一起中企赴美投資并購受阻的案例及風險防范

張童

摘 要：近幾年尤其在2018年初的中美貿易戰打響后，美國通過CFIUS審查機制對中國企業赴美投資并購的限制愈加嚴格，已導致了多起此類項目的失敗。結合一起中企赴美投資并購受阻的典型案例，通過分析CFIUS審查機制的內容，可探究中國企業赴美投資并購的相應風險，以及具體的防范對策。

關鍵詞：中美貿易；投資并購；風險；防范建議

近年來，眾多中國企業青睞于并購美國本土企業的股權或資產。然而，自2017年開始，中國企業對美并購交易的成功率急劇下降，交易總額從2016年625.8億美元跌至2017年120.9億美元，其中，新型技術行業的并購交易總額從2016年420.3億美元跌至2017年47.8億美元，并且在2018年仍呈現持續下跌的趨勢。究其原因，主要是特朗普政府對此類交易的嚴格限制或阻礙，尤其在2018上半年中美貿易戰打響后，已宣布將借助既有機制或探索新措施，繼續強化中企赴美投資并購核心敏感技術行業必須滿足的條件。對此，中國企業也有待提升自身的事先評估、防范與應對機制。本文擬結合一起典型案例，分析中國企業赴美投資并購受阻的原因，并提出風險防控建議。

一、案例介紹

A公司是一家美國本土企業，主要為半導體設備的生產企業提供測試業務。B公司是一家中國企業。2017年8月，A公司與B公司簽署并購協議，約定B公司以5.8億美元并購A公司100%股權。雙方對本次并購項目均非常積極與樂觀。A公司的特別股東大會已表決通過，其首席執行官也表示：本交易有利于拓展A公司在中國市場的業務與客戶網絡，尋找在中國的市場機會。B公司也表示，此次并購有利于增加在美國市場的營收以及儲備新型技術。按照監管制度的要求，本交易須獲得中國政府有關資金出境的許可，并經美國反壟斷審查、外資投資委員會（英文全稱是“Committee on Foreign Investment in the United States”，簡稱“CFIUS”）的審查。然而，2018年2月，CFIUS表示拒絕批準本交易。由于CFIUS的拒絕放行，A公司與B公司之間并購交易最終宣告失敗。但慶幸的是，依據并購合同的約定，B公司不需要因CFIUS阻礙而向A公司支付常見的交易終止費（業內慣稱“分手費”）。

本案中，并購目標即A公司涉及到半導體等技術行業，這是本案并購失敗的主要原因，也是中國企業赴美并購夭折的重災區。近年來，CFIUS以影響美國國家安全為由，已阻撓了多起此類行業的并購交易。例如，2017年9月，拒批了某中資企業以13億美元對美國芯片制造商萊迪思公司的并購；2016年12月，拒批了某中資企業以8.3億美元對美國半導體制造商Aixtron公司的并購；2016年2月拒批了兩家中資企業分別以25億、38億美元對美國仙童半導體、西部數據的并購。自2018年中美貿易戰打響后，特朗普簽發的《中國經濟侵略備忘錄》表示：美國政府將研究利用現有機制或制定新措施，加強限制中國企業投資美國的重要技術行業。盡管美國政府尚未公布具體措施，但可預見到，CFIUS審查機制將是賴以借助的主要手段。

二、案情分析

（一）CFIUS拒絕批準B公司對A公司的并購，這是未來中國企業對美投資并購項目的最大阻礙

CFIUS是由美國財政部、國防部、國土安全部等九個聯邦機構派員組成的跨部門組織，職責是審查可能影響美國國家安全的境外交易，尤其是牽涉敏感技術流出美國境外。如中企對美投資并購交易牽涉此類安全性，則可能面臨CFIUS的審查。CFIUS的審查期限一般是75天，其中前30天是初步審查期限，如認定存在潛在安全風險，則啟動45天全面審查。如經審查認定交易對美國國家安全可能造成不利影響，CFIUS有權要求交易方采取暫緩措施，或提交美國總統在15天內做出裁決，CFIUS也可直接建議總統否決交易。在本案中，CFIUS沒有在75天內批準B公司對A公司的并購，盡管交易方又向CFIUS重新提交申請，但CFIUS仍未在75天內批準。

CFIUS的審查標準一般包括如下方面：交易的行業敏感性，例如是否涉及國防、航空航天或通訊等技術領域；境外政府是否控制或參與交易，例如收購方是否由國有企業控股或者控制；目標公司的地理區位，例如是否接近軍事基地；是否危及美國國家安全等。然而，實踐中有關“國家安全”的定義非常寬泛、無權威標準，而是根據單項交易情況予以具體確定。CFIUS對英國、澳大利亞或日本等“友好”國家對美投資的審批通常相對寬松，但對中國、某些中東國家對美投資審批漸趨嚴格。在本案中，B公司并非中國國有企業，但工商登記顯示的出資方包含幾家國有企業，而且CFIUS認為A公司業務涉及半導體等敏感技術、其所測試設備的芯片制造商屬于美國政府及軍事供應鏈的組成部分，因而涉嫌影響美國的國家安全，故拒絕批準B公司對A公司的并購。

在中美貿易摩擦的背景下，隨著特朗普政府對中國的繼續施壓，CFIUS對中國企業收購美國半導體公司的審查愈加謹慎和強硬，其審查標準的泛化無疑為限制中企對美投資并購創造了條件。此外，美國某些政府機構的職位空缺，也促使CFIUS更難批準類似于本案的并購交易。

（二）針對當前中美貿易形勢下CFIUS審查日趨嚴格，A公司與B公司預先風險評估與應對的意識及措施有待加強

本案中，A公司和B公司對并購失敗均感到些許的“意外”。A公司本身并非半導體設備的制造商，僅是供應半導體產品的測試設備，在行業內慣常的認知范疇內，這似乎與CFIUS關注的影響國家安全沒有多大關聯，遭遇CFIUS阻礙的可能性較小。然而，在中美貿易關系持續緊張的背景下，CFIUS的審查標準變得日漸嚴格，讓人捉摸不透，已超出了A公司、B公司以往既定思維的可預見范圍。這兩家公司并未高度關注當前形勢變化，也未采取充分的事前評估與準備。實際上，CFIUS并非千篇一律地絕對禁止中國企業對美國半導體公司的并購。例如，它在2018年1月，便批準放行了北京北方華創微電子裝備有限公司以1500萬美元對美國半導體設備生產商Akrion Systems公司的并購。盡管此類成功獲批的案例非常罕見，但也從側面說明，如中國企業在對美投資并購項目啟動前做好風險識別與評價，并且制定和采取充分應對措施，仍有機會和條件爭取CFIUS的批準。

（三）CFIUS審查已將保護美國知識產權納入重點關注因素，并成為防范自身對前沿技術控制力削弱的重要手段

諸如本案的半導體企業并購，是美國對華貿易政策的敏感地帶，美國一直采取多種機制以防范中方通過投資并購獲取知識產權。依據《1974年貿易法》和《1988年綜合貿易與競爭法》，美國確立了知識產權“301調查”制度，如美國政府認為某些國家或地區對美國知識產權沒有提供充分有效的保護，即可開展相應調查；如認定確實對美國知識產權不利，可采取強制貿易制裁，例如中止貿易協定、取消稅收優惠待遇等。2017年8月，特朗普政府針對中國發起了“301調查”，調查內容之一是中國是否涉嫌直接或不正當促使中國企業通過對美投資或并購以獲取前沿技術、知識產權，或在重要產業領域發生顯著的技術轉移。緊接著，特朗普政府依據調查結果對中國加征進口關稅，并在CFIUS審查方面進一步嚴格限制中國企業對美國技術企業的投資并購，以確保美國知識產權得到保護。

三、中國企業赴美投資并購的風險及防控

鑒于目前中美之間貿易關系的特殊態勢，以及美國現有法律制度對投資并購的復雜程序、嚴格審查等要求，中國企業應避免以往的“闊佬”姿態，盲目收購。既要看重擬并購資產的經濟效益，也要正視可能面臨的各類風險，尤其是CFIUS審查的潛在制約，并做好有效地防范。

（一）做好前期的盡職調查

盡職調查是中國企業識別對美并購風險、盡早采取應對措施的必要條件。盡職調查是對并購項目有關標的資產、股權、知識產權、勞工、環境保護、社會保險、稅費、法規、政策及文化等情況與風險進行認知的過程。它貫穿于并購的全過程，而非局限于項目啟動前的一份書面調查報告，其中，簽訂非約束性意向書階段的基礎性調查、并購協議深入談判的驗證性調查應是盡職調查最集中、最重要的方面。如調查發現重大潛在風險、影響并購目標的實現，應盡早采取規避或防范措施。

針對當前中美貿易形勢下的CFIUS審查風險，對美投資并購的前期盡職調查應當重點包括：（1）CFIUS審查標準、有關法規政策。據了解，CFIUS審查所依據的《外國投資風險審查現代化法案》正在修改中，擬將審查期限從75天延至120天，并且擴大審查范圍，甚至涵蓋非在美國本土的美資企業在境外以技術出資形式與中資企業進行合資的情形。這些法規變化無疑對中國企業將產生嚴重的長期影響。（2）并購標的是否牽涉美國限制的關鍵資源或敏感行業。2015年至2017年CFIUS拒批的并購項目集中在能源、保險、金融、半導體、網絡數據等領域，此外，國防、航空航天行業也屬于此類敏感行業，其所涉并購項目均可能削弱美國對前沿技術、知識產權的控制力，面臨較大的CFIUS否決風險，中國企業可暫緩開展，待美國立場明朗后再考慮終止或繼續推進，以降低成本和損失。如并購標的僅是涉及民生的日常消費品等非敏感行業，因其直接關乎選民的普遍性利益，美國政府一般不會輕易否定境外投資引進的利益，中國企業可推進此方面的并購業務。然而，自特朗普政府上臺以來，CFIUS審查漸趨嚴格，甚至在2018年3月否決了食品加工領域的一個種豬公司收購項目，可見CFIUS對敏感行業的審查呈現不確定性。因此，在并購項目啟動的初期，中國企業與CFIUS事先溝通實屬必要。（3）美國境內競爭對手的實力與態度、有關利益群體的可能反應，尤其應注意調查、跟蹤、預防與應對潛在競爭對手向CFIUS舉報并購項目涉嫌影響美國國家安全。

（二）主動提前與CFIUS磋商與申報

CFIUS不強制要求企業必須向其申報審查，但它有權主動對可能影響美國國家安全的并購項目展開隨時調查，并且不受交易規模、金額多少的限制，如審查認定影響國家安全，則項目將面臨被叫停的風險。實踐操作中，CFIUS一般積極關注幾乎全部的境外企業對美資產的并購項目，即使企業沒有自行申報，CFIUS也會單方面開展審查，或者告知企業希望他們自愿申報。更有甚者，并購交易方的競爭對手可能利用其背后的政治團體，促使國會議員要求CFIUS展開調查，以阻撓交易的完成。鑒于此，如中國企業計劃赴美投資并購，均有必要調查評估是否需要向CFIUS申報。

在情況不盡明朗的背景下，評估交易是否有必要申報實際上并非易事，很大程度上依賴收購方的風險承受能力。然而，從實踐情況看，如主動向CFIUS申報，可表現出企業與后者保持積極配合的態度，對后者留下友好的印象，甚至可能取得后者未來具體審查、判斷是否批準的理解和支持。相反，如果沒有事先申報，一旦CFIUS主動介入審查、認定項目危及國家安全，極可能強制命令撤銷項目、拆除已完工程，收購方的損失將難以想象。鑒于此，CFIUS審查是中國企業對美投資并購前應考量的重要因素，為確保遵守監管法規、穩妥完成交易，可盡早征求外部律師等咨詢機構的專業意見，嘗試與CFIUS提前進行非正式的溝通與磋商。在預先掌握CFIUS最新要求的前提下，中國企業可提前完成自我評估，掌握自身財務情況、股權結構和交易項目是否觸及CFIUS審批的底線，據此確定后續潛在障礙的應對預案。此外，中國企業也應確保向CFIUS提交信息的真實型與及時性，如自身股權結構相對復雜，應及早向CFIUS說明，從而避免審批拖延過久甚至遭拒。

（三）并購合同條款的具體優化

并購合同是交易雙方彼此之間商業意圖的集中反映，也是交易雙方風險與收益分配的集中體現。就此而言，合同條款的約定如何，將直接影響甚至決定交易雙方承擔風險的概率與程度。為實現CFIUS機制下對美投資并購的風險規避，中國企業應重點關注并購合同中如下條款的優化：

一是“分手費”條款。這是跨國并購交易中廣泛使用的合同條款和習慣做法。按其約定，在發生特定情形導致并購終止的情況下，收購方應向出售方支付一筆固定費用。此處的特定情形一般包括收購方未按期完成融資、未取得政府審批、買方股東會表決未通過、當事方違約導致交易失敗等。在涉及中美的并購交易中，因美國政府尤其是CFIUS存在較大的拒批風險，并購合同中通常約定非常高昂的分手費，例如，近幾年中國企業對美科技行業的并購合同所約定分手費大致是股權價值4%至8%，這明顯高于美國境內并購項目的分手費（3%至5%）。2018年1月，螞蟻金服收購美國Money Gram公司未獲CFIUS批準，為此支付了高達3000萬美元的分手費。相比之下，本案中A公司與B公司的并購合同中未將CFIUS拒絕批準列入A公司支付分手費的情形，因而規避了B公司投資失敗的損失。鑒于目前中美貿易關系的復雜態勢，建議中國企業在并購合同中爭取約定未獲CFIUS拒絕批準構成支付分手費支付的除外情形。如談判地位導致無法做出約定，可考慮投保分手費保險，以較少保費代價轉移大額的分手費風險。

二是MAE條款（“Material Adverse Event”，即重大不利影響事件）。MAE條款在跨國并購中也很常見，通常約定如在并購協議簽訂日至交割日的過渡期內發生特定的“重大不利影響事件”，收購方有權放棄交易、解除責任。中國企業可爭取在并購合同中將未獲CFIUS批準列為“重大不利影響事件”，一旦CFIUS在約定交割日之前做出拒絕批準的決定，中國企業可在避免賠償出售方損失的前提下退出交易。

（四）采取靈活的投資方式和技巧

目前，中國企業對美投資尤其是大額投資仍以兼并收購為主，將取得控股權視作首要目標。究其原因，主要是兩國存在顯著的文化差異，中國企業欠缺跨國經營管理的經驗，而兼并收購能夠搶先占領美國市場、高效獲得市場優勢。然而，在美國政府對中企投資愈加敏感、被并購企業利益相關方抵制漸增的新形勢下，CFIUS審查機制難免對并購交易設置障礙。其中，不少國有企業對美投資也采用并購的方式，盡管項目的數量有限，但一般涉及基礎設施、能源、機械制造等單筆投資金額較大的領域，美國政府通常對這些領域較敏感，而且對中國國有企業存在固有的負面印象，無疑增加了國有企業的投資難度。鑒于此，建議中國企業改變將取得控股權為最高目標的傳統并購模式，尋找多樣化的投資合作形式，具體應注意幾方面：首先，考慮采用部分參股、逐步收購等形式。針對中國企業相對熟悉、規模較小的投資領域，可采用與美方合資的形式，避免留下“資產掠奪”的印象。針對難度大、金額多、要求高、周期長的投資領域，可采取合資或參股、并購相互搭配的靈活方式。其次，鑒于CFIUS在國家安全、意識形態方面的謹慎立場，以及美國境內政治團體、利益集團的可能非議或阻礙，中國國有企業需要淡化以政府背景直接投資，而采取成立合資公司、小額投資等方式。而且，國有企業有必要完善公司治理結構、提升管理透明度，注意滿足美國境內關于合規經營的制度要求，從而減少CFIUS的懷疑，證明國有企業的投資純屬企業行為，而非政府行為。最后，中國企業應當學習跨國界、跨文化的經營管理能力，注意在美投資的技巧靈活性。在當前中美貿易摩擦的復雜形勢下，中國企業還有必要掌握如何應對國際、美國有關媒體及輿論壓力，利用美國政治體制以及在美供應商、客戶、分支機構來加強宣傳與輿論引導，以獲取美國社會各界的理解、認同與信任。

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