銀行資本之渴，衍生工具之春

李德祥

2018年11月30日，青島銀行獲得中國證監會IPO批文，即將成為了2018年第四家A股上市的銀行股。從2017年以來，隨著上級監管部門的鼓勵和推動，地方商業銀行成為了上市融資的主力。

商業銀行的上市融資僅僅是走完了證券化的第一步。由于巴塞爾III協議對于資本充足率要求，國內銀行本身資產負債規模的快速擴大對于資本金的壓力，銀行本身的資產流動性，以及國內經濟轉型期中資產質量的變化帶來的資本金損失或者潛在風險，銀行對于再融資的需求迫切性日益增加。而已上市的大中型國有商業銀行也開始了再融資。

以往商業銀行往往更傾向于在銀行間市場發行金融債進行融資。不過，由于普通債券期限明確，滾動發行，利率隨行就市，不僅可能增加發行成本，而且也難以在特定情況下起到補充資本金的目的。

2013年10月30日，中國證監會和銀監會聯合發布了《關于商業銀行發行公司債券補充資本的指導意見》。2018年2月27日，中國人民銀行發布了【2018】3號文件，進一步規范了銀行業金融機構發行資本補充債券的行為。自2013年以來，商業銀行多通過銀行間市場發行二級資本債券，不過，由于銀行間市場參與者的群體比較小，對于這些二級資本補充債券活躍度比較一般。

在這樣的背景下，優先股和可轉換債券等金融衍生品開始發揮越來越重要的作用，為銀行再融資的順利進行保駕護航。

銀行定增與配股受冷落

目前，國內商業銀行在證券市場上進行再融資主要是通過以下幾種方式來進行的：1.公開或者非公開增發新股;2.配股;3.優先股;4.可轉債。

從2003年以來，商業銀行股在國內A股市場共公開增發新股兩次，定向增發23次，另有兩次定向增發被否決，1次公開增發被否決。

可轉債作為城商行主要的再融資模式，發展前景被看好。

從具體實施銀行來看，上市比較早的全國性商業銀行是增發募集資金的主力，四大行僅有農業銀行在2018年對匯金和財政部及其他央企定向增發了1000億元，而城商行增發次數也僅僅只有5次。究其原因，主要是中央匯金和財政部占了四大行絕對控股權，如果采取增發的手段的話，增發新入股東僅僅只能作為財務投資者進入，很難獲得參與公司管理和經營的權力，遑論控股權的變化;而一般城商行和農商行規模相對較小，經營波動性較大，股價波動也比較大，而且增發鎖定期相對較長，對于大的機構投資者而言持有風險較為明顯，故機構投資者對于四大行和城商行增發興趣不強，而更多參與股權相對比較分散、經營規模和穩定性比較強的全國性大型商業銀行。

在發行方式上，從2006年以后，非公開的定向發行方式就取代了公開發行的方式成為上市銀行融資的主要方式。這個主要原因在于二級市場投資者擔心銀行股再次從市場中巨額再融資導致的股價波動。2008年，浦發銀行最后一次試圖從公開市場通過增發方式進行融資被否決，自此再無公開市場增發的案例。

不過，雖然定增在發行時對于二級市場沖擊比較小，但是也要考慮到12-36個月解禁期以后市場面臨的定增股東減持的壓力。當然，通過定增引進戰略股東，對補充銀行資本金本身而言，非常有利于銀行穩定經營;另一方面，增發多在證券市場上漲的情況下進行，市場表現比較差的年份，定增出現的概率較小。

配股曾是中國證券市場上世紀90年代最主要的再融資方式，不過市場已逐步對配資失去興趣。一者二級市場投資者比較反感再次需要為上市公司再融資出資金，二者上市公司很多控股股東寧愿稀釋股權也不愿意以市場折扣價維持其控股比例，上世紀90年代甚至有轉配股轉讓配股權的做法。究其原因，主要是因為國內A股二級市場長期估值高企，短線投機之風較為濃烈，配股會產生除權效應，對于參與配股股東的利益并不明顯。銀行股由于在漫長的90年代僅僅只有深發展（今為平安銀行）一家，也僅僅只進行了3次總計35億元的配股再融資。

2001年后接近十年時間，銀行股整體沒有進行配股再融資。2010年以后，市場對于藍籌股的估值價值低位效應比較認可，配股再次開始成為銀行股融資的一種方式，先后有8家銀行進行了9次配股，募集資金總額達到了1410億元。但是，筆者認為，傳統的配股再融資模式未來重回主流的可能性非常小。一者2016年以來，銀行股的整體估值已經開始明顯修復，考慮到潛在的壞賬風險，目前已經不再低估，這令配股的吸引力大幅下降;另一點，市場已經開始青睞更具靈活性和有一定安全邊際的再融資方式，通過金融衍生品進行融資的時代已經開啟。

國內優先股近似含權債

2014年3月21日，中國證監會發布了“97號令”《優先股試點辦法》。2014年11月28日，農行優先股首先發行上市。在隨后的4年里，共有19家上市銀行分26批次發行優先股，實際共募集資金5432億元，令優先股成為銀行補充資本金和流動性最有力的再融資工具。

優先股相對于普通股而言，擁有通常每5年一次調整約定高股息的優勢，因此對進行長期機構投資者很有吸引力，但持有人并不具備投票表決權，也附帶有前述約定情況下強制轉換為普通股的義務。

國內銀行股的優先股相對于普通企業的優先股，進一步明確了在何種情況下強制轉化為普通股的強制條款，即當發行人核心一級資本充足率降至5.125%（或以下）時，由發行人董事會決定，有權將優先股按照強制轉股價格全額或部分轉為發行人A股普通股，并使發行人的核心一級資本充足率恢復至5.125%以上;當發行人發生二級資本工具觸發事件時，本期發行的優先股應按照強制轉股價格全額轉為發行人A股普通股。也就是說，優先股附帶有持有者賣出普通股看跌期權的條款，在觸發資本充足率下降到一定水平時即自動履約被行權。

國內國外優先股的區別還是比較明顯的。2008年金融海嘯后，在2011年，巴菲特控制的伯克希爾·哈撒韋公司同意向急需補充資本金的美國銀行注資50億美元，購買該行的5億股優先股。海外市場優先股的具體條款并沒有統一格式，比如巴菲特持有的美國銀行優先股除了高額股息以外，還附加著可在2021年之前的任何時候以每股7.14美元的價格購買7億股美國銀行普通股的認股權（即附送買入認購期權權利）。反觀中資銀行股優先股，類似于一種嵌套奇異期權的衍生品，附加的條款是發行人賣出一定情況下強制持股人轉換為普通股（即附加賣出認沽期權義務）。其實，從發行目的和具體條款看，國內銀行的優先股更接近于歐洲銀行業在2011年歐債危機以后大量發行的coco債，國外很多研究機構也是將國內銀行發行的優先股直接作為coco債來統計的。

中資銀行目前還在香港市場發行了超過57億股的H股優先股。以工商銀行最新發布的境外優先股派息方案為例，其第一贖回日前境外優先股初始股息達6%，共對境外支付給美元優先股股東1.76億美元，派發歐元優先股股息4000萬歐元，人民幣優先股股息8億元人民幣，以此推算工行境外優先股的發行數量應不會低于境內。

從風險等級上來看，目前國內四大行資本充足率基本都在10%以上，要達到優先股被行權強制轉化為普通股的條件（即資本充足率5.125%以下）概率非常小，而且充實資本本身也為銀行業提供了一個危急時刻應急融資的保護墊，有利于金融系統安全穩定地運行。不過，如果投資地區性城商行的優先股，就一定要注意這些銀行的經營規模和資產質量，以及在整個金融系統中的重要程度，甚至要做好可能被行權履約轉換為普通股的準備。

最近3年以來，國內地區性城商行在H股上市速度比較快，但是市場反應比較冷淡，其正股缺乏足夠的流動性，如在港股上市的中原銀行，11月29日、30日連續兩天，成交量均只有1000股。中原銀行剛剛在11月21日完成了發行6975萬股優先股，如果未來這些優先股被行權履約，是很難通過公開市場以市場公允價格來減持的，這樣的流動性風險不得不防。

境內優先股目前的發行和上市時點多扎堆選擇在A股牛市甚至是頂部區間，這其實并不有利于發行后的二級市場轉讓和交易，筆者比較傾向于不應過于刻意選擇時點，尤其是在市場加速上漲時，而應以常態化的穩步發行為主。當然，正股的加速上漲是否正是為了配合再融資的進程也未可知，但是這對于整個市場長期的穩定發展是非常有害的。

可轉債：中小城商行的救命稻草

中小型、地區性城商行有比較急切的融資需求，但其增發、配股、優先股都難度較大且融資額有限，于是可轉債進入了各方的視野。

可轉債實際上是一種附加在一定條件下以一定的價格（一般設定于高于目前的市價）虛值認購期權的企業債券，但其約定收益率一般會遠低于同期同評級普通企業債券的收益率。也就是說，債務人以比較低的利息成本發債融資，但附有一定情況下將債券轉化為普通股的義務;而債權人擁有了一張虛值的看漲期權和比較低的利息回報。

銀行股轉債發行也分為三個階段：第一階段主要是招行、民生兩家全國性商業銀行;第二階段主要是中行、工行兩個巨頭，而現在的第三階段則主要是新上市的地區性城商行。

值得注意的是，新發行的城商行可轉債在回售條款上出現了明顯的變化，即除非發行人募集資金運用的實施情況與公司在募集說明書中的承諾相比出現變化，且該變化被中國證監會認定為變更資金用途的，持有人才有權行使一次回售權。以往在很多可轉債回售條款里面出現的依據股價波動而不定期調整轉股價格的條款已經消失。從實操情況看，前述條件出現概率非常小，所以，目前城商行的可轉債一般而言不太可能發生回售。對于持有人而言只有兩種可能，即作為債券持有到期，或者可轉股存續期內轉化為普通股，后者需要標的股票出現明顯上漲且超過可轉債轉股價格才有轉股可能性。

所以針對這個特性，筆者認為，如果銀行出于轉股補充資本金為目的發行可轉債，實際上最合適的時點并非市場情緒高漲的牛市。可惜超過一半的城商行轉債發行時機都選在2017年12月-2018年1月市場高潮期。這意味著未來6年（實際轉股期只有5年），市場要漲得更高才能轉股，一旦市場轉入回落，則正股價格遠離轉股價格的話，轉債期權價值將受到很大影響。作為債權而言，轉債在利率上又有很大的劣勢，所以很可能陷入二級市場交易清淡的窘境。這是非常不利于整個轉債市場發展的。

應平衡可轉債各方利益

可轉債具備債券和期權雙重屬性，滿足了投資者穩健投資和或有額外收益的雙重需求，是一種非常有發展前景的金融衍生品，但發展壯大市場必須要合理平衡發行人、持有人、潛在的可轉債購買者、發行人股東四方的利益。

銀行發行可轉債的訴求是低成本融資，甚至能完成轉股增厚資本;轉債持有人的訴求是，通過轉債的內嵌認購期權獲得遠超一般企業債的收益，而又不希望承擔過高的風險，有可能的話希望將風險通過下調轉股價格轉嫁出去，這就可能導致可轉債市價大大高于其合理的公允價格（因為隱含著不確定的下調轉股價格的因素）;想買入 轉債的投資者則希望得到一個公允的價格，不希望接受由無法量化因素主導的價格。這里最為尖銳的矛盾就是轉債的持有者和潛在的市場買入者的矛盾。

一些民企可轉債方案的下修條款之寬松尤甚，即連續N個交易日低于當期轉股價格的80%左右就可以由董事會提出向下修正轉股價的條款。雖然也有必須在股東大會上獲得2/3非利益沖突的參會股東同意的規定，但考慮到國內上市公司比較獨特的持股結構和社會公眾股東投票率，一般只要大股東和持有可轉債的主要機構協商一致，下調轉股價格通過概率極高。

這樣的做法實際上傷害了社會公眾股東的利益。因為除正常分紅和送轉配股以外的向下調整轉股價都會增加可轉債能轉換的股數，進而稀釋原有股東的權益。在2018年，數只可轉債在通過非常規下調、甚至“腰斬式”下調轉股價以后，正股股價紛紛進一步下跌。

也正因為這種下修條款不平等，可轉債發行時，承銷商會在內部嵌入一個回售條款，即如果股東投票阻擋向下修正條款的話，就依據條款進行回售。這成為了通過向下修正轉股價的“核武器”。而且，因為向下修正轉股價是不定期且不定價的，整個可轉債的定價體系出現了混亂，非常不利于未來推行可轉債做市商制度以及量化交易。單向利用設定不平等的規則保護四方中的任何一方，把風險都通過這種不平等的方式轉嫁給另外一方不可持續，會使可轉債市場長期缺乏公允價格，估值虛高，嚴重不利于交易活躍。同時，可轉債投資者也應樹立隱含的看漲期權估值變動風險和利率風險意識。

如何解決這一矛盾，在筆者看來，應該取消單純因為股價下跌觸發回售條款，和禁止以回售條款來強行要挾發行方非正常下調行權價的行為。因為這種條款的存在，導致可轉債價格無法接近真正的市場公允價格，也無法對其進行估值，從而導致買賣雙方陷入僵局，可轉債的流動性枯竭，甚至引發內幕交易。

另一方面，發行方也應做好按照期限到期后現金兌付可轉債的流動性遠期準備，而不是單純期望可轉債最終一定轉股，并適當靈活調整現行的分年限利率制度和補償利率制度，適度補償長期轉債持有者。當然，因為正股發生分紅、轉增、配股或者其他改變股本以及凈資產的情形，還是應該公平合理地下調轉股價。

在交易制度上，可以考慮引入美國證券市場中比較通行的做市商制度，通過可合理預判的估值，在可轉債發行后即進行做市交易，給市場提供相對比較窄的雙邊報價和流動性，吸引更多資金來參與可轉債這個進可攻退可守的金融衍生品，同時也有利于更多的銀行以及其他上市公司通過發行可轉債再融資。

破除對銀行融資和再融資的恐懼心理

目前，銀行再融資在市場上事實上是分層的：四大行主要是在境內外發行優先股;大型全國性商業銀行主要是定向增發;而城商行等中小型銀行主要是發行可轉債。這也是三種類別銀行在市場上受歡迎程度不同的客觀體現。

四大行作為中國金融體系的系統重要性機構，它們的優先股目前基本沒有風險，缺陷是投資周期非常長，股息雖高但缺乏或有超額收益。參與定向增發鎖定期相對較長，而且會受到證券市場整體冷暖影響，不確定性偏高，未來很難繼續大規模輸血銀行再融資。

可轉債作為城商行主要的再融資模式，目前總規模有限，但發展前景看好。中國目前場內個股期權還未上市。可轉債因其隱含認購期權的屬性在一定程度上填補了市場空白，但其債券條款有待進一步優化，以適應市場需求，活躍市場交易，客觀上也可為銀行和其他上市公司提供再融資的渠道。未來不僅僅是城商行，四大行和大型全國性商業銀行也可以加大可轉債的融資力度。

2012年以后，中國經濟進入了增長速度換檔期，結構調整陣痛期，前期刺激政策消化期的“三期疊加”新階段，以銀行信貸為主的間接融資面臨著前所未有的挑戰，銀行業夯實資本金和流動性勢在必行。要做好這一點，就必須多方位、全面地利用好現有的各種金融市場工具，在滿足市場客觀需求的情況下，事半功倍地進行融資和再融資，增加自身安全系數，緩和不良率上升的風險。這對維護中國金融系統穩定具有重大意義。

目前，市場對于銀行融資和再融資抱有恐懼心理，理應打消。在筆者看來，在目前無風險利率下降和剛兌破除的環境下，參與銀行融資和再融資風險相對可估可控，也存在或有超額收益。機構交易者應當主動管理風險，讓市場自我平衡風險收益。最后，市場參與者的利益和訴求應得到平衡，在公平、公開、公正的原則下來制定更加明晰而可操作的交易規則。所以，主管部門和市場各方應以更為積極和長遠的態度來面對目前的銀行融資和再融資需求，助力中國金融體系平穩順利地跨過“三期疊加”階段。