聯通混改中股權結構重新設計的思考

楊守葉 王增雪

【摘要】股權結構設計是國有企業混合所有制改革的重要內容，通過科學的股權結構設計可以實現國有企業的市場化治理，改善企業治理機制。2017年8月20日，中國聯通通過混合所有制改革方案，自身所持聯通股份由62.7%下降至36.67%，將18.85%的股權讓渡給民營企業，員工持股比例占2.7%，實現了股權結構多元化。本文闡述了中國聯通重新設計股權結構的方案、意義，總結了混合所有制改革中股權結構設計的啟示。

【關鍵詞】中國聯通；混合所有制改革；股權結構

【中圖分類號】F276.1；F271；F272.92

中國聯合網絡通信集團有限公司（以下簡稱中國聯通），是由中國聯通和中國網通重組合并建成，在中國31個省（自治區、直轄市）和多個境外國家及地區設立了分支機構，是中國唯一一家同時在上海（股票代碼：600050）、香港（股票代碼：00762）、紐約（股票代碼：CHU.N）三地上市的電信運營集團，2009年至2018年連續10年入選《財富》世界500強。

2013年11月15日召開的十八屆三中全會，明確指出促進混合所有制經濟發展；2014年3月5日第十二屆全國人大二次會議《政府工作報告》再次提出“加快發展混合所有制經濟”；中共中央國務院在2015年8月24日印發的《國務院關于深化國有企業改革的指導意見》中提出，要在國有企業中積極推進混合所有制經濟；2017年10月19日，黨的十九大進一步提出要深化國企改革，發展混合所有制經濟。混合所有制改革有助于發揮國有資本價值、促進國有資本增值、提升國有資本市場競爭力，更有利于參與混改的民營資本與其他資本實現互利互補、共謀發展。國企混改一直是經久不衰的話題，但是目前國有企業中的股權結構并未解決“一股獨大”的問題，科學設計股權結構成為混改成敗的關鍵所在。本文重點分析中國聯通混合所有制改革中的股權結構設計方案及其意義和啟示。

一、中國聯通股權結構設計方案

2016年9月28日，發改委會同國資委公布第一批混改的國企名單，中國聯通包含其中并響應國家政策，歷時一年，于2017年8月20日公布了混合所有制改革專項公告，中國聯通混改進入新紀元。

進行混合所有制改革前，中國聯通總股本為211.97億股。本次混合所有制改革方案中，擬向百度、阿里巴巴、騰訊、京東（以下簡稱BATJ）等14家戰略投資者非公開發行約90.37億股（6.83元/股）股份，發行價格617.25億元；向歸屬于國資委的結構調整基金轉讓19億股股票，股票對價129.75億元；授予核心員工（主要包括專業骨干，核心管理人員與中層管理者）限制性股票8.48億股，募集資金32.13億元。上述股權結構設計完成后，中國聯通集團、中國人壽、結構調整基金等國有企業合計持有公司53%的股份，保證了國有資本的控股地位；BATJ及蘇寧云商、淮海方舟、光啟互聯、興全基金等非公有資本持有18.85%股份，核心員工股份占比為2.7%。

從股權結構看出，中國聯通此次混改引入的股東包括國有企業、大型民營企業等多種類別，股東種類和數量更加多元化，其力爭實現股權結構多元化和股權結構最優化。引入資本的同時，通過國有企業與民營企業的互助互補，實現“國資+民資”的共贏模式。

二、中國聯通重新設計股權結構的意義

國企混改的出發點和最終目的都是改善公司治理，提高經營效率，增強國有企業的活力與經濟控制力，保證國有企業在我國市場經濟中的主導地位。中國聯通要建立協調運轉、有效制衡的混合所有制企業治理機制，就要重新設計股權結構，徹底改變過去“一股獨大”、“一言堂”的局面。中國聯通重新設計股權結構的意義：

（一）拓寬融資渠道，為企業注入資本

處于不同發展時期的聯通，采取過多種融資方式。初創期主要通過與境外企業設立合作單位進行融資；擴張期通過發行債券和上市發行股票（發行紅籌股和A股）融資；另有資產證券化、融資租賃、內源融資等融資方式。本次混合所有制改革中的股權結構設計，通過向民營資本、其他國有企業和中國聯通員工發行股票，拓寬了聯通融資渠道，獲取資金的同時，有利于優化企業的資本結構。

資金是企業不斷發展的源動力，是企業市場競爭力的關鍵影響因素，是企業運作系統中的鮮活“血液”。中國聯通在此前的發展過程中幾乎沒有享受到國家為鼓勵電信業發展所給予的初裝費等利好政策，通過銀行貸款償還發展初期境外融資的本金及補償導致負債率與資本成本大幅上升。中國聯通投資千億元進行的CDMA全網建設產出相對滯后，4G、5G網絡的建設需要大量資金投入，新的經濟形勢下經濟下行壓力持續加大，“融資難、融資慢、融資貴”的問題日漸突出；這一系列資金問題在一定程度上阻礙了聯通發展。

此前，中國聯通因為網絡建設方面的資金注入不足而與4G發展的最佳時機失之交臂。2017年10月11日發布的《中國聯合網絡通信股份有限公司關于非公開發行A股股票申請獲得中國證券監督管理委員會發行審核委員會審核通過的公告》顯示，中國聯通此次混改中非公開發行股份所募集資金的398.16億元、195.87億元、23.22億元（合計617.25億元）將分別用于4G、5G和創新業務使用。4G網絡優化、5G網絡建設和創新業務規模的擴大，有助于提升中國聯通在電信產業的核心業務競爭力、推進聯通戰略轉型。

除此之外，此次混改中向結構調整基金協議轉讓的股份及向核心員工授予的限制性股票，交易對價合計161.89億元，為企業注入資本，拓寬了公司的融資渠道[1]。該筆資金注入中國聯通，用于企業日常經營與其他核心業務，同樣會成為聯通發展的“新鮮血液”，激發企業生命力，助力聯通加速前進。

（二）發揮民營資本優勢，改變產業競爭格局

總資產報酬率（ROA）是財務分析的一個重要比率，可以衡量企業盈利能力；凈資產收益率（ROE）表示公司盈余資產產生收益的能力，它是衡量公司內部財務、市場效率及經營業績的重要指標。BATJ分別是搜索、電商、社交、文娛等行業的巨頭，具有很好的市場效率（如表1，表2所示），他們不僅是此次混改中引入的資本投資者，更是戰略合作者。

（2）表1表2中會計期間內，京東處于市場占領期，不以盈利為目的，其ROA、ROE數據無參考意義；但為保證數據的全面性，表中仍進行了列示；

（3）除阿里巴巴會計年度為每年4月1日至次年3月31日外，其他企業會計年度均為每年1月1日至12月31日。

表1、表2中的數據顯示，2014年至2017年期間，百度、阿里巴巴、騰訊的總資產收益率一直超出行業平均值3%以上，最高可超出17.8%；凈資產收益率方面，BAT的企業指標持續高于行業平均值8%以上，最高超出行業34.17%。由此得出，BAT的盈利能力與市場效率遠遠高于行業平均水平，具有明顯的市場優勢。民營資本參股中國聯通，可以充分發揮民營資本的市場效率優勢，全面提高國有企業經營效率和行業競爭力。

中國聯通的混合所有制改革，在引進資本的基礎上，更注重產業鏈與價值上的互補，以求推動聯通發展，提升綜合競爭力。BATJ與中國聯通的主業聯系密切，具有互補性，此次戰略性引入可以將中國聯通在網絡、數據、客戶及行業影響力等方面的優勢與BATJ的市場優勢、業務優勢相結合，共謀發展；優勢互補使得聯通與BATJ在云計算、人工智能、大數據、數字內容、物聯網、零售體系、家庭互聯網、支付金融等領域都占據先機。

混改前，中國聯通經受著電信行業的嚴峻挑戰，經營發展速度放緩；電信產業內嚴重失衡的產業格局也會阻礙通信業的持久健康發展。混合所有制改革中將民營資本引入聯通，可以融入民營企業的治理與經營理念，將市場化概念引入國有企業，真正實現中國聯通治理機制的現代化和經營機制的市場化，“激活”聯通生命力，進而增強中國聯通在電信產業內的綜合競爭力，形成更加科學合理的產業競爭格局，促進行業可持續發展。

（三）改善治理機制，充分發揮董事會職能

國企混改的最終落腳點是國有企業治理機制的完善，即企業董事會治理機制的改進與完善，而股權結構設計只是實現這一目標的手段。

中國聯通混改后對董事會進行了改組。公司董事會成員由7名擴大至13名，其中非獨立董事8名，獨立董事5名；非獨立董事中有4名分別來自BATJ，占聯通全部非獨立董事的一半。民營資本長期的市場化經營使其在企業的日常營運和治理建設方面具有相對優勢，在董事會中充分發揮民營資本的決策權和監督權，有助于企業激勵機制、決策機制和運營機制的真正改善，從而使國有企業的治理機制發生根本性變化，提升企業的經營效率和產業競爭力。

（四）建立薪酬激勵機制，穩定企業核心隊伍

企業核心人員隊伍的穩定對于企業快速發展和提升市場競爭力具有決定性作用。企業的經濟價值是由人創造的，因此企業人力資本價值的重要性超過資產負債表所反映的價值，人才是企業的核心競爭力。

中國聯通混改將徹底改變國有企業高管人員任用和選聘的“任命制”，改為從人才市場選聘職業經理人，這有助于改變國有企業長期“行政化”任命形成的“一言堂”局面。高管人員的薪酬也將向“市場主體化”轉變。通過建立足夠的薪酬激勵機制，使高管人員的回報與經濟效益和人才市場價位相聯系，打破國有企業過去“大鍋飯”的平均主義，切實做到按勞分配；另外建立高管人員和員工退出機制，以績效考核為依據，對業績差、無法勝任崗位的人員實施退出或培訓合格再上崗。混改后的一系列“市場化”薪酬機制，將會激發高管人員的工作活力，提高企業經營效率。

混改前采用的股權結構中，企業財富積累的獲利群體主要是資本持有者和資源所有者，核心技術人員和管理人員獲得的回報則相對偏低；這會導致企業無法吸引具有競爭力的人才，甚至造成企業原有人才流失，進而使企業發展變緩、效率下降。混改中施行的員工持股計劃使員工有機會參與并分享企業利潤，形成所有者與勞動者的利益共同體，從而實現對員工的長期激勵[2]。中國聯通的混合所有制改革方案中，通過授予核心員工限制性股票，能夠提升核心人員的主人翁意識，給予一定程度的情感支持，同化核心人才與企業、股東的利益，實現員工與公司共進退的模式，進而穩定人才隊伍，同時激發國有企業的創新活力并能提升盈利能力。員工持股模式還可以優化薪酬結構，員工會因為未來穩定而合理的報酬而降低對現金收入的敏感性，進而改善企業內部勞資關系，增強公司凝聚力。

三、中國聯通股權結構設計的啟示

混改后，參與混改的BATJ在業務協同、增加用戶、提升競爭力方面取得突破；聯通在資金籌集、成本節省、流量銷售及改制提效等方面收效顯著，中國聯通（600050）2018年前三季度的凈利潤達到79.06億元人民幣，同比增長99.8%。聯通混改已經初見成效，縱觀混改，我們啟示良多。

（一）堅持國有資本為主導，避免股權與控制權之爭

股權結構是公司治理的基礎，國有企業需要不同性質的資本進入，形成相互制衡機制。混合所有制改革中分散化的股權結構有利于國有資本與民營資本的融合與制衡，進而提高公司治理效率。但是戰略投資者多元化是一把雙刃劍，在改善國企治理的同時也使企業內的利益結構更加復雜。國企以國家目標和社會目標為主要導向，而民營企業則更加追求股東利益的最大化，故而股權結構設計不合理可能造成股權和控制權之爭[3]，進而引發管理層動蕩，使公司陷入管理困境；也會導致員工人心渙散，人才流失，影響企業日常運營。股權爭奪過程中，利益各方不停地進行博弈，最終會影響公司經營業績和資本市場的表現，甚至導致國有資產流失。

國有企業集團層面的混改是為了進一步鞏固國有資本的主導地位，進一步完善企業的股權結構與治理機制，使其運行更加靈活，管理富于創新，決策更加規范，而不是將國有企業做微做散，甚至導致國有資產流失[4]。

國有資本為主導，是保證國有企業發展大方向的前提，也是避免股權與控制權之爭的根本保障。中國聯通此次混改的股權結構設計有效避免了此問題：聯通集團、中國人壽和結構調整基金三家國有企業合計持有中國聯通約53%的股份，確保國有股份占比超過51%，在面臨重要決策時可以做到步調一致。

對于企業而言，最好的股權結構設計應該使各種資本達到最適度平衡。在國有企業的漫長發展過程中，必須始終堅持國有資本在市場經濟中的控制地位；不同民營資本的占股比例可以適當增減，但最終的股權結構中，國有資本的持股比例總和一定是要高于非國有資本。才能切實避免股權與控制權之爭，防止國有資產流失。

（二）減少行政干預，落實民營資本話語權

中國聯通發布的混合所有制改革方案中明確表示堅持同股同權，讓參與進來的非國有資本有話語權、行使決策權。但民營資本合計僅持有聯通公司約18.85%的股權，在同股同權的前提下，其話語權相對較弱。

此次混合所有制改革中，民營資本是以戰略投資者的身份加入聯通。如果民營資本不足以影響公司的運營與決策，就不能使國有企業的運營機制發生質變、不能提高國有企業運轉的靈敏性和競爭力，這會使民營資本成為單純的資本投資者，而非戰略投資者，這樣的混合所有制改革是有違初衷的。

混合所有制改革中，政府應當減少行政干預，真正發揮市場的資源配置和優化功能；在董事會中應當賦予戰略投資者真正的發言權和決策權，而不能只是表面上的舉手權。真正落實話語權，才能激發民營資本參與國企混改的信心與動力，才能真正完善企業的決策機制與運營機制，才能實現國有企業進行混改的終極目標。

國有資本的控制權與民營資本的話語權并不矛盾。為真正落實民營資本話語權，在混改過程中，要做好投票權安排。可以設立股份投票權、基本投票權和特殊投票權。股份投票權由持股比例決定、基本投票權由全體股東平分、特殊投票權以固定票數分配給重要股東，三種投票權按一定比例計算最終投票結果，以保證全體股東都有相應的話語權，而不僅僅以持股比例決定投票權。企業還要制定合理的決策機制，根據事項的重要程度，按照半數通過、多數通過等不同方式進行決策，確保民營資本能夠合理影響公司的運營與決策，讓民營資本無后顧之憂。

（三）建立合作機制，實現民資共贏

混改是國企與民企之間互助互補、互利共贏的一次合作。BATJ入股聯通，可以充分利用聯通的基礎通信資源、數據和用戶，在幫助聯通賣卡賣流量賺取提成的同時，更能通過業務協同提高自己的業務競爭優勢，例如支付寶線下消費送流量、騰訊看視頻免流量、聯通為百度提供驗證碼發送服務等。聯通則可借助BATJ的渠道優勢進行產品推廣，降低營銷費用；業務合作則能加快流量使用的增長，提高聯通在產業內的競爭力。

聯通與民營資本的合作點顯而易見，然而能否維持長久健康的互利共贏模式，還有賴于科學合理的合作機制。作為混改中引入的戰略投資者，騰訊、阿里巴巴和百度互為競爭對手，聯通混改中的國有資本要合理發揮主導作用，采取合理對策使民營資本在董事會中通力協作，為聯通的運營發展提供正確有效的決策，激發活力的同時帶動民營資本發展。

在混合所有制改革之后的聯通經營中，為使BATJ拋開競爭，協同一致，實現共贏，要建立科學有效的合作機制，避開BATJ的競爭矛盾。要保證“私下”有競爭的民營資本在聯通內部成為真正的利益共同體和權利共同體，同時保證聯通公司的利益謀劃與民營資本間的競爭相互獨立，互不影響。這樣才能使引入的民營資本全力協作、集思廣益，實現混改的初衷，保證國資與民資共生共贏。

主要參考文獻

[1]彭陳.員工持股對國有企業混合所有制改革影響的探討[J].中國市場，2014（31）：61-62.

[2]廖紅偉，楊良平.國家所有權與國有企業治理體系現代化[C].“2017中國國有經濟發展論壇”綜述.社會科學動態，2017.11：119-121.

[3]胡鵬.由康佳股權之爭引發的股權分散化利弊思考[J].財務與會計，2015，（23）：60-61.

[4]楊克智，索玲玲，段然.新一輪國企混合所有制改革的思路、現狀與路徑展望[J].財務與會計，2015，（6）：20-22.

[5]穆林娟，楊揚.國企混合所有制改革中的股權結構安排問題[J].財務與會計，2015，（6）：26-27.