從增長視角看不一樣的2019年

2019年即將到來，新的一年經(jīng)濟形勢如何，是目前政策研究者和市場參與者最為關注的話題之一。總量上看，2019年上半年經(jīng)濟放緩的壓力可能會進一步凸顯，而下半年經(jīng)濟形勢如何取決于政策走向

如果要用一個詞來形容即將過去的2018年，“超預期”可能是最合適的。與往年不同，基建投資增速大幅回落，成為固定資產(chǎn)投資的主要拖累。社會消費品零售總額增速降至個位數(shù)，也引起了消費是否出現(xiàn)降級的廣泛討論。總量層面上看，我國三季度GDP同比增長6.5%，跌破了已維持12個季度的6.7%-6.9%這一區(qū)間，年初市場上對經(jīng)濟偏樂觀的預期得到修正。

2019年即將到來，新的一年經(jīng)濟形勢如何，是目前政策研究者和市場參與者最為關注的話題之一。我們認為在現(xiàn)有政策組合下，五大終端需求的走勢與今年相比都不一樣。總量上看，2019年上半年經(jīng)濟放緩的壓力可能會進一步凸顯，而下半年經(jīng)濟形勢如何取決于政策走向。

實際上2018年五大終端需求中，除了基建和消費表現(xiàn)較弱外，地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和出口都表現(xiàn)出了很強韌性。但預計2019年上述三個支撐力量都將走弱，甚至成為經(jīng)濟增長的拖累。

首先，制造業(yè)投資高景氣正接近尾聲。今年各終端需求中，制造業(yè)投資毫無疑問是最為亮眼的，累計增速從3月份的低點3.8%攀升至10月的9.1%。而且這種回升主要由民企帶動，和民企融資難、在行業(yè)集中度提升中所受沖擊更為明顯的直觀感受不一致。

如何理解制造業(yè)民企投資的持續(xù)回升呢？我們認為，這與被動的設備更新有關。當設備老化開始影響到生產(chǎn)，但又不看好未來的需求時，企業(yè)不進行新增產(chǎn)能投資，而是對現(xiàn)有產(chǎn)能設備更新，可能是合適和經(jīng)濟的。

從企業(yè)屬性來看制造業(yè)投資，國企早在2016年就經(jīng)歷了一輪投資高增長，而民企投資在2018年二季度才開始啟動。接近兩年的時間差，是這一輪由民企帶動的制造業(yè)投資回升具有被動性的佐證。而支撐民企制造業(yè)投資回升的基礎，一是行業(yè)集中度提高，二是制造業(yè)利潤從2016年就開始改善，有內(nèi)源性的現(xiàn)金流累積。

但被動性也意味著，民企制造業(yè)投資回暖難以持續(xù)。參考2016年國企制造業(yè)投資高景氣的經(jīng)驗，持續(xù)時間在1年左右，推算出2019年二季度左右民企制造業(yè)投資增速將回落。

值得注意的，今年10月國家政策開始轉(zhuǎn)向扶持民企，尤其是融資領域重點向民企傾斜。但作為市場化的主體，在終端需求放緩，而且預期較為悲觀的情況下，民企融資改善能否轉(zhuǎn)化為有效投資還需觀察。

其次，地產(chǎn)投資大概率結束高增長。銷售是地產(chǎn)鏈條運轉(zhuǎn)的根基，只要銷售有支撐，房企“拿地-快開工-快預售-快回款-拿地、快開工”的高周轉(zhuǎn)模式就能維持，按揭貸款、地產(chǎn)非標與信貸等資產(chǎn)就能獲得增量。但一旦銷售下去了，庫存去化速度放緩，庫銷比上升，低庫存支撐投資景氣的邏輯就不再行得通。

我們不看好地產(chǎn)投資的繼續(xù)擴張，主要是基于銷售景氣無法持續(xù)的判斷。具體而言，有以下兩個原因：

第一，熱點城市一二級價差對新房銷售的支撐減弱。熱點城市對新房限價，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看控房價政策似乎取得了成效。但眾所周知，房價是多個因素共同作用的結果，運用行政的手段來限制房價本身可能會造成扭曲。而二手房價格主要由供需決定，更接近于市場化定價。

2017年后越來越多的熱點城市采取限價措施，隨之也有越來越多的城市新房和二手房之間出現(xiàn)價差。由于這種價差，買房就如同股票打新一樣，買到就是賺到。不少樓盤銷售需要排隊、抽簽，這對新房銷售構成了強有力支撐。

美國經(jīng)濟狀況將如何影響中國出口

2017年中國住戶償債比率已超過美國和日本

但這種套利的邏輯開始扭轉(zhuǎn)。一是政策調(diào)控下，房價上漲的預期開始弱化，持有新房一段后出售不再是無風險套利的，這打擊了投資客和投機客的購房意愿。二是房企外部融資收緊后，開始加快推盤和周轉(zhuǎn)，新房供給也在增加。三是歷經(jīng)一年多的限價后，越來越多的房源從新房變成二手房進入市場，即使考慮到限售，二手房的供給壓力在逐步累積，也會通過價格效應影響新房市場。

第二，棚改貨幣化安置退潮。棚改給三四線城市的拆遷戶直接發(fā)現(xiàn)金，曾經(jīng)帶來了旺盛的剛需和改善性住房需求。但目前來看，棚改貨幣化安置比例降低將是趨勢，加之居民預期未來收入下滑，三四線城市的新房銷售規(guī)模也很難維持。

我們估算如果2019年棚改460萬套、貨幣化安置比例降到40%，那么明年全國住宅銷售面積將比2018年少9000萬平方米，對銷售的拉動作用會顯著弱于2016與2017年。

最后，預計出口增速將下降到個位數(shù)。今年前10個月出口累計同比增長12.6%，客觀來講，這一增速超過了絕大多數(shù)人的預期。這主要源于兩方面因素的支撐：

一是中美貿(mào)易沖突的負面影響尚未體現(xiàn)，甚至由于出口企業(yè)搶訂單，對年內(nèi)出口還有提振作用。今年3月中美貿(mào)易沖突開始升級，雖然兩國政府多次接觸、談判，但所取得的實質(zhì)性進展并不多。出于對未來不確定性的擔憂，出口企業(yè)有在關稅落地和稅率進一步提高前，加快出口的動力。

從數(shù)據(jù)上看也是如此，今年3月寧波出口集裝箱美西航線運價指數(shù)，就開始和綜合航線指數(shù)之間出現(xiàn)分化。雖然前者10月至今有所回落，但仍處于高位，意味著開往美國西海岸的貨輪需求依然比較旺盛，這對今年出口形成支撐。

二是美國作為中國最大的出口國，今年增長強勁，為中國制造創(chuàng)造了需求。2017年中國對美國出口占總出口的比例為18.9%，位于各國家和地區(qū)之首，美國經(jīng)濟狀況如何對中國出口而言也至關重要。

特朗普減稅政策延續(xù)了美國經(jīng)濟的景氣周期。根據(jù)國際知名評級機構標普的測算，減稅對2018年美國經(jīng)濟增長有0.3個百分點的提升。從ISM制造業(yè)PMI、就業(yè)等指標看，美國經(jīng)濟增長仍然強勁。

但預計上述兩個因素在2019年對中國出口的提振減弱。一方面，中美貿(mào)易沖突的影響將逐步體現(xiàn)，領先指標PMI新出口訂單指數(shù)在今年9月和10月已經(jīng)明顯回落。另一方面，隨著減稅效應趨弱，美國經(jīng)濟正接近景氣周期的尾聲，多數(shù)觀點認為2019年美國經(jīng)濟增速將回落。

因此， 2018年中國經(jīng)濟增長的三大支撐，在2019年都有放緩的壓力。那另外兩個終端需求，即基建和消費呢？

先來看基建。全口徑基建投資增速在今年上半年大幅走弱，1-9月累計增速只有0.3%。在基建補短板等政策的帶動下，10月累計增速小幅反彈到0.6%。

目前市場關注的問題是基建投資能有多大反彈空間，我們對此持謹慎觀點，認為基建擴張力度有限，主要是導致今年前三季度基建斷崖式下跌的金融監(jiān)管和地方債務監(jiān)管都沒有放松。

一方面，金融仍然嚴監(jiān)管，非標融資被卡住。資管新規(guī)、55號文打擊信托通道、委貸新規(guī)，對依賴非標融資的低評級城投沖擊較大，基建的資金來源受限。

另一方面，地方債務繼續(xù)高壓監(jiān)管。根據(jù)某官方權威智庫的報告，2017年末地方融資平臺債務約為30萬億元，而當時城投債存量僅為7.1萬億元。地方政府隱性債務面臨著巨大的防范壓力，加之違規(guī)已上升到“終身追責、倒查責任”，地方官員搞基建的動力也沒有那么強。根據(jù)我們的調(diào)研，現(xiàn)在地方和城投優(yōu)先保證存量債務償還，尤其是城投債，而對于新項目并不積極。

再來看消費。消費長期發(fā)揮著托底經(jīng)濟的作用，但今年社會消費品零售表現(xiàn)不佳，10月當月增速更是跌到了8.6%。后續(xù)隨著“雙十一”沖擊消退、汽車銷售高基數(shù)效應減弱，社消增速有望小幅回升。

但在經(jīng)歷2016-2017年的加杠桿后，居民消費受到制約可能會是長期趨勢。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，2017年末中國住戶部門杠桿率為49.0%，雖然低于國際的平均水平61.2%，但要高于新興市場經(jīng)濟體的平均水平39.8%。2017年住戶部門債務收入比為112.2%，當年應償還債務本金與利息之和占可支配收入比例為9.4%，已超過美國和日本。快速增長的債務壓力，可能會在較長時間內(nèi)對消費形成壓制。

整體來看，宏觀經(jīng)濟在2019年的下行壓力要大于今年，主要托底力量與今年相比也發(fā)生了切換。在經(jīng)歷了今年上半年GDP這一總量數(shù)據(jù)和中觀數(shù)據(jù)背離后，2019年增長壓力將會在GDP增速上得到更為明確的反映。我們預計2019年上半年，將有更大力度的政策出臺，以維持經(jīng)濟增速在合適的區(qū)間內(nèi)。