從國企改革著手破解國企高負債率—對《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》的思考

文=李 錦

黨的十九大報告強調，健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。作為決勝全面建成小康社會的三大攻堅戰之首，打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險。降低國有企業杠桿率是化解金融風險攻堅戰的主要領域,是2018年的一件大事。

日前，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》(下稱《意見》)?！兑庖姟诽岢龅哪繕耸牵捍偈垢哓搨鶉衅髽I資產負債率盡快回歸合理水平，推動國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右，由此國企去杠桿正駛入快車道。為什么要重視國企負債問題，什么原因造成國企資產負債居高不下，從哪些方面入手解決國企資產負債問題，值得研究。降低國企杠桿率應當以去杠桿倒逼國企改革。從長期來看，還是要加強市場化改革，讓國有企業成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自主約束的市場主體。

要高度重視國企負債率高這一事實

《意見》是根據長期負債情況而作出的重大安排，是專門對國企講的。認清當前我國國企的負債率水平，對于理解《意見》的出臺，有著重要意義。我們應當認清資產負債率與去杠桿的關系。所謂“資產負債率”，是指負債總額除以資產總額的百分比，也就是負債總額與資產總額的比例關系，這一指標與杠桿率關系很大。隨著去杠桿進程的推進，我國總體杠桿率保持基本穩定，但國有企業杠桿率和地方政府債務依然是當前我國最突出的債務問題和去杠桿工作的重點領域。到今年6月底，全部國有企業資產負債率64.9%，分別較年初和去年同期下降0.7和0.6個百分點。根據國資委數據，2017年末中央企業平均資產負債率為66.3%，分別較年初和去年同期下降0.3和0.6個百分點。不過，這一水平仍處高位。同期規模以上工業企業資產負債率為55.5%，民企就更低了。從數據可以看出，國有企業去杠桿的任務之重。從財務風險的角度，資產負債率超過40%就算高了，而我們多數國企的負債率這么高，我們沒有任何理由再掉以輕心了。

當前，我國國企杠桿率較高，尤其是產能過剩的行業杠桿率較高。換句話說，目前國企杠桿率較高的核心問題，在于“壞杠桿”太多。 國有企業為了發展，往往會通過貸款的方式向銀行借債，通過借債來擴大規模，用較小的權益資產支持起較大的經營規模，由此產生了“杠桿效應”，也就是說高杠桿體現在高負債率上。

從金融危機以來，國有企業和地方政府是加杠桿的兩大載體。近兩年國企債務違約率直線上升。無論是債券市場的違約增加還是銀行不良率的上升，都反映出個別國企信用鏈條已經出現斷裂，這種斷裂一旦蔓延開來，很可能成為經濟下行的加速器，嚴重時會影響金融市場的穩定。而宏觀杠桿率居高不下，成為金融風險的總源頭。

國企杠桿率居高不下，不僅容易引發金融風險，更會造成我國金融資源被大量低效、缺乏活力的國企尤其是“僵尸企業”占據，導致產能結構失衡、高效率民企及高新技術產業信貸被擠壓。這已經從產能過剩行業中得到佐證。在當前國企中，資產負債率最高的行業是化工、煤炭和鋼鐵，恰恰是產能過剩最嚴重的三個行業，也是影響最大、最需要進行改革的三個行業。實事求是地說，這些行業的固定資產龐大昂貴，企業類型多屬于資本密集型，都具有高杠桿運行的性質。企業的負債率越高，意味著負債規模越大，經營風險也越大。企業的高杠桿和高風險已成為制約當前我國經濟發展的突出問題，如果再不采取措施化解國企負債率過高的矛盾，就有可能影響經濟的穩定和社會的穩定。畢竟，在現行條件下，國企仍然是國民經濟的支柱，承擔著維護經濟穩定和繁榮的重任。國企出現問題，就是大問題，國企不穩定，就是大不穩定。

解決國企杠桿率這一金融危機重要源頭，是當前重中之重。去杠桿從國有企業著手，著力破解國有企業高杠桿困境，約束國有企業資產負債。深入推進供給側結構性改革，讓供給結構跟上需求變化，解決產能過剩和不足并存等狀況，糾正各種扭曲的政策和制度安排，提高資源配置水平。真正解決國有企業資產負債問題，是當前推進供給側結構性改革的重點，也是促進經濟高質量發展、防范化解重大風險不容置疑的正確抉擇。

國企高負債原因何在？

約束國有企業資產負債，要從認識國企高負債原因入手。國企這么高的負債率是怎么來的？除經濟增速下行外，重要的是體制方面的原因。

很多人將國企的高負債率歸結于經濟增速下降。這有一定道理。在2008年中國推出了以“四萬億”為內容的刺激經濟增長計劃以后，國企杠桿率急劇攀升。在經濟高增長時期，企業能拿到訂單、有業務、有利潤，高負債率對國企而言不是什么大問題。但是，隨著經濟發展進入新常態，我國經濟基本面開始發生變化：傳統增長動力減弱，潛在增長率有所下降，過去接近兩位數的高增長很難再見。一旦市場轉差，企業經營業績下降，盈利能力下降，高負債率的風險就會不斷顯現。

國有金融機構以支持國有企業為主，是導致國企負債率快速上升的重要原因。國有金融機構多少年以來主要是支持國有企業，尤其是支持特大型、大型國有企業，國企往往是銀行貸款的“座上賓”，信貸占據其融資的較大比重，國企導致銀行不良率的壓力較大。國有金融機構和國有企業之間這種千絲萬縷的先天關聯，決定了國有企業的杠桿高。資料顯示，2008—2009年期間，伴隨著財政發力，國有企業在與之相聯系的金融、地產、通信、公用事業、交通運輸、采掘、鋼鐵有色等行業都快速加杠桿。

從根本上說，國企負債率高是發展思路問題所致。國企多年來受到各種因素的影響，主要目的是加快速度、做大規模，以致現行體制下國企在經營和擴張過程中不計代價、不講成本、不看效益、不注重提升核心競爭力，更多情況下，都是圍繞規模和數量做文章，圍繞資產和營業額做文章。尤其是前些年，央企為了避免在新一輪改革中被重組和整合，都把規模擴張和資產擴大當作了最主要手段，瘋狂地通過負債進行投資布局和收購資產，以至于多數央企都在全國設立了基地，投資了規模很大的項目，也圈下了很多土地。也正因為國企在經營和擴張過程中可以不計代價、不講成本，因此，資金從何而來，就不是企業重點考慮的事。尤其在金融危機爆發后的頭兩年，為了應對金融危機的沖擊和影響，國企更是掀起了一場投資熱，金融機構也是趁機向國企投放了大量資金。地方政府為了招商引資，也紛紛把目標轉向國企、尤其是央企。

現代企業制度缺失，也是國企負債率高形成的重要原因。因為國有企業現代企業制度不完善、公司治理結構不完善，對企業負債行為權責不明確、缺乏制衡有效的決策執行監督機制，特別是國企的經營者是任期制不是終身制，企業規模做得越大，影響力就越大。影響力大了，政績顯著，提拔重用機會增加。至于國企形成的超額度負債問題，就是必然結果了。這就和地方政府官員追求GDP過快增長如出一轍，都是一個思維模式。在資產規模不斷擴大的同時，負債也在不斷擴大。且因為盲目擴張、無序擴張帶來的大多是無效資產、無效收入，所以，負債的擴張速度還要大于資產的擴張速度。

供給側結構性改革進度不快，也是國有企業資產負債居高不下的原因。一些質量不高、缺乏活力的國企甚至“僵尸企業”占據部分信貸資源，導致國企產能結構嚴重失衡、杠桿率不斷高企，也成為供給側結構性改革阻力最大的領域之一。去杠桿情況最嚴峻的行業是化工、煤炭和鋼鐵行業，某省煤炭行業國企負債率幾乎相當于該省一年地區生產總值。

降低國企資產負債率倒逼國企改革

國企高負債率是由多方面原因造成的，降低國企杠桿率也需要從多方面著手解決，應當突出一個觀點，要以去杠桿倒逼國企改革。從長期來看，還是要加強市場化改革，讓國有企業成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自主約束的市場主體。而國有企業改革是一個系統工程，去杠桿，可以同步開展混合所有制改革、清理“僵尸企業”、淘汰落后產能，為供給側結構性改革尋找更大空間，加快國有企業改革步伐。今年2月7日召開的國務院常務會議指出，下一步要繼續結合國企改革、去產能、降成本等舉措，進一步推動降杠桿。會議提出的具體措施包括：出臺國企資產負債約束機制，支持通過增資擴股、引入戰略投資者等充實資本，推進混合所有制改革；規范引導市場化債轉股項目提高質量，推動已經簽訂的債轉股協議金額盡早落實，切實降低企業負債率等。這些，都是國企改革內容。

首先，國有企業要改變發展思路，從建立現代企業制度著手。要下決心讓國有企業成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自主約束的市場主體，通過建立健全現代企業制度、完善公司治理結構，對企業負債行為建立權責明確、制衡有效的決策執行監督機制。提升風險意識，杠桿高意味著政治、經濟風險較高。雖然國有企業獲取資源比其他企業相對容易，但是擴張要張弛有度，不能過度。由于投資需要講科學，需要尊重經濟規律，而不是想怎么投就怎么投，想怎么擴張就怎么擴張，當企業因為投資失誤、經營不善而出現資產負債率過高的情況時，債務方面的風險可由企業自行承擔，強化國有企業作為市場經營主體的責任。加強企業自身財務杠桿約束，合理安排債務融資規模，進而有效控制企業杠桿率，形成合理資產負債結構。

其二，降低國企杠桿率應更好堅持深化市場化改革，積極推進混合所有制改革，將成為當前降低國企負債率的重要方式。要鼓勵國有企業引入非公資本，進行產權多元化。通過出讓股份、增資擴股、合資合作等方式引入民營資本。鼓勵國有企業充分通過多層次資本市場進行股權融資，引導國有企業通過私募股權投資基金方式籌集股權性資金，擴大股權融資規模。非公資本拿了錢進來，成為股東，這樣各個股東都會對企業的經營進行監督，這有利于企業的機制轉換與創新發展。

其三，深化供給側結構性改革，加快戰略性重組。國有企業結構性改革與國有企業產權改革是一個系統工程，而去杠桿是一個聚焦點。主要是堅決加快推動“僵尸企業”債務處置，盡快完成國企“僵尸企業”出清。把這個當務之急解決好，想辦法把負債率降下來，可以兩項改革同步清理“僵尸企業”、淘汰落后產能，尋找更大空間。同時，要加快戰略性重組，盡量減少所謂的多元化經營。因為國企多元化發展后攤子會鋪得很大，業績難免會下降，大多數企業多元化發展之后業績下滑。要加強企業管理，提高資金的使用效率。

其四，推進市場化、法治化債轉股，避免降低國企杠桿率措施硬著陸。李克強總理曾指出，“有的要通過直接融資、市場化法治化的債轉股來推進”。本輪去杠桿主要是通過引入各類資本，優化結構實現良性發展，包括增股權融資、通過債轉股增加資本等。目前已有17家中央企業和有關機構簽訂了債轉股的協議，債轉股的框架協議達到了5000億元。這項工作，需要實打實推進。不過，具體在開展債轉股過程中需要避免借債轉股之機惡意逃廢債務，成為“免費午餐”。防范債轉股之后債權變成股權了，避免股東權益落實不到位帶來的新的風險，導致債轉股之后杠桿率降而復升。在去年10月，國務院國資委總會計師沈瑩也曾在國新辦新聞發布會上透露，國資委正在積極開展市場化債轉股的探索，已有36家央企有意向開展這項工作，14家企業已經簽署債轉股框架協議，資金規模達4400多億元?，F在，效果應該呈現了。

其五，推進國有企業破產，堅決防止風險累積形成系統性風險。質量不高、缺乏活力的國有企業甚至“僵尸企業”占據大量信貸資源，導致部分國企產能結構嚴重失衡、杠桿率不斷高企，也成為供給側結構性改革阻力最大的領域之一。降低國有資產負債，要支持國有企業依法對扭虧無望、已失去生存發展前景的“僵尸企業”進行破產清算。對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產重整或清算，堅決防止“大而不能倒”，堅決防止風險累積形成系統性風險。

其六，設立專業投資平臺，通過平臺出資，協助解決企業債務危機來降低企業的負債率。2017年中央企業通過股票市場和產權市場融資超過3500億，對央企資本結構有很好的優化。中國誠通控股集團為服務央企 “三去一降一補”，發起設立了中國國有企業結構調整基金，重點投資于央企、國企的行業整合、專業重組、優化升級、國際化經營等重大結構調整項目。結構調整基金運行以來，在支持中央企業及國有骨干企業擺脫困境、轉型升級方面發揮了積極作用。

其七，加強監管，加快建立國有企業資產負債約束制度。應區分不同行業、企業類型，設置資產負債率預警線和重點監管線，強化對企業及相關負責人的考核；限制高資產負債率企業過度融資等。同時，應改變此前主要監管企業經營行為的監管方式，轉變為主要監管資本，強化出資人的資本意識，通過提高國企效率讓國企資產負債率保持在合理水平上。中央企業要嚴格落實投資項目負面清單管理要求，嚴禁超越自身承受能力的投資行為。將PPP項目納入企業年度投資計劃管理，嚴控非主業領域PPP項目投資，嚴禁開展單純追求做大規模、不具備經濟性的PPP項目，穩妥處置存量PPP項目風險。

改進對國企的資產負債考核是關鍵

《意見》指出，要堅持全覆蓋與分類管理相結合，完善內部治理與強化外部約束相結合，通過建立和完善國有企業資產負債約束機制，強化監督管理，做到標本兼治，促使高負債國有企業資產負債率盡快回歸合理水平?！叭采w”是指要將所有國有資產全部納入監管范圍，確保所有國有資產得到有效監管?！胺诸惞芾怼笔侵敢鶕匈Y產的差異性，按照不同國有資產的特點，采取有針對性的監管措施，包括經營性與非經營性國資分類、金融與非金融國資的分類，以及企業層面公益性國企與商業性國企的分類。完善國有企業資產負債約束機制，這是關鍵之關鍵。

2017年底，中央經濟工作會議明確要求“必須加快形成推動高質量發展的指標體系、政策體系、標準體系、統計體系、績效評價、政績考核，創建和完善制度環境，推動我國經濟在實現高質量發展上不斷取得新進展。”提出這么多體系和考核要求，說明中央在這個問題上，是下了大的決心，并有周密的考慮。今年1月國務院國資委在京召開的中央企業、地方國資委負責人會議也提出：努力推動國有企業效益實現穩定增長，國有資本保值增值率、回報率進一步提升，企業流動資產周轉率進一步提高，資產負債率進一步下降。這也已經作為一個目標提出來了。國資委已確定了一個能夠保證企業穩健發展的合理資產負債率控制標準，分為幾類：國有工業企業資產負債率預警線為65%，重點監管線為70%；國有非工業企業資產負債率預警線為70%，重點監管線為75%；國有科研技術企業資產負債率預警線為60%，重點監管線為65%；國有企業集團合并報表資產負債率預警線為65%，重點監管線為70%。《意見》引人注目的是資產負債約束指標標準。原則上以本行業上年度規模以上全部企業平均資產負債率為基準線，基準線加5個百分點為本年度資產負債率預警線，基準線加10個百分點為本年度資產負債率重點監管線。嚴格控制產能過剩行業國有企業資產負債率。同時要求各個企業集團要負主體責任，對所管控的分子公司也要制定負債的管控指標，通過分類管控使得總體負債率在現有基礎上穩定下降。

《意見》對約束機制講得充分，也是主體內容。譬如，在外部約束方面，要建立高負債企業限期降低資產負債率機制。對列入重點監管企業名單的國有企業，相關國有資產管理部門要明確其降低資產負債率的目標和時限，并負責監督實施。《意見》對國有企業資產負債約束，點出關鍵所在，構建了國有企業資產負債約束的“指揮棒”——考核評價體系。國企去杠桿問題上，如果依靠國企自身，是很難取得突破性進展的，也是不現實的。需要現行體制支持國企去杠桿，有考核、有約束，對國企形成影響力和控制力，資產負債率過高的問題，可能會明顯得到解決。國務院國資委對這件事是非常重視的，抓得也是緊的。具體來看，多家央企負債率下降明顯。中鋁集團2018年度第八期超短期融資券募集說明書顯示，近三年及今年一季度末，中鋁集團資產負債率分別為 85.62%、83.88%、63.26%和 63.86%， 2017年以來降幅超過 20%。截至2017年末，中國重工資產負債率為57.35%，同比下降11.39個百分點。