何建立各方激勵相容的治理構架，使參與各方群策群力，合作共贏則不僅既是混改的出發點，也是混改的最終歸宿。

［小貼士］

民企易主國資長期占主導

統計顯示，從2007年到2014年中，上市公司控制權性質從民資控股轉為國資控股，或者從國資控股轉為民資控股的事件共發生458家次，其中，8年間控制權從民資轉為國資共計264家，占到全部控制權性質變更的57.64%，略高于控制權從國資轉到民資的42.36%。而從2015年開始到2017年12月底，控制權從民資轉為國資共計242家，占到全部控制權性質變更的83.16%，遠高于控制權從國資到民資的16.84%。

從2010年開始中國資本市場迎來了民營資本上市的快速增長期，到2017年底，非國有控股上市公司的數量已經占到全部上市公司的70%。邏輯上，由于民資控股上市公司成為中國資本市場的大多數，圍繞民資的控制權轉移，甚至控制權由民資轉為國資的案例多一些，也屬于正常現象。更加重要的是，對于到今年7月底上市公司數量達到3551家的中國資本市場而言，幾十家至上百家的控制權轉移應屬正常范圍。近期頻現的民企轉國企，由于是借助資本市場實現的控制權性質轉變，屬于市場行為。

資本市場民企并購融資仍為主流

數據顯示，目前資本市場的并購重組和直接融資中，仍以民營經濟為主流。

2017年全年，境內上市公司共實施并購重組2765單，交易金額1.87萬億元。其中，民營企業共發生并購1967單，交易金額9786.45億元，交易數量和交易金額占比分別為71.14%、52.20%，民營經濟借助資本市場實現了直接融資，服務實體經濟發展。

2017年，證監會共核準交易204單(含要約收購義務豁免申請33單)，交易金額5727.1億元（含配套募集資金1194.96億元）。其中，民營企業共123單，交易總金額合計2917.79億元（含配套融資692.64億元）。

2018年1月至7月，民企在資本運作中的主體地位更加突出。A股上市公司實施并購重組2377單，交易金額1.36萬億元。其中，民營企業共發生并購1835單，交易金額9795.45億元，交易數量和交易金額占比分別為77.20%、71.76%。

同期，證監會共核準交易102單（含要約收購27單），交易金額3654.98億元，配套融資439.81億元，交易總金額4094.79億元。其中，民營企業共52單，交易總金額2106.39億元。